对话国投信达首席经济学家何晓宇：如何有效化解地方政府债务？

【环球网 记者 田刚】在经历了近两年的规范整顿之后，今年上半年，地方政府债务融资明显回暖。财政部在7月16日发布的数据显示，今年上半年，全国地方累计发行新增债券21765亿元，占今年新增地方政府债务限额30800亿元的70.7%;仅6月当月发行规模7170亿元，约占上半年累计发行规模的三分之一，创年内单月发行规模新高。

同日，财政部预算司副司长郝磊分析指出，与去年同期相比，今年上半年新增债券发行主要特点：一是发行进度大幅提升，二是债券期限明显延长，三是利率成本有所下降。这都体现出地方债在融资端的迫切需求，能够得到投资端的资本支持，投融资双方在地方政府债务融资领域的热度显著提升。

但与此同时，今年上半年也存在个别城投债未能按时兑付、甚至被评级机构下调评级的极端案例，也让业界对于“城投刚兑信仰”有了全新的认识。

在这样的政策和金融市场背景下，伴随着地方政府负债总额持续攀升和债务形式、结构的多样化，也使投资者对于地方政府资信和风险评价存在更多、更急迫的需求。在目前的政策背景下，地方政府债务总体风险处于怎样的水平?现阶段的金融市场，对于政府信用的研究处于什么样的阶段?又有哪些金融形式，能够实现地方经济发展和地方政府债务风险的平衡?

针对上述备受市场关注的话题，《环球网》财经频道记者专访了国投信达政信金融服务集团首席经济学家、中央财经大学金融学院何晓宇教授，向大家讲述城投债“爆雷”背后的地方政府债务困局，及顶层设计下一揽子金融服务给化解地方政府债务带来的机遇。

“地方债不是问题，关键要区分良性负债和不良负债”

“要理解地方债，首先要正确地看待地方债，切忌将地方债‘妖魔化’，甚至是一棒子打死。”何晓宇教授首先开宗明义提出，要肯定地方债在我国经济发展建设过程中的重要作用，“改革开放以来的40年，我国的经济建设得以飞速发展，取得了令全世界瞩目并称赞的成就，人民群众生活质量提升。在快速发展的过程中，地方政府在进行经济建设、资源开发，特别是在实施固定资产类长周期投资，仅仅依靠存量资本积累，远远无法满足发展的需要;在这样的背景下，举债谋发展不仅是正当的，而且是必需的。这就如同企业在发展到一定阶段，也需要依靠银行贷款等负债来加速自身发展，在会计学中这叫做‘财务杠杆’。”

“但是，在发展过程中，地方债遇到的总量膨胀、使用效率低、期限错配等问题，也是客观存在、不容忽视的。除了近期部分城投债的风险暴露之外，更为大家所了解的，当属PPP行业在近两年面临的困境。”何晓宇教授也分析指出。

PPP是地方政府在投资公共基础设施过程中常用到的项目运作模式，也是地方债务的表现形式之一，在经历了2014年到2016年的高速发展后，也暴露出了很多问题。特别是各地存在着大量“泛PPP”、“伪PPP”，明股实债，直接导致地方政府承担巨大风险、债台高筑，对中国的金融安全构成了直接威胁，这与中央层面大力推广PPP的初衷背道而驰。

为防范地方政府债务风险，规范PPP项目运作、遏制隐性债务，财政部于2017年11月份掀起了一场集中清理PPP项目的风暴，此后连发多份文件加强监管。在此背景下，PPP相关行业也受到了很大影响，在过去两年中，重点布局于PPP行业的多家上市公司，典型者如东方园林等，此前的业务高速增长难以为继，甚至引发了企业层面资金紧张的流动性危机，这直观地反应了PPP行业面临的困境。

PPP融资过程中，针对资本金结构化、增信措施、退出机制等环节，既是各方的关注点，也是行业面临困境的痛点，这绝非是“头痛医头、脚痛医脚”的技术层面处理能够解决的;只有通过系统性的政信金融顶层设计，才能够追溯到行业痛点的根源，并有针对性地化解地方政府的债务困境。

“什么叫债务危机?到期还不了债，就是债务危机。什么叫不良债务?到期还不上的债，才叫不良债务。”何晓宇教授针对地方债面临的问题也分析指出：“就以PPP行业面临的困境为例，其实大家可以发现，风险点并非是在债务本身，更不是在PPP模式，而是在于PPP的实际落地项目是不是能够形成收入?所形成的收入是不是能够覆盖债务?从这个角度讲，PPP面临的困境，并不是债务本身的风险暴露，更多是在举债前端的投资环节风险暴露。”

何晓宇教授进一步分析指出，地方政府举债谋发展，这没有问题，而且在未来仍然是实现地方经济高质量发展的重要途径;但是在举债谋发展的过程中，如何提高举债投资的效益、选择哪种债务形式、如何匹配投资项目与债务的风险及期限，这才是考验地方政府举债发展能力的关键点。同时，提高举债投资的效益、正确地选择债务形式，也是化解地方债困局的着力点。

“地方政府不缺钱，缺的是一揽子金融服务”

“再说地方政府融资的层面，所谓的地方政府融资难，其实是个伪命题。”何晓宇教授针对地方政府融资的细分角度分析指出：“例如近日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，强调要有效发挥财政和货币政策作用，支持做好专项债券有关工作;根据财政部统一部署，6月14日至24日，中国工商银行将于海南、上海、广东、广西等试点省区市开售柜台地方政府专项债券，涵盖收费公路、土地储备项目等。从实际市场反应来看，得到了投资者的热烈追捧。”

针对今年上半年以来发行的地方债，财政部预算司副司长郝磊也在7月16日分析指出，从项目性质看，超五成新增债券用于在建项目建设，解决工程烂尾及拖欠工程款等问题。从资金支持领域看，稳投资支出超过60%。从资金支持重点看，着力支持重大区域发展战略和三大攻坚战。

何晓宇教授还提到，中央将发债的权利下放到地方，审批权仍在中央，不过这是中国财政体系的一大改革，是将事权和财权进一步融合的改革尝试。在目前全球经济衰退的情况下，各国都在采用逆周期调节手段，中国用这一方法则更有空间。因为除了国家层面的重大工程建设以外，各省市区县仍有需要大量的基础设施建设、市政工程建设和改造、民生工程等要大量资金，同时，这些基础性工程的建设是地方经济加速发展的先决条件。“要想富，先修路”是东部发达地区的经验，但基础设施不完善是中西部以及广大的三四线城市发展的短板。

国家现在鼓励各地发行一般债和专项债来解决重点工程项目的后续建设和新开工建设项目资本金，可以 更好激发“后进”地区经济发展潜力。对于中国来说，更大的发展潜力在于各种天然资源更加丰富的地区，只要发债周期和规模合理控制，对地方经济发展是促进作用。

不仅如此，记者也关注到，备受社会关注的PPP模式在经历了近两年的规范约束与清库工作后，也出现了行业性的回暖，特别是今年3月8日财政部发布的《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，《意见》中提出：“在公共服务领域推广运用PPP模式，引入社会力量参与公共服务供给，提升供给质量和效率，是党中央、国务院作出的一项重大决策部署”、“有效防控地方政府隐性债务风险，充分发挥PPP模式积极作用……补齐基础设施短板，推动经济高质量发展”。

对此，何晓宇教授总结指出：“地方政府不缺钱，缺的是一揽子金融服务，缺的是关于地方政府债务融资的顶层设计。也正是基于这样的大背景，我们在国内倡导并推动着政信金融的一揽子金融服务模式。”

关于给地方政府提供的一揽子金融服务模式，首先需要了解政信金融的产生背景和存在形式。2014年国务院43号文关于处理地方政府债务的问题提出了“开前门，堵后门”的解决思路，意思是堵住隐性债务的规模增大，将所有债务都显性化，其中的方法就是将政府债务按照全口径标准纳入预算。这与2015年新施行的《预算法》的要求是一致的。

政信金融起源于在解决地方政府举债搞建设过程中鼓励社会资本方参与政府类工程建设，作为国家鼓励的市场化融资方式，政信金融作为各地政府重大项目的补充资金渠道，相比单纯、单一的PPP模式，能够更加有效地解决项目建设资金的流动性问题;而且以与平台公司合作的方式参与投融资、建设等多个环节，不仅不会导致平台公司产生新的债务，还能够通过各种形式的合作以产生的利润来解决之前的债务问题，更有利于从顶层规划设计和产业链良性可持续发展的角度介入当地基础设施建设及民生改善工程建设。

何晓宇教授以PPP为例子，解释政信金融在地方政府债务融资过程中的作用时分析指出：“我们经常提到的PPP模式只是政信金融的一种情形，而政信金融这个概念以及所附带的整套解决方案是在政府职责范围内的基础设施建设及民生工程项目，从规划、投资、融资、建设、管理及退出等全流程的内容。

“为地方政府‘量身定做’符合自身发展需求的债务方案”

“政信金融并不是我们创造出来的新名词，与政府信用相关的金融活动，都属于政信金融的范畴;甚至追溯到17世纪初，世界上第一家证券交易所——荷兰阿姆斯特丹证券交易所，其实也算是政信金融的雏形。”何晓宇教授针对政信金融这个还并不为大众所熟知的金融概念解说到：“国投信达金融服务集团牵手中央财经大学成立政信研究院，只能算是在政信金融研究领域，在国内的倡导者、推动者和实践者。”

据了解，国投信达金融服务集团是一个从“政信理论研究”到“政信全产业链覆盖”的金融服务集团，得到国家级智库专家、国家高等院校的支持，对地方政府债务融资项目进行专业的研究、设计和优化。集团可整合包含银行、券商、信托公司、金融资产交易所、保险公司、基金公司在内的各种金融机构，对各种不同条件的政府项目开展结构化投资项目后期可通过集团自有金融平台，对项目资产进行证券化、海外发债、地方交易所股权释放等模式，在充分运用金融产品的同时，为地方政府提供合资公司、PPP+产城融合投资等深化服务，有效地化解地方政府债务。

“政信金融更强调债务融资的顶层设计，就是要结合债务结构、形式、渠道、期限、偿还方式等因素，进行综合、通盘性考虑，从中选择最适合地方政府投资需求、最有利于促进地方经济发展的一整套债务融资方案。”何晓宇教授认为，对于地方政府债务融资而言，最重要的不是融资环节，而是对于债务融资的全流程把控：从前端的投什么项目，到中端的债务融资形式、结构及成本，再到后端的债务偿还、现金流匹配等。

“举一个我们操作的案例，一个地方政府，计划修建一条高速公路，这肯定是好事儿、肯定会得到中央的支持;事实也是如此，针对这个项目，地方政府很快就获得了国家开发银行的贷款审批。但是，经过我们的设计发现，这个贷款却不能用，为什么呢?”何晓宇教授举例说明政信金融设计的重要价值：“因为这个贷款的发放形式，是未来15年平均发放，你想一想，修一条高速公路可能在未来15年平均投资吗?显然不可能!建设资金都需要在最初1到2年投资到位才行，这个就是债务与投资项目的期限错配，地方政府就不得不考虑变换融资方式。”

国投信达金融服务集团所能提供的政信金融服务，就是建立在理论优势、智库指导优势及集团投资平台的权威性，为地方政府“量身定做”设计符合自身发展需求的、合规的项目发展模式，项目入库成功率高在互利合作的基础上，由地方政府提供信用担保，集团提供流动性资金支持，有效地平滑项目压力。

“市长握着我的手说：‘你们的服务是真正的结构化改革!’”

在记者的强烈要求下，国投信达金融服务集团的工作人员，向记者提供了几个服务地方的案例。

君子当解人之需，更成人之美。国投信达的核心优势在于挖掘地方资源优势，为地方发展搭梯子，找准发展的痛点，以点带面，从而助力地方突破发展的瓶颈。

国投信达项目部人员向记者表示：对一些“后进”中西部城市来说，其优势在于“山清水秀，物华天宝”，在人们普遍追求更高标准的旅游需求后，如何将这些“后进”地区的“后劲”激发出来，是摆在政府面前的首要问题。如贵州的黄果树瀑布是全国第一大瀑布，毋敛古国有着2000多年的历史……您也许不知道这些著名的旅游景点的交通还没有全部实现交通直达，因为深入到县域的交通还不如国道、省道那么发达，而国投信达瞄准了县域经济发展的短板以全流程一体化的服务模式深耕这些地区的交通基建和民生改善工程，已经和正在帮助这些区域文旅升级发展提供便利。

如今许多地区经济发展蓝图已经绘制，但缺乏启动资金，只能搁置。在云南大理巍山项目中，国投信达作为政信金融服务的代表，提供的是金融服务加产业导入的一体化综合服务，推动结果向“完成了项目、创造了效益、还未增加政府债务”发展，真正实现一举三得。

从0到1，补齐短板再搞发展。巍山县是国家级历史文化名城，拥有丰富的自然资源、历史资源和文化资源。“南诏古都、彝祖故里、道教圣地、鸟道雄关、红河之源、和谐回村”是巍山县极具地方特色和民族特点的六张名片。国投信达深入实地，根据巍山的特点及优势，率先在基建发力。国投信达巍弥公路项目的完工率先为旅游发力开辟出道路，而在后期建设中致力于选择性地进行产业导入，实现产业多元化，推动地区经济、财政进入良性循环。同时，进行政信金融创新，与巍山县平台公司共同组建产业投资基金，将资金投入到旅游业及其相关产业的发展中来，在旅游交通、景区景点设施建设方面重点发力。建设服务经济，经济反哺建设，以旅游文化产业为主导，带动高原特色农业、旅游商品加工业、小吃产业和现代服务业，最终引领带动县域经济转型发展。

栽下梧桐树，引得凤凰来。山西长治高新区园区的项目同样也是深入政信金融的又一次有益尝试。山西省长治市高新区为国务院批准设立的国家级经济开发区，是成为继太原高新区后全省第二家国家高新区，同时也是国家新型工业化产业示范基地。任务越重越从容，国投信达从顶层设计出发，提供融资等一系列金融服务设计，并提出相应的配套基础设施建设计划。致力为高新技术孵化基地筑牢引凤的巢。这巢，不仅融资惠民生，更能代表科技带动能源消耗型城市的伟大转型。

其实，在过去的一到两年时间里，全国已有多个地市受益于国投信达金融服务集团的政信金融一揽子服务模式，包括云南的棚户区改造，贵州的基建和民生改善项目等。时空转变，服务未变。

“不谦虚地说，到现在，××市的市长每次来北京开会，还都会来看望我们，说‘你们帮了我们的大忙，从结构化的角度帮我们解决发展难题’!”提到为地方政府提供更高效、更有价值的综合金融服务，以及促进地方经济发展的成果，何晓宇教授也感到非常自豪。

对此，国投信达(北京)投资基金集团副总裁丁兆吉也总结到：“能够帮助到地方政府实现高效优质的融资，是我们国投信达的愿景和信仰。这不是某一个人的功劳，也不是某几个人的功劳，而是一整套科学、完整的政信金融系统，是建立在国投信达雄厚的资本实力和丰富的资本运作经验基础上，加之中央财经大学深厚科研学术底蕴，凝结而成的政信金融系统。我们作为政信金融的倡导者，也希望能够运用科学的政信金融理论和切合实际的政信金融操作模式，解决地方政府的融资难题，助力地方经济实现高质量、可持续的发展，为地方百姓谋福祉。”