余鹏鲲：京沪高铁募股，会造成国有资产流失吗？

【文/观察者网专栏作者 余鹏鲲】

10月25日，证监会披露京沪高铁京沪高速铁路股份有限公司（以下简称京沪高铁）招股说明书，中国铁投持有公司49.76%的股份，为控股股东，国铁集团为中国铁投持有公司实控人。而平安资管作为京沪高铁的第二大股东仅持股11.44%。

根据这次的招股书，京沪高铁将最多把总股本的15%拿出来用于发行股票，所募集的资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司（全称“京福铁路客运专线安徽有限责任公司”）65.0759%股权，收购对价为500亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。

而被收购的公司，笔者注意到除2013年外，历年来均不公示其经营状况。根据《每日经济新闻》的报道，目前该公司尚未摆脱亏损。

京沪高铁是中国高铁发展的一个典型代表，也是国铁集团的现金奶牛。2016-2018三年间，京沪高铁分别实现营业收入262.6亿元、295.6亿元和311.6亿元，旅客运输与线路使用基本上各占一半，净利润则分别为79亿元、90.5亿元、102.5亿元，总体盈利能力呈稳步提升状态，表现相当亮眼。

五年来京沪高铁运营状态，来源和整理见图注

京沪高铁今年1-9月营业收入250亿元，归属于母公司股东的净利润95.2亿元，近期运营也是平稳向好。

如果是一家脱离了初创阶段的普通企业，在运营如此稳定良好的基础上，拿出这么大比例的股本去发行股票购买一个经营状况不明确的公司尚且让人难以理解。何况京沪高铁不像茅台，没有拓展销售渠道的硬需求。也不像格力处于白色家电的红海市场，体量和利润率都遇到了瓶颈。

同时京沪高铁与格力、茅台等普通国企还不一样，承担着更为实在的社会责任和担当，在服务民生、聚焦民生、助力经济、帮助脱贫等方面都要发挥重要的作用。因此，国铁集团的此次金融运作必然招来各种解读。

金融圈的普遍观点认为，这是京沪高铁进行IPO（首次公开上市）的一个试探，或许今后我们将能见到京沪高铁和更多的高铁公司登录A股。

而批评的观点则提出怀疑，京沪高铁募股收购会不会造成国有资产流失？如果日后高铁真的大规模进入股市，会不会受到投资人的压力而进行一些风险投资？有人进一步提出一种阴谋论的观点，如果风险投资造成了巨额的亏损，会不会有人乘机做文章用A股市场的资金让国铁从此私有化。

此外还有少数人猜测是不是这些年的高铁建设让国铁集团的资金流出现问题了？不得不通过出让优质资产股份换取继续扩张的资金。

每逢中国铁路进行金融运作，这种观点就会甚嚣尘上。出现这种现象的原因，一是因为近十年来的铁路投资确实是空前的，二是普通人对中国铁路的实际管理主体（现在是国铁集团）发生的变化还缺乏一个深刻的理解。

国铁目前收购京福安徽有助于增强国铁控制力，提高市场估值

国铁较近的前身是铁道部（最远可以追溯到铁道兵），2013年开始实行铁路政企分开。将铁道部拟定铁路发展规划和政策的行政职责划入交通运输部；组建国家铁路局，由交通运输部管理，承担铁道部的其他行政职责；组建中国铁路总公司，承担铁道部的企业职责；不再保留铁道部。

这次改革主要是将政企分离，剥离了原铁道部的大部分行政职能进入交通部，同时开启了中国铁路运行的企业化时代。

而今年6月19日中国铁路总公司改制成立国铁集团（中国国家铁路集团有限公司）除了进一步政企分开，另一方面就是更加强调新公司的股份制形态，为地方和个人资本进入全国铁路行业提供了想象的空间。

总的来说，就是中国铁路运营的企业色彩会越来越浓，而行政色彩会被淡化。国铁集团想在行政影响力减弱的情况下保持控制力，控股京福安徽这样的大型地方铁路公司会是一个有利的选择。

控股地方公司不仅有助于扩大国铁企业层面的影响力，而且也有助于在资本博弈中掌握主动权。

这方面通讯业老大哥中国移动已经做了示范。1997年10月，中国移动前身的分支机构——中国移动（香港）有限公司在纽约证交所、港交所挂牌交易，首发募集资金约42亿美元。随后的七年中国移动（香港）通过陆续收购内地中国移动地方子公司，最终在2004年完成了整体业务的上市工作，事实证明收购地方公司打包上市对股价的估值大有好处。

中国移动（香港）1998-2000收购的内地省级子公司一览

企业化改革时间还非常短的国铁集团，现在提出收购京福安徽这个地方铁路公司未必不是有鉴于中国移动的经验，开始逐步整合资源。

金融运作风险值得认真对待

作为国企企业化运作的后发者，国铁集团已经有了中石油、中海油、中移动这些基础资源型国企的发展道路可供借鉴。但铁路建设周期长、不可知因素多的特点仍然会对其金融运作产生影响，其风险值得认真对待。

以股市运作为例，发行股票将带来更充裕的融资，但是与中国铁路传统的融资方式（财政拨款、银行低息贷款、建设债卷）相比融资成本要高一些。如果融来的资金不能用于投资以获得更大的收益，那么融资成本高出正常的部分就相当于无形之中损失了。

另一种损失与此相反，凭借着国铁的信誉，很容易就融到了大量的资金。决策部分为了充分利用这些资金，上马了一批风险大或者干脆就与铁路没什么关系的项目，最终导致更严重的亏损。这个问题在民营或外资的上市企业中也大量存在，是一种常见又易犯的错误。

最后一种风险来自于机构操盘者，在铁路并购或者接受投资时，因为评级评估机构误导、地方政府压力、审核人员贪污腐败等因素的影响，就可能会发生收购溢价过高或者投资协议过于苛刻的问题。

这些都是值得认真对待的问题。

国铁集团目前市场抗风险能力还很强

上面我们说到国铁集团继续加深金融化运作，可能会带来利润损失、多元化经营陷阱、劣质债务取代优质债务以及被其他资本转移风险的问题。但这些都是相对长期才可能发生的事情。

至于目前来说，国铁集团募股收购京福安徽公司还不至于对整个国铁产生冲击。也就是说火车票价不会因此提高，国铁集团也不会因此承受太大的风险。

国内许多评级机构十分认可铁总长期发展状况。自从中国铁路总公司（国铁集团前身，更名至今不足半年）成立伊始至今，它的主体长期信用等级就是最高的AAA级。而且中国铁路总公司自2014年至今其负债率始终稳定维持在65%左右，没有进一步增加的趋势。

中国铁路总公司主体信用评级变化，图源见水印

今年7月，世界银行发布《中国的高速铁路发展》报告，报告肯定了中国发展高速铁路事业所取得的成就，而且指出中国高铁的发展将为世界其他国家高速铁路建设提供借鉴。

此外世界银行发现中国的高铁线路在乘客密度上仅次于东京-大阪线，而其票价（特别是时速250公里的线路）却远低于其他国家。在此基础上以30年的评估期，每年折现率7%计算，严格评估高铁的财务状况，最终是能实现净剩值的。这说明中国高铁的财务运营相当稳健。

2015年末高铁网财务分析，数据来自世界银行

因此目前的情况下，国铁集团进行一些金融化的运作，笔者是支持的，同时金融运作也必然带来一些新风险和新问题。对于风险一定要严格监管，国有资产不能流失的同时，民生福利也不能减少。过去针对私人铁路的一些合理限制（比如铁路未建成之前不得向银行抵押贷款）不能借口股份多元化而取消。

对于改革造成的问题也要引起重视，并妥善地解决好，为人民管理好国有经济成分，体现出中国铁路事业的公益性。

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