创投圈再掀老股转让潮 接盘方态度谨慎希望打折

证券时报记者 卓泳

市场低迷，有一类交易却在升温：一级市场老股转让。

据证券时报记者了解，从去年下半年开始至今，一级市场上的老股转让现象有增多的趋势。据业内人士分析，其原因一方面是基金到期，需要转让未上市的项目完成基金退出；另一方面是募资困难，不少基金转让项目以求变现保本；再者就是项目发展不达预期，及时出售止损。

不过，市场对转让出售的老股态度相对谨慎，项目质量和价格成接盘的关键要点。受访业内人士认为，行业内老股转让的现象会持续增多，且作为基金项目退出的方式之一，这种方式将与IPO、并购等并驾齐驱。

市场低迷 老股转让增多

“今年转让老股的基金比较多，最近忙着给一个激光行业的项目找融资接盘人。”深圳一家FA（财务顾问）机构负责人对证券时报记者表示，这个激光项目质量不错，但前一轮的投资人为国资背景的投资机构，出于投资战略改变以及早期基金到期，需要转让该项目完成退出。

一直以来，转让老股的现象在创投圈并不罕见。但多个业内人士感觉到，近一年来，这种现象明显增多。“创投机构出售老股的案例是有明显的增加。”潜力股（股权转让服务平台）创始人李刚强告诉证券时报记者，这种增多的态势是从2018年下半年开始的。

对创投机构而言，“募、投、管、退”四个环节中，“募资”和“退出”可谓是“卡脖子”的两个重要环节，退不出就募不好，募不好就只能迫使基金保本。因此，在募资难、退出难的大环境影响下，许多基金只好弃卒保车。李刚强告诉记者，由于基金退出压力加大，LP（有限合伙人）不再单纯关注IRR（内部收益率），更关注DPI（投入资本分红率）；而募资难，使得GP（普通合伙人）意识到没有好的退出，募资就更难。

根据清科研究中心数据，2019上半年，我国创投市场共新募集241只可投资于中国大陆的基金，新增资本量为893.27亿元。新募集基金数和募集总金额分别同比下跌43.8%和49.6%，接近腰斩。

虽说转让股份是业界的常态，但经济环境的低迷无疑会加剧这种现象。李刚强表示，老股转让数量和经济形势呈负相关，经济形势越不好，退出压力越大，投资人越想退出；此外，经济形势越差，募资越难，LP更注重现金回报，投资人退出压力就越大。

“这两年市场环境不好，一些机构没有耐心等长线，就想着把成本赚回来再说，所以很多基金会选择先退出一部分股权来保本。”挚金资本合伙人叶梦蝶表示，在外部环境趋紧和经济下行压力影响下，创业企业的发展不确定因素增多，基金表现相当谨慎。

还有一个绕不过的时间节点是，这两年是大量基金的集中退出期。回溯过去，2010年-2014年有一大波基金成立潮，多数基金在那个时候成立，而按照多数基金“5+2”的基金期限，近两年这些基金必须面对退出的节点。

也就是说，无论项目赚不赚钱，都必须给LP一个交代。“目前来看，投资人更倾向于短平快的投资，偏PE（私募股权投资）类项目的老股转让因为企业成熟，离上市近，所以退出更容易。此外，就是风口行业的项目更容易退出。”李刚强说。

FA机构也“挑项目”

伴随着老股转让需求的增多，不少FA（财务顾问）机构也多了一个新的业务——帮老股找“接盘侠”。据了解，这些FA机构有的是业内已经知名的，有的则是从投资机构出来转型的人，而知名度高的FA收到的业务会更多一些。

“目前专门从事老股转让的FA机构还屈指可数，大多数都是普通的FA来承接这项业务。”李刚强告诉证券时报记者，潜力股是市场上最早从事老股转让的FA，在这方面的研究也比较深刻。事实上，给老股找新投资人的生意并不好做。

“机构转让的老股并不是标准化的，真实的质量好不好没法把握。”叶梦蝶表示，的确也有一些需要转让的老股找上门来，但他们一般都会比较谨慎，因为老股转让的受益方是原有的投资人，所以项目方没有义务来配合投资机构尽调。“我们不会轻易去接，除非我们能自己去调查这个项目，不然如果有假信息就麻烦了。”

的确，当前老股转让的项目质量参差不齐。有业内人士透露，占比较大的仍然是“较差”的项目，当然其中也不乏一些知名的项目，甚至独角兽，但这类项目的估值被捧得太高，也不好转让。

据了解，在这些有转让需求的基金里，中小规模、期限较短的人民币基金比较多，而基金期限较长的美元基金则转让得较少。君盛资本合伙人李昊告诉证券时报记者，他们也会转让一些项目，“中早期投资的项目，公司发展到三四年的时候就会转让退出，这在中小期基金里非常普遍，八成项目都会采取隔轮退出。”他表示，有时候基金周期到了中位数，有些不太乐观的领域就会选择转让。

市场对老股态度偏谨慎

据了解，当下市场对转让的老股态度偏谨慎。“如果项目好，打八折出售，机构肯定愿意接。但如果项目不好，即使便宜也不好卖。不像前几年，很多独角兽的老股转让很受欢迎。”叶梦蝶说。

但李刚强感觉到，虽然大家的态度谨慎，但接受度却越来越高。“2016年的时候，一说到老股转让，大家都觉得这种项目不行。但2018年，大家开始理解这事情了，毕竟每个人都有了退出压力。”

李刚强告诉证券时报记者，这种转让的老股一般都会打折出售，具体折扣多少则视项目情况而定，也跟卖方投资人的投资成本极大相关。“比如天使投资人，他能接受的折扣程度肯定远大于B、C轮投资人。”

“一些明星企业，有顶级投资机构背书的，也上市在即的，价格合适风险可控就比较好出售。但是前几年项目估值偏高，被抢投的一些项目，上市后有破发的可能，就不太乐观了。”深圳前海万图投资管理有限公司董事长宋咏红说。

李昊表示，他们也会接受别人出售的老股，而价格则取决于买卖双方的博弈。“每个机构的投资策略和投资理念不同，有些领域我们不看好，可有机构看好；还有一些产业投资者愿意接盘，但财务投资者则觉得一般。”

至于选择这些老股的标准，李昊说，和选择新项目的标准一样。“我们都会以一个新项目的标准来评判这个老股。虽然别人已经投过一轮，企业风险比较清晰，但投资风险不一定更小，因为估值已经比之前高了，所以我们也会谨慎判断。”不过，李昊也认为，对于这些转让的老股，以及由此衍生出来的S基金要大面积铺开仍需要很长的时间，因为中国的一级市场仍不成熟，对于这些二手项目缺乏可靠的评判标准和执行路径，“目前还没有成熟的土壤支撑S基金的发展，但方向是好的。”

而在宋咏红看来，随着股权投资基金在这两年集中到期寻求退出，没能上市企业的老股转让问题会更加突出。根据不同企业的发展情况，有一部分科技企业由于外部环境变化而导致业绩下滑，未能如期上市，早期投资基金若不能顺利转让老股，就会要求创始人回购，有可能给企业造成巨大压力，而有些投资公司无奈之下会发起企业清算，就提前结束了企业的生存期。

基于这些窘境，宋咏红建议政府重视老股转让问题：第一，考虑设立专项投资基金，符合政府产业支持、符合特定投资条件的情况下，政府产业引导基金承担机构的“接盘侠”角色，维护投资机构的良性发展，保障部分具备先进技术和产品的企业不至于提前结束生命周期；第二，投资机构在下一轮增资中搭配一定比例的老股转让份额，政府可给予机构资金补助；第三，搭建老股转让平台，引进更多的海外投资人入场参与市场交易。