科创板定价：机构拿不准 终待市场检验

近日，科创板“第一股”华兴源创发行价敲定为24.26元/股。睿创微纳、天准科技的上市发行安排也随之出炉。科创板企业开始进入“发行上市时间”。

与A股其他板块不同，科创板新股采取完全市场化的定价方式。在定价市场化原则下，新股定价更加考验机构投资者的专业判断能力。怎样定价才合理?科创板企业究竟值多少钱?不少机构表示仍吃不准，会观望一阵等待好价格。但在市场化定价中，无论最初的定价如何，最终都会走向理性。

“开市初期，可能会出现大量投资者在缺乏理性分析企业质量的情况下盲目炒作，这是最大的风险。”在光大证券投资银行事业部执行董事郭立宏看来，长期参与科创板的很多投资者肯定会获取非常好的回报，但投资者要保持理性，本着对自身资产的负责态度，应把更多精力用在研究企业的基本面上，而不是被短期的赚钱效应所迷惑，否则结果一定是非常残酷的。

机构对定价拿捏不准

“之前我有朋友参与华兴源创的路演，他的开价比23倍PE高，大概在30多倍，但可能还抢不到票。”深圳券商人士解先生对记者表示，实际上，在A股其他板块新股申购实行的隐性23倍市盈率红线一直存在争议。“原来锁定在23倍市盈率，没有反映出市场的实际供求状况，很多企业是被低估的。”解先生认为，科创板开板后，市场上真正能交易的流通股并不多，加上自由定价，企业的价格会在市场博弈中产生溢价，投资者报价高一点是可以的。

解先生表示，现在申报科创板的企业与申报中小创的企业差别不大，很多企业本来就是券商的储备项目，原本是打算去申请中小创的，有了科创板就转过来了。“目前只有几家没有盈利，其他都是有盈利的。”因此，在解先生看来，这些企业的估值，一定程度上可沿用中小创的估值逻辑。

对于科创板企业的价格，有私募机构表示当下不好把握，会先观望一段时间。“我们已经开户了，但有些行业可能看不懂， 而且前期价格被炒高的概率较大，所以还是先积极做好研究。”前海鼎业投资发展有限公司合伙人吴良群对记者表示，科创板给投资机构带来更多可选的投资标的，但最大的挑战是合理定价，他们会进行横向和纵向的分析，找到自己的安全边际，但目前会观望等待好价格。

也有私募机构表现出纠结和忐忑。“初期的一些公司即使没有研究也会很多人去买，如果一开始形成赚钱效应，进来的人就会多，投资收益也会相对减少，如果现在不买又可能会错过一些机会。”深圳一私募机构人士对记者表示。

对于科创板股票的价格，郭立宏认为，背后的VC/PE(风投/私募股权投资)机构使定价变得复杂。在他看来，VC/PE机构投资企业目前最主要的退出渠道仍是IPO，因此企业定价的高低、发行成功与否直接攸关他们的利益。在实际询价过程中，由于这些投资机构往往投进去的价格不低，为追求回报，他们通常会代表企业或者督导企业跟投行之间进行博弈，对二级市场定价的要求比较高。

海外五重因素

影响参考价值

郭立宏表示，目前来看，大部分券商投行在科创板上市企业使用的估值定价方法仍是现金流折现法，即不管现在企业是亏损还是赚钱，他们主要考虑未来三五年企业成熟后的市场空间、收入和现金流情况，根据现在的市场情况做推算并采取一定的折现。他认为这也是目前比较科学的估值定价方法。但他强调，其间有很多假设因素，任何一个因素对企业估值都影响较大，监管机构、投资人、投行券商都在摸索中，整个估值定价体系需要逐步完善。

与此同时，影响股票价格的因素非常多，比如公司质地、不同发展阶段、公司所处的不同生命周期、市场供需情况、整体资本市场估值水平和结构等，众多市场参与者对上述因素理解的综合程度也会影响最终的公司定价。

此外，多位受访人士都提到，科创板企业的估值可以参考在境外上市的同类企业。“由于科创板具备较强的科创属性，而中国过去许多科技创新都是学习美国的，因此中国投资者对科技企业的估值最终也可能会参照美国的方法来操作。”郭立宏表示。

然而，去年境外上市的新经济企业出现的破发潮也备受资本市场关注，这不得不让人质疑境外上市企业估值的可比性究竟有多大。但在郭立宏看来，破发是成熟资本市场股票发行的常态，未来科创板企业发行上市后可能也会出现很多破发现象，这不是企业上市失败的唯一标志，只是短期内企业、投行、二级市场配资机构和投资者之间出现一定的博弈偏差，不会影响企业在资本市场的长期表现。而且，企业在定价时也主要是跟主流投资者询价，后者只代表市场的一部分，因此上市后跟其他投资者出现价格偏差也是很正常的。

在解先生看来，对标海外并非“十拿九稳”。“有一定的参考性，还要看所在行业在不同市场的发展阶段。”解先生分析，第一，比如芯片行业在美国和中国所处的阶段不同，同类企业面对的市场空间就不同，估值必然不一样。但有些行业在全球发展基本同步，由于中国市场的流动性更大，估值也会高一些。第二，海外有做空机制，但A股的做空空间不大;第三，科创板是前五天没有涨跌幅限制，而港股一直都没有，即使定价错误纠错也很快;第四，从数据来看，目前开户的投资者依然以散户居多，市场仍存在很大的不理性成本。

郭立宏也指出，由于受不同交易所所在国的政治体系、经济和金融制度以及资本市场不同发展阶段等多因素影响，同一企业在不同交易所也会出现很大的价格差异。还有买方机构人士认为，科创板企业可以与A股上市的同类企业做对标，其合理发行价应低于二级市场同类标的价格的30%。但解先生指出，因上市发行制度的改变，对标目前A股主板、中小板、创业板的定价方式不完全可行。 定价合理与否

有待市场检验

作为完善中国资本市场基础制度的试验田和突破口，科创板坚持市场化导向是必然的趋势，而价格是否合理最终还是会交给市场来检验。

如是金融研究院副总裁张奥平提出，券商投行拿着企业的发行价，去市场上发行新股融资，如果募集资金达到市值要求就发行成功，否则就发行失败，所以企业的市值最终可以在市场交易中得到检验。

“目前市场参与者对市场化发行的期待很高，但成功的市场化发行需要过程来验证，市场的检验机制需要等第一批甚至是后面几批企业成功挂牌上市后并且运行一段时间才能做评价。”郭立宏认为。

值得一提的是，无论是私募机构还是券商投行，市场化的定价机制下都对券商研究所寄予了更高的期望，也对其提出更高的要求。“过去23倍市盈率给了券商研究一个很明确的指导方向，但如今没有明确的估值基准，价格的高低都要有充足的理由去说服投资者。”解先生表示，“这是当前对券商研究所最大的挑战。”

据了解，新的制度要求券商用自有资金来跟投这些上市企业，这样会占用券商的净资本，从而限制其他业务的发展。如果券商给出的报价太高，就会增加自己的风险，因此券商会更加注重控制风险而获得足够高的收益，还要兼顾投行部门的利益。“以后券商投研部门的报价会更加审慎，从而减少虚高报价的成分。”解先生说。