做精做专 中小投行蓄力科创板新赛道

上交所近期公布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》(以下简称“指引”)，明确了券商科创板项目跟投比例等问题。业内人士指出，跟投机制使保荐机构能平衡IPO估值与公司长期投资价值，提高IPO定价合理性。券商并不具备绝对的定价权，发行价格由市场形成，往往需多次询价以确保定价有效性。

科创板项目有向头部券商集中的趋势。不过，接受中国证券报记者采访的中小券商人士表示，科创板好似新赛道，中小券商仍有机会合力突围。尤其是部分中小券商运转机制灵活，专注于某行业、某区域或某类客户群体，做精做专，同样可以从科创板分一杯羹。

多次询价确保定价有效性

华菁证券投行事业部负责人、董事总经理朱权炼对中国证券报记者表示，若无跟投机制，发行人、保荐机构及投资者三方均有推高发行价的冲动。跟投机制的推出打破了这一局面，使保荐机构能平衡IPO估值与公司长期投资价值，以提高IPO定价合理性。同时，跟投机制还可以发挥保荐机构项目筛选功能，强化IPO质量把关，减轻监管压力。

“在股票承销阶段，保荐机构应该向网下投资者提供投资价值研究报告，然后进行询价发行，发行价格是市场形成的。由于目前市场资金充裕，但科创板项目有限，短时间内很难实现宏观的平衡。这种供需不平衡，很可能会导致水涨船高的局面。保荐机构虽可以剔除部分最高报价，但充裕的资金和旺盛的市场需求，可能导致发行价格较高。”朱权炼指出，对于个股来说，可通过融券卖空增大券源供应等市场化手段实现个股微观上的平衡。

长城国瑞证券相关人士认为，不排除一些保荐机构会在特殊窗口期采取一些技术手段来降低自身风险。需要明确的是，券商并不具备绝对的定价权，为确保定价有效性，往往需要多次询价，这很大程度上限制了券商大幅抬高或压低发行价的可能，不排除后续或会出台更多补充细则来规范这种套利行为。

“证券行业声誉效应明显，券商的成长是要经历市场长期考验的，为短期或单个项目的收益而违背市场规则可能得不偿失。”长城国瑞证券表示。

跟投规模尚不构成实质性障碍

按照指引规定，券商需以自有资金，按照发行规模的不同认购发行人2%-5%的首发股票，且锁定两年。此前有投行人士表示，从目前科创板受理企业的拟募资规模来看，大部分券商跟投的“弹药”或相对充足。也有市场人士指出，中小券商或面临较大资本压力。

在朱权炼看来，科创板的跟投资金对券商资本压力还是较大的。因为券商自有资金在此之前均已分配到各条业务线，并没有富余的存量资金作为资本金投资另类子公司。对于中小券商来说，压力可能更大一些，融资需求更迫切。

长城国瑞证券相关人士对记者表示，指引进一步强化保荐机构的职责，也引导券商从通道型投行向综合型投行转变，这既针对头部券商也包括中小券商。

“不可否认这确实对中小券商的资本实力产生考验。但根据指引所列示的几个档位，再结合实际情况来看，申请企业募资规模多数都在十亿以内，跟投规模的上限在4000万，这个出资规模目前对中小券商并不构成实质性障碍。关键还是看企业质量和未来发展实力等硬指标，只要企业经我们初期孵化确实属于特别优质的有发展前景的高科技企业，公司会加大自有资金投入力度，确保能够将更多更好的创新企业推向市场。核心是对企业质量的把控，而非贪多求大。”上述长城国瑞相关人士表示。

中小投行力求突围

跟投机制对券商的资本实力和资源整合能力都提出了更高要求，同时投行业务的同质化及市场的发展趋势使得投行项目向头部券商集中。值得注意的是，部分精品投行在科创板“盛宴”中并未缺席。

由华菁证券保荐的一家医疗器械公司在科创板上市申请已获受理。朱权炼介绍，在新经济领域，华兴资本及华菁证券储备了一些优质的科创板项目，大部分为新经济领域的创新企业。科创板的推出，为这些公司提供了新的选择。

“随着我国资本市场开放的不断深化，国际资本与国内市场进一步深度融合，需要投行具有国际的研究视角和资源配置能力。”朱权炼表示。

长城国瑞证券认为，大券商在行业地位、资金实力，以及项目来源等方面确实具有一定优势。但科创板好似新赛道，中小券商仍有机会合力突围。中小券商优势在于运转机制灵活高效，并且能够聚合力发展，专注聚焦某行业、某区域或某类客户群体，做精做专，避免陷入单纯拼资本的死循环。尤其是一些具有集团背景的中小券商还拥有相对更为广泛和深厚的战略伙伴及客户网络，利于储备长期资本客户。

“目前公司科创板储备项目共计十多个。”华福证券相关业务负责人表示，公司于4月成立了科创板业务专项攻坚工作小组，由公司总裁牵头，投行条线、兴银资本、兴银投资相关负责人共同组成，并于近期发布了相关业务分工协作工作指南，发挥联动优势，深挖业务机会。