吕一叶：高杠杆、低风险看似矛盾，其实可以并存

高杠杆对应的是管理权。是指以极低的初期投入获得较高价值的股票投票权等管理权相关的权利。

低风险对应的是财产权。是指股价巨幅波动下的低收益、低损失，针对的是交易性或者收益性权利。

二者涉及的并不是一种权利，因而可以并存。”

吉利入主戴姆勒使用的funded equity collar--一种高杠杆、低风险的并购融资工具。

不久前网络“吉利收购戴姆勒面临爆仓”的文章刷屏。作者在海外就职、专门从事跨境并购、跨境投资，对这个话题也很感兴趣，从上世纪90年代末的案例开始，把“Funded Equity Collar”的前世今生捋了一遍。也从实际操作的角度对这个案例进行了研究、点评。

戴姆勒股份公司(Daimler AG)，总部位于德国斯图加特，是全球最大的商用车制造商，全球第一大豪华车生产商、第二大卡车生产商。公司旗下包括梅赛德斯-戴姆勒汽车、梅赛德斯-戴姆勒轻型商用车、戴姆勒载重车和戴姆勒金融服务等四大业务单元。2018年7月19日，《财富》世界500强排行榜发布，戴姆勒股份公司位列16位

2018年2月23日，吉利集团收购了戴姆勒(Daimler)9.69%股份，成为戴姆勒母公司戴姆勒的最大股东。李书福本人表示，此次股份收购是吉利海外公司通过海外资本市场安排，实现收购资金自我平衡，强调吉利此次入股没有动用中国境内资金。据市场估计，此次收购价格约90亿美元。有消息称，由兴业银行、摩根士丹利组成的财团提供了弹药，其中2/3资金来源于摩根士丹利。

吉利对戴姆勒的收购属于“蛇吞象”，两家公司体量相差很大。根据公开资料显示，2017年吉利汽车(00175.HK)总资产为849.8亿人民币，约合130亿美;而戴姆勒((PINK:DDAIF)2017年总资产为3069.2亿美元，仅利润就有约91.25亿美元。并且，由于我国的外汇管制，即使吉利在境内有融资渠道，资金出境也会受到严格的管控。同时，吉利的境外融资渠道并不畅通，融资利率会非常高，而高利率的融资不适合做此类长期的股权投资。

于是Funded equity collar架构顺势登场，我们来复盘下吉利的购买路线图(具体数字为假设)：

1、吉利需要融资购买戴姆勒的股票(股价50欧元)，成为其第一大股东。

2、吉利接触境外的银行，希望银行能够提供融资，并希望以即将购入的戴姆勒的股票作为质押物。

3、银行认为吉利自身信用一般，用于质押的戴姆勒的股票有较高的波动性，同意给吉利融资，但给吉利较高的利率和较低的质押率。

4、高利率和低质押率是吉利无法接受的。于是吉利买入了认沽权证，赋予了其以48欧元卖出戴姆勒股票的权力(股价50欧元)。

5、由于股价的下行风险已经被锁定(仅剩认沽权证的对手方风险)，银行同意以较低的利率和较高的质押率给予吉利融资。

6、由于认沽权证的价格较高(由于认沽价48欧元与市价50欧元差额过小，因而认沽权证的价格很高)，吉利对认沽权证的购买资金来源又成了问题。于是吉利又卖出了等额的52欧元的认购权证作为其认沽权证的资金来源。

7、Funded equity collar架构完成，吉利顺利获得低息的银行融资，购买认沽权证的成本和卖出认购权证的收入基本抵消。在付出了极少的现金的情况下就完成了对戴姆勒将近10%股权的收购。

此交易架构对吉利的影响：

1、股价在48-52欧元之间：吉利以低息融资购入戴姆勒股份。

2、股价高于52欧元：吉利有两个选择：

承担股价超过52欧元的部分，保留戴姆勒一大股东位置。

获利走人，放弃戴姆勒的股份。

3、股价低于48欧元：吉利也有两个选择：

承担股价从50欧元下跌到48欧元的损失，放弃戴姆勒的股份。

承担股价从50欧元下跌到48欧元的损失，保留戴姆勒一大股东位置。

高杠杆对应的是管理权。是指以极低的初期投入获得较高价值的股票投票权等管理权相关的权利;低风险对应的是财产权。是指股价巨幅波动下的低收益、低损失，针对的是交易性或者收益性权利。二者涉及的并不是一种权利，因而可以并存。

接下来，我们对funded equity collar做一个详尽介绍。

主要结论：

Funded Equity Collar来源与本世纪初跨境并购中广泛应用的collar trade。二者手法相似但目的不同。.

Funded Equity Collar初期投入很小，十亿的投入做成千亿公司的最大股东是具有可操作性的。

Funded Equity Collar属于高杠杆、低风险的收购手段。由于该手法只获得投票权等与经营权相关的权益。股价波动对该架构的潜在收益有限、潜在影响也可控。

实际操作中，该架构需要对权证的对手方风险做妥善的安排。期权的对手方风险远大于股票价格波动风险。单纯的股价波动不会导致爆仓，但对手方风险如果处理不当，却有可能导致被迫减持。

虽然理论上Funded Equity Collar可以做到0成本拿到股票的所有权，但实操中，Friction Cost不可避免。此种架构的Friction Cost大概率比一般交易的Friction Cost的比例高很多，Friction Cost是此种手法难以广泛推广的重要原因。

大家最近常谈论的另一个collar案例--中石化Collar巨亏案例中的Friction Cost相对而言是非常小的。

一、Funded Equity collar的前世今生

1、吉利本次使用的funded equity collar来源于90年代末、21世纪初国际并购市场中一种很热门的风险控制手段--Collar Deal/Collar trade。参考博思艾伦咨询公司(BAH)对Collar Trade的分类，Funded Equity Collar手法与Collar trade中的“现金恒定(fixed cash)”的手法基本一致。根据BAH的统计，Collar trade的使用在1999年到达峰值，大型跨境并购中1/4的案例都涉及collar trade。

由于不涉及融资，Collar Trade的手法很简单：仅包含认沽权证、认购权证的一买一卖，提前锁定交易价格的区间，减少股价波动给收购方带来的不确定性，属于一种风险控制手段。具体案例很多，思路也简单，这里不多赘述。

2、虽然手法一致，但动机还是有较大差别的。20世纪初Collar trade的现金恒定手法是并购中的风控手段。而本次吉利的Funded Equity Collar不仅是风控手段，更重要的是一种融资手段。

风险控制不是吉利的主要动机。吉利集团收购DSI，并购沃尔沃，收购伦敦出租车公司。境外并购做的很多，每个体量都很大。想做戴姆勒的最大单一股东，吉利主要是缺资金。境内的资金由于外汇审批的时间效率问题，很难用于本次入股。而以吉利的国际地位，一般普通形式的境外融资难以满足此次的资金缺口。

3、单纯从可操作性的角度分析，本次成为戴姆勒的第一大股东，吉利初期只需要数亿美金即可完成。Funded Equity Collar可以让吉利以极小的初期投入，较低的融资成本，完成这笔投资。

吉利的初期投入=(吉利收购股票付出的现金-银行给吉利的融资)+买入期权的成本-卖出期权的收入+投行、律师的中介费用+其他交易成本

(吉利收购股票付出的现金-银行给吉利的融资)

假定采取常规模式，以拟购买的戴姆勒股票做质押融资：融资规模受限，吉利的自有资金需求较大。

银行借款利率和抵质押率的主要参考因素是风险，风险高，抵质押率就低，同时利率也会较高。如果吉利仅以拟购买的戴姆勒的股权作为质押物，质押物价值承受全额的市场风险(股票价值波动风险)、流动性风险等，预计质押率不会超过5成，自有资金需求不低于45亿美元。

B、”股权+认沽权证“的组合可以大幅提升股权的质押率，从而降低股权购买的资金需求。

举个简单的例子，假定吉利拿现价90元的股票去银行质押贷款，由于股价理论上有可能跌到50元，甚至0元，所以银行只肯给你45元贷款。但如果吉利拿现价90元的股票+88元的认沽权证去质押，由于无论股价怎样下跌，股票+权证的组合价值不会低于88元(假定不考虑权证的对手方风险)。因此，如果银行本身就是认沽权证的出售方(无对手方风险)，则银行可以提供接近于88元的贷款。

小结：在funded equity collar的架构下，银行提供融资的贷款违约风险非常低，提供行权价90%贷款、甚至95%以上贷款都是具有可操作性的。

认沽权证本身的资金需求。

按照volatility 0.26(按照戴姆勒最近20天股价测算)，libor 3.05%，分红比例3.05%(为了方便计算，因而使用了和libor一样的数字)，股价90(假设)，期限3年，行权价88测算，认沽权证的理论价值为13.06元(根据期权定价模型BSM测算)。如果考虑到OTC交易流动性问题+定制溢价，认沽权证的推算价格将达到15元以上。也就是以90亿元的股票收购价格计算，买入3年保护期权的价格就可能达到15亿。

由于没有本次收购的基础数据，数字仅为假设。但在此组合的实际操作中，保护性期权的初期投入超过购买股票的最低自有资金需求是很可能发生的。

卖出认购权证的资金回笼。

按照volatility 0.26，libor 3.05%，分红比例3.05%，股价90，期限3年，行权价92测算，认沽权证的理论价值为13.06元(理论价格同上)。如果考虑到OTC交易流动性问题，认沽权证的实际出售价格可能低于12元。

一般出售期权需要现金保证金，但由于吉利实际持有股票，吉利出售的认沽权证并不需要现金保证金。因此此架构也可以省掉出售期权的期权保证金投入需求。

按照银行提供行权价*95%的资金测算，总初始投入=90-88*95%+15-12=9.4，加上中介费用和其他交易费用，可行的最低初始投入也就是10亿量级的。

10亿量级的初始投入就成为了市值近千亿公司的单一最大股东，是否证明该操作是高风险、高收益的呢？答案是否定的。

4、如果交易架构的细节和交易协议的细节都处理得当，吉利现在不存在被迫出售戴姆勒股票的风险。并且，在期权到期日也不存在重大的被迫出售风险。即使股价走势不达预期，吉利依然损失可控，后期期权到期仍有多重选择。

如果吉利在融资架构设计中妥善处理了期权的对手方风险，那不仅当下吉利不存在所谓“爆仓”风险，未来即使期权到期也不存在重大风险。

无论戴姆勒的股价如何波动，“股票+期权collar”的投资组合的都有底线价值(举例中的88元)，始终不会低于银行提供的贷款的价值。只要吉利有足够的资金按时付息，“爆仓风险”就不会存在，吉利也不会承担估价下跌的损失。

即使期权到期，吉利可以围绕到期日价格再做一个类似的“funded equity collar”替换之前的旧“collar”，强制减持的风险依然不大。

前两条的前提是建立在“妥善处理期权的对手方风险”之上的，如果对对手方风险处理不当，则有可能在股价下跌的时候出现危机，严重的甚至会被迫清仓。

与低风险对应的是低收益。

股价上升一般上会对股票的购买方带来收益。但在此案例中，吉利未必愿意看到戴姆勒的股价上升。首先是变现收益有限(在上面的例子中，即使戴姆勒的价格上升到200，吉利也只享受从90到92的收益);其次是期权到期后继续保持控制权地位的成本将会上升(期权到期后，相应的银行融资也会因缺乏必要保护而终止，如果没有自有资金补充，则吉利需要围绕新股价的构建新的collar从而获得银行新的贷款，股价越高，friction cost越高，构建新collar的成本也越高)。

吉利未来无论是变现还是继续保持第一大股东，股价上升对吉利来说都不算是大利好。

二、理论上，在完美市场下，Funded Equity Collar可以做到0成本收购。不仅当期不用付出成本，后期的融资利息支出也可以被完全覆盖。

借钱，买入股票，买入认沽权证，卖出认购权证。这几项组合起来就是“put call parity condition”的四项内容。

在完美市场下，借款，买入90元的股票，买入一份90元行权价的put，卖出一份行权价90元的call。该投资组合的初始投入为0，未来的价值锁定为0(利息被其他现金流完全覆盖)。公司拥有股票的所有权，因而拥有了投票权和其他经营相关的权力。

即使不是完全hedge的put和call，例如之前举例的88和92元。理论上，公司也只是承担股价的微幅波动而已。不会有多大的现金流压力。

三、吉利的Funded Equity Collar在实操中的最低投入主要来源于friction cost. 虽然属于“理论上0初期投入”的collar，但吉利的friction cost并不低。

实际操作中，Friction Cost是无法避免的初期投入。举个例子，吉利实际买入的认沽权证的价格要高于该认沽权证的理论价格，而实际售出的认购权证的价格要低于该认购权证的理论价格。

按照volatility 0.26，libor 3.05%，分红比例3.05%，股价90，期限3年，行权价90计算，其认沽权证的购买成本和认购权证的销售收入应该是一致的。

但实际操作中，吉利买入认沽期权，并卖出理论价格一致的认购期权会造成较大的资金流出。差额至少由三部分构成：

(1)正常的买卖价差。

(2)场外交易的超额价差。场外交易相当于零售，场内交易相当于批发。零售的买卖价差更高。而本案例的期权品种属于场外产品。

(3)巨量的单一产品对价格的冲击。如果选择全额对冲，90亿的量级是非常巨大的，即使用90亿出售或购买场内交易的股票，也会对股价造成巨大冲击，导致成本上升。何况是场外的期权产品。事实上，吉利应该只是部分使用了Funded Equity Collar的架构融资，全额对冲还是很难找到合适的对手方的。

拿一般的collar和吉利的案例对比。一般案例中是标准化产品组成的collar，交易量大，对手方繁多(类似于批发的产品)，初始成本在实际操作中是很低的。而吉利的collar是定制化的OTC产品组成的collar，friction cost很高，即使理论成本是0，实际投入也会不小。一般案例初期投入资金的性质是保证金性质，而算不上成本或费用。