通胀可控 货币政策仍有足够空间

最新数据显示，9月中国CPI同比涨至3%，而且多种测算均预计接下来数月很大可能会持续保持高位，潜在的通胀引起了广泛关注。综合看，本轮CPI较快上行，猪价是主因，但本质上并不具备经济面的支撑。

拆解来看，9月CPI涨幅较上月扩大0.2个百分点至3%，连续6个月高于2.5%，其中：食品价格影响CPI约2.21个百分点，主要受猪价大幅上涨提振，同时牛羊肉、禽类、鸡蛋等价格也存在不同程度的上涨。进一步拆分，9月猪肉价格上涨69.3%，涨幅较8月大幅扩大22.6个百分点，拉动CPI同比1.65个百分点。

中性假设下，本轮猪价的涨势预计还会持续一段时间，进而使得CPI短期内难以回落。换言之，物价如果持续走高，确实会成为政策尤其是货币政策的扰动因素。然而，综合此轮物价的本质以及央行货币政策目标来看，本轮物价走势难以改变货币政策的总方向。

一方面，剔除掉猪肉价格来看物价的实际表现，总体上是趋于回落的。数据显示，不包含能源和食品价格的核心CPI，年初以来逐月下行。与此同时，从生产端来看，9月PPI同比-1.2%，已经连续3个月负增长；而按照PPI和CPI加权来表征的广义通胀，也已连续5个月回落。从理论层面来看，核心CPI和广义通胀更能反映物价变动的长期趋势，和经济周期一致性较高。根据“产出-物价”菲利普斯曲线，当现实经济增长率高于潜在经济增长率时，物价存在上涨压力。截至2019年二季度的数据显示，我国已经连续四个季度产出缺口为负，CPI和PPI出现分化走势。

另一方面，货币政策的一般目标可以概括为稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡和金融稳定等等。结合我国和海外国家货币政策制定的通行标准，就业和物价无疑是两个最为重要的目标。我国货币当局的有关研究表明，2008年后维持物价稳定为货币政策优先目标，但2013至2016年间，货币政策的优先目标转为了稳增长。

具体到当下，面对当前的内外部形势，货币政策目标自然也会更加侧重稳增长，但也会兼顾其他目标，避免大水漫灌。数据显示，今年9月我国非金融企业中长期贷款分别同比多增1837亿元，明显好于季节性水平和市场一致预期，指向信贷结构改善，主因应是逆周期调节政策的效果逐步显现，尤其是对制造业和基建的信贷支持力度加码。

透过7月底以来召开的政治局会议等一系列会议，接下来预计我国会加大逆周期调节力度，确保经济运行在合理区间，也即稳增长仍是硬要求；政策也会继续保持定力、以我为主，继续实施好稳健的货币政策，发力点还是疏通货币政策传导机制，坚持用LPR等市场化改革办法促进实际利率水平降低，并根据经济金融形势相机抉择，做好预调微调。