风险偏好渐趋模糊 股牛债牛商品牛谁更牛

股票市场大联欢、全球债市重回2016、黑金黄金双金闪耀……今年，股牛债牛商品牛个个都牛，上演了一出风险资产与避险资产齐飞的奇景，在全球货币政策宽松预期持续发酵的当下，流动性造牛成为金融市场的主旋律，模糊了投资者对风险偏好的判断。

然而，股牛债牛商品牛，总有一个会更牛。分析人士指出，流动性能造牛，但真正的健康牛，离不开基本面的支撑。基本面可能还不是短期内大类资产波动的主导因素，但却会是中长期资产轮动的胜负手。

股票市场大联欢

月初迎来小暑，全球股市早已大热。7月首周，标普500指数和道琼斯工业指数携手再创历史新高，纳斯达克指数重回历史高点附近，美股十年牛市继续火辣上演。

欧洲股市不甘示弱，德国DAX指数实现连续第五周上涨，周中创下2018年8月以来新高；法国CAC40指数则在连涨五周之后，已逼近2018年5月份高点，后者也是2008年以来该指数的最高点位；欧洲证券交易所100指数则已成功改写历史高位纪录。从主要国家指数来看，今年欧洲股市涨幅仅稍逊于美国。

亚太股市表现处于第三梯队，但也可圈可点，尤其是新西兰和澳洲股市的风头甚至不输于欧美市场。截至7月5日，今年新西兰NZ50指数累计上涨20.48%，澳洲标普200指数上涨19.57%，涨幅都在标普500指数之上，仅略低于纳斯达克指数。亚太其它主要股票市场亦收获下半年的开门红，其中A股上证综指周涨1.08%，沪深300指数涨1.77%，在这场全球股市的大联欢中唱出了“中国好声音”。

股市无疑是当下金融市场上耀眼的明星。然而，债券市场也不弱。通常来说，权益和固收资产是此消彼长的关系，“跷跷板现象”为人熟知，但今年股债市场竟握手言和、携手共舞，呈现出股市共债市一色的奇景。

全球债市重回2016

盛夏时分，债市行情如火如荼。自2018年四季度以来，全球债券市场掀起新一轮上涨，债券收益率水平持续下行。

从作为全球债市风向标的美债来看，2018年11月初，美国10年期国债收益率一度突破3.2%，创下2011年5月以来新高，但随后掉头急跌，到今年6月末跌至2%，7月首周一度跌破1.95%，较去年第四季度高点下行超过120个基点。如今，10年期美债收益率已跌至2016年11月水平。要知道，全球债券收益率的低点是在2016年6、7月份创出的。美债收益率水平距历史低位已经不远。

不少欧洲国家国债收益率已经跌穿了2016年的大底。7月5日，德国10年期国债收益率跌至-0.39%，已较2016年7月低点低出15个基点。另一欧洲主要国家——法国的10年期国债收益率也已跌至-0.13%，2016年最低时为0.09%。

在全球债市收益率向着2016年低位靠拢的时候，全球负利率债券阵营正不断壮大。英为财情的数据显示，截至7月5日收盘，全球范围内10年期国债收益率处于负值的国家已达到10个，分别是丹麦、奥地利、德国、日本、比利时、法国、瑞典、瑞士、芬兰和荷兰。欧洲成为负利率债券的主要阵地，长债利率为负的国家尚且达到9个，中短期国债收益率低于零值的情况更是普遍。彭博数据显示，到今年6月份，全球负收益率债券总额已达到12.5万亿美元，超过2016年高位，达到历史最高水平。

黑金黄金双金闪耀

风险资产与避险资产联手唱戏的场景，也正在商品市场上演。

2019年伊始，国际油价抽身反弹，与全球股市新一轮上涨交相辉映，成为风险资产共振上涨的生动写照。4月份，国际油价一度较2018年年底价位上涨超过40%。尽管4月下旬以来，油价从60美元/桶关口上方重新回落，但截至7月5日，NYMEX原油期货收报57.73美元/桶，仍较2018年底上涨超过27%，布伦特原油期货收报64.44美元/桶，较2018年底上涨将近20%。如此涨幅，并不亚于全球主要股指。

中国市场则在演绎一出“疯狂的石头”。今年以来，铁矿石是国内商品期货市场的绝对主角。大连铁矿石期货主力合约从2018年12月最低的448元/吨起一路上涨，7月首周突破900元/吨大关，最高涨至911.5/吨，最多时较2018年低点上涨103%；7月5日收盘报833.5元/吨，今年以来累计涨超69%。

业内人士认为，铁矿石大涨，有着特殊的供给侧因素的刺激，但也难言大宗商品需求的驱动，与股票、原油等风险资产躁动有着内在的联系。

与此同时，具有避险资产属性的贵金属也在今年以来表现不俗。黄金价格先后在今年1-2月和5-6月走出两波上涨行情。6月25日，COMEX黄金期货最高涨至1442.9美元/盎司，创下逾六年新高；7月5日收报1401.2美元/盎司，年初以来累计上涨9.36%。

流动性造牛

中金公司研究发现，今年以来，全球大部分资产均实现了上涨，这与2018年大类资产普跌的局面几乎截然相反。德意志银行的研究也发现，其追踪的所有38种主要资产在6月总回报为正，自2007年美国次贷危机以来只发生过两次，第一次发生在今年1月。换句话说，今年1月和6月是过去12年中仅有的所有资产都获得正回报的两个月份。

“风险资产”和“避险资产”集体大涨模糊了投资者对风险偏好的判断。立足于基本面的逻辑，风险资产与避险资产齐飞的局面，有着天然的矛盾。经济如果好，则避险资产易跌，风险资产易涨；经济如果差，则避险资产易涨，风险资产易跌；如果是经济平稳，避险和风险资产则容易陷入震荡，难以走出今年这般明显的行情。很显然，关键不在于基本面。

高盛指出，今年所有资产齐涨的最终原因只有一个，那就是货币宽松。中金公司报告亦指出，今年全球大类资产上涨主要受货币政策重新放松的驱动。而从以往来看，货币政策放松，的确是最可能引发股债齐涨的时候，背后的原因是流动性的充裕对几乎所有资产都具有普惠效应——对股票而言，可促使估值修复；对债券而言，可拉低无风险利率；对商品而言，可修复需求和通胀预期。

2018年11月以来，全球债市收益率下行的过程还伴随着债券期限利差的收敛，隐含了市场对经济增长放缓、货币政策重归宽松的预期。今年3月起，美国10年与3个月期国债收益率发生倒挂，为次贷危机以后首次出现。从历史上看，3个月与10年期美债收益率倒挂是经济衰退、美联储降息的良好前瞻指标。自今年6月以来，特别是在德拉吉讲话以及美联储6月FOMC会议后，市场出现了第二波宽松预期浪潮。即便最新公布的6月非农数据超预期，市场仍预期美联储7月份降息的概率达100%。

在美联储走向十字路口的时候，今年以来新西兰、澳大利亚等发达经济体和印度、俄罗斯等新兴市场经济体已启动降息，全球货币政策已走上边际宽松的道路。

一言蔽之，流动性造牛是当下金融市场的主旋律。

健康牛仍需基本面支撑

股牛债牛商品牛，总有一个会更牛。

对于股市而言，当下经济基本面似乎正在朝着不利的方向发展，政策宽松预期成为估值扩张的主要驱动因素。未来的隐忧在于，单轮驱动模式是否可以持续？尤其是一些发达经济体股市已持续上涨多年，如果经济衰退的预期兑现，可能导致股市出现较大波动。

对于债市而言，基本面和政策面预期均构成利好，认为全球债市收益率有望创出新低的机构并不少。但是，经济衰退预期到底会不会或者会在多大程度上照进现实？当前全球经济的确出现了一些放缓的迹象，但还谈不上衰退，主要是市场预期有所变化，债市收益率持续快速下行已经充分消化了市场预期的变化。未来需警惕的是基本面韧性可能超出预期，市场与货币政策大幅放松的预期或许面临修正。

对于商品市场而言，供给侧的影响不容小视，这在油价、铁矿石价格乃至中国市场的生猪价格走势上都有体现，但是需求端往往是决定长期走势的关键。在全球经济复杂性上升、稳定性下降的形势下，商品市场可能更多会以阶段性、结构性行情为主。

研究人士指出，流动性能造牛，但真正的健康牛，离不开基本面的支撑。基本面可能还不是短期内大类资产波动的主导因素，但却会是中长期资产轮动的胜负手。正如高盛报告所称，只有增长最终将成为驱动跨资产和资产内部顺周期轮换的主要动力。

相比之下，当下人民币资产低估值使其具备更多的应对不确定性的缓冲空间。市场人士指出，在美联储趋于降息的形势下，资金可能重新流向新兴市场，其中具有更好增长优势和估值优势的国别资产将更加受益。数据显示，今年以来，外资流向中国市场的痕迹十分明显，下半年中国市场有希望演绎股债双牛，商品市场仍存在结构性机会。