林毅夫、付才辉：美国那种直接融资主导的金融结构，不适合今天的中国
【只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配，才能有效发挥金融体系的功能。但现阶段我国金融业有产能过剩和脱实向虚之忧，金融体系服务实体经济的能力低下。
在近期发布的《2019•径山报告》分报告——《金融创新如何推动高质量发展——新结构经济学的视角》中，CF40学术顾问、北京大学国家发展研究院教授林毅夫及北京大学新结构经济学研究院研究员付才辉提出，这一现象症结在于，现阶段我国金融体系存在三个层次的七个金融结构矛盾。】
我国金融体系存在三个层次的七大金融结构性矛盾
只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配，才能有效发挥金融体系的功能。现阶段我国究竟存在哪些不匹配的结构矛盾呢？
根据现阶段我国实体经济结构变迁的趋势，我们认为我国现阶段金融体系存在对应的三个层次的七个金融结构性矛盾（如图1所示）：
第一个层次的金融结构矛盾是直接融资与间接融资之间的结构矛盾；
第二次层次的金融结构矛盾是间接融资内部的结构矛盾以及直接融资内部的结构矛盾；
第三个层次的金融结构矛盾是小微企业升级与中小银行之间的结构矛盾，产业升级与金融产品之间的结构矛盾，产业升级与债券市场之间的结构矛盾，产业升级与股票市场之间的结构矛盾。
图1 我国现阶段支持高质量发展的金融结构矛盾
这三个层次的七个金融结构性矛盾是制约我国金融体系服务实体经济能力以及诱发金融脱实向虚的根源。
如最优金融结构理论所阐述，随着经济发展水平越来越高，金融结构的演进会逐步偏向直接融资而降低间接融资的比重。如果金融结构不随发展阶段而调整，则会产生第一个层次的直接融资与间接融资之间的结构矛盾。
当然，这一层次的金融结构矛盾相对比较宏观，也因此影响该金融结构演进的因素有很多，世界各个经济体在整体演进趋势之外还存在很多离散情况，如图2所示。
图2 股票市场、私人信贷与人均GDP的跨国散点图
资料来源：Justin Yifu Lin, Célestin Monga, Beating the Odds: Jump-Starting Developing Countries. Princeton University Press, 2017.
在此基础上，第二层次和第三层次的金融结构矛盾则相对具体得多，因此也更多源于我国现阶段金融体系的具体问题，而非世界性的普遍矛盾。
一、直接融资与间接融资之间的结构矛盾
由于不考虑结构，学界围绕金融市场和金融中介对经济发展谁优谁劣争论了数十年而无定论。争论双方最著名的例子，莫过于英美金融市场主导论和日德金融中介主导论。
事实上，最优金融结构理论为英美的金融结构以市场为主导、而德日的金融结构以银行为主导的争论提供了一个新的视角。
自工业革命以来一直到20世纪初，英国是世界上最发达的国家，美国则自20 世纪初取代英国成为世界上最发达的国家，英、美的主导产业和技术先后处于世界产业技术的最前沿，适合其产业、技术的金融安排为能大量动员资金、并分散风险的股市直接融资，所以，英、美的金融体系具有市场主导的特征。
德国、日本的人均收入则在20世纪80年代以后才达到美国的水平。在相当长的时间内，其主导产业处于世界产业、技术链的内部，相对于处于最前沿的国家，其企业的技术创新风险和产品创新风险较低，所以，企业的融资也相对侧重于银行融资。
当然，随着德日经济的发展，其产业和技术越来越接近甚至领先于世界的前沿，所以股票市场的重要性也会越来越高，与最发达国家金融结构的差异会越来越小，与本国过去的金融结构的差异性会越来越大。
单就美国而言，随着其产业结构不断升级，金融结构中的直接融资比例随之不断增大，而间接融资比例不断下降。日本也遵循类似的金融结构随产业结构变迁而变迁的规律。
此外，其实日本的金融结构（上市公司的市场资本总额/银行部门提供的国内信贷）相对于美国而言，也展现出了在追赶阶段随经济发展水平收敛而收敛的趋势。因此，尽管存在其他很多影响因素，但是随着经济发展水平越来越高，金融结构的演进会逐步偏向直接融资而降低间接融资的比重，是一个世界性的结构变迁趋势。
在中国社会融资增量结构中，人民币贷款占比从2002年的91.86%下降到2017年的71.19%，十五年间下降了20个百分点。但是，2010-2017年非金融企业境内股票融资占比平均不足4%。并且，最近十六个月的社会融资规模存量结构中，社会融资规模存量总量虽然保持了两位数以上的增速，但是人民币贷款的增速更快。
这其实是进一步通过间接融资满足经济体迫切的融资需求，强化了债务杠杆，弱化了直接融资。如果采取这种政策取向，可能只是缓解实体经济融资需求扩展的权宜之计，并非根本之策，甚至与宏观上去杠杆的供给侧结构性改革相冲突，会积累更多的金融风险。
二、间接融资内部的结构矛盾
2018年我国的人均GDP虽然达到9750美元，但是依然只有美国的15%，因此尽管存在前述直接融资与间接融资之间的结构矛盾，但是发展阶段尚未迈入需要美国那样的直接融资主导的金融结构阶段，在相当长一段时期内间接融资主导的金融结构更适合于我国。
例如，美国的存量社会融资规模结构中直接融资占比在2017年超过百分之八十，而中国正好相反，间接融资超过百分之八十。尽管中国的间接融资比重过高，但不可能以美国的水平为参照。尽管如此，我们现阶段间接融资内部依然存在结构性矛盾。
众所周知，我国改革开放之前金融体制完全是中央计划体制，改革开放之后的金融结构也由几家大型国有银行主导。经过过去几十年的改革，我国银行业结构也出现了巨大的转型，间接融资结构变得多元。大型商业银行的总资产比重从2005年的53.52%下降到2017年的36.29%，农村金融机构与城商银的总资产比重从2005年的17.74%上升到2017年的35.46%。
但是，服务于中小企业的中小银行以及服务于产业升级和技术创新相关的金融产品依然滞后。例如，截止2017年末，中小微企业的数量占全部企业数目的90%，贡献了50%的税收、60%的GDP、70%的专利、80%的就业，然而小微企业贷款余额仅占据了金融机构各项贷款余额的25%左右。在本质上讲，这其实就是小微企业与中小银行之间的结构矛盾。
此外，如前所论述的，随着中国经济结构的不断升级，产业结构越来越多元，创新的方式也越来越多元化，投资需求和风险类型也随之多元化。对应地，金融产品也需要随之多元化，然而现阶段的金融体系所提供的金融产品还相对滞后，存在产业升级与金融产品之间的结构矛盾。在本质上讲，这其实就是利率市场化与风险定价之间的矛盾。
三、小微企业与中小银行之间的结构矛盾
按照最优金融结构理论，除了在第一层次的直接融资与间接融资之间存在内生于要素禀赋结构所决定的产业结构之外，间接融资内部也存在对应的最优银行业结构。
相对于规模较小的银行，大银行在甄别软信息(例如企业家经营能力)方面不具有比较优势，大银行为了防范企业家风险，需要严格要求企业的抵押品数量并施行严格的违约清算。大银行的这种融资特性决定了其难以为中小企业提供有效的金融支持，但却能帮助大企业有效地节约信息成本、减少利息支出，大银行的融资特性与大企业的企业特性相互匹配。
要从根本上缓解中小企业的融资约束，关键在于改善银行业结构，满足中小企业对中小银行的金融需求，发挥中小银行善于甄别企业家经营能力的比较优势，而不是通过行政干预要求大银行服务中小企业。这便是新结构金融学关于最优银行业结构的基本理论和政策主张。
该理论基本上符合目前中国的情况。刘畅等（2017）利用全国县级层面2006—2011年的数据，通过实证研究发现，国有大型商业银行贷款每增加1元，对中小企业的贷款会增加0.0568元，而股份制商业银行、城商行和农村金融机构贷款每增加1元，对中小企业的贷款分别会增加0.1元、0.199元和0.248元。因此，发展中小银行有利于中国制造业产业增长。
然而，如前所述，贡献了一半税收、六成GDP、七成专利、八成就业，占企业数目九成的中小微企业却只获得了不到四成的贷款。
四、高质量发展与金融产品之间的结构矛盾（利率市场化矛盾）
然而，现阶段在经济结构快速转型升级过程中我国中小微企业面临的金融问题可能比过去更具复杂。过去符合中国比较优势的劳动密集型产业也在加速进行转型升级，企业规模和风险也在随之增长。过去支持此类产业发展的地区中小银行等间接融资的金融体系是最优的，但现阶段却难以满足转型融资的需求，需要在规模和业务上进行转型，在加强监管的条件下推进金融创新，以满足更多多元化的金融需求。
根据罗仲伟和黄阳华（2014）应用新结构金融学进行的调查研究发现，处于转型升级阶段的劳动密集型中小企业，融资需求呈现出与常规经营阶段显著不同的特征。不同的转型升级路径对融资的额度、期限、条件等提出了不同的要求。如果劳动密集型中小企业转型面临的风险越大，那么转型融资的风险也相应越高。因此，相比中小企业常态融资需求具有的“短、小、频、急”的典型特点，劳动密集型行业中小企业转型升级的融资需求具有“长、大、稳、综”的新特征。
第一，劳动密集型中小企业沿着产业链向资本密集型或技术密集型环节垂直转型，或者向劳动力、土地成本更低的地区产业转移，均要求企业对生产工艺、技术、设备等进行改造和升级，增加研发投资，建立自主品牌，开拓营销渠道，探索新的商业模式。这些新增投资常常以固定投资为主，因此，外部融资的周期相对更长，融资额度也相对更大。
第二，劳动密集型中小企业转型进行的固定资产投资，如新设备、新工艺流程、新建厂房等，通常具有专用性资产的特点，一旦中途资金断裂，则前期投入将变成沉没成本。因此，劳动密集型中小企业转型进行的固定资产投资需要更为稳定的融资，以避免事后的机会主义行为，以保证事前的投资激励水平。
第三，劳动密集型中小企业转型升级落实在具体的运营实践上具有不同的形式，例如横向转型需要大额启动资金支持，制造型企业产品研发和技术改造需要长期贷款周转，出口型企业随着贸易额扩大需要银行提供贸易融资、跨境结算、汇率避险等服务。不同的转型方式对融资的需求也各具特色，使得劳动密集型中小企业的融资也更为综合，显著不同于以应付流动资金不足的常规融资。
因此，转型融资需求与地区中小银行的间接融资方式之间的矛盾进一步激化。
例如，通过2017年中资大型银行和中小型银行人民币信贷收支表的比较，可以看到一些有趣的可能反映这种结构性矛盾的典型特征事实：在资金运用结构中，中小银行的股权及其他投资占比高达16%-18%，高出大银行12到13个百分点；境内贷款结构中，中小银行的短期贷款高达43%-46%，高出大银行19到21个百分点；在资金来源结构中，中小银行的银行业存款类金融机构往来额占比高达10%-11%，高出大银行8到9个百分点。
显然，中小银行的短期贷款只能满足中小企业常规融资而无法满足更大规模和更风险的转型融资，中小银行的股权及其他投资一定程度上满足了这种转型融资，但这种资金的股权式运用与通过银行同业拆借和存款等资金的债务式来源相互矛盾，会加剧中小型银行的信用风险。
所以，中小企业的常规融资需求与转型融资需求有所不同，传统的中小银行的贷款方式难以满足此种需求，需要创新金融产品。
事实上，上述劳动密集型产业的转型融资涉及前述五类产业中的转进型产业，除此之外人力资本密集、轻资产、短周期的换道超车型产业也面临类似的金融结构矛盾。例如，前面提到的独角兽企业的市值我国已经超过美国。相应地，国家知识产权局统计数据显示，2017年，我国专利质押融资总额为720亿元，同比增长65%；专利质押项目总数为4177项，同比增长60%。
五、直接融资内部的结构矛盾
虽然现阶段适合我国的最优金融结构在相当长一段时期内依然会侧重于间接融资，但提高直接融资比重是重要的趋势，然而直接融资内部的结构矛盾也需要重视。
债券融资和股票融资是直接融资的两种重要形式，但前者本质上是债务式融资，后者本质上是股权式融资。当产业结构处于世界前沿内部时，所用的技术、所生产的产品、所销售的市场都较为成熟稳定，如果行业符合比较优势则其景气度较高、增长前景稳定、资本投资回报率较高，此时此类产业中的企业会倾向于通过举债的形式加杠杆，如果银行间接融资成本相对较高的话，具有一定融资规模的企业也会倾向于采取发行债券的形式直接融资。
与之相反，随着产业结构向世界前沿转型升级时，所用的技术、所生产的产品、所销售的市场都面临较高的不确定性，风险也随之增加，此时此类产业中的企业会倾向于通过发行股票的形式融资以分散风险和降低利息费用，尤其是杠杆率比较高的此类企业可以借此去杠杆。
例如，美国的产业结构目前大多处于世界前沿，对应的其直接融资中股票融资比重很大，因此非金融企业的杠杆率相对较低；而中国的产业结构不少处于世界前沿内部（即前述的追赶型产业），对应的杠杆率会较高。根据国际清算银行的可比数据，截止到2019年三季度，中国非金融企业部门杠杆率为152.9%，而美国则为73.9%。
当然，我国与美国的发展阶段不同，不能以美国作为参照系，但是随着我国发展水平不同提高，杠杆率理应逐步下降，但是全球金融危机之后十年中国的非金融企业杠杆率不降反增。
图3 过去十多年中国和美国的非金融企业杠杆率
数据来源：国际清算银行
六、高质量发展与债券市场之间的结构矛盾
作为直接融资的债券融资内部也存在结构，例如企业债券和政府债券（国债和地方政府债）之间的比例关系。
按照新结构经济学的理论，在经济结构转型升级过程中，既要有有为的政府，也要有有效的市场，有为政府和有效市场需要联合发力。例如，政府需要协调或者直接提供软硬基础设施来克服产业结构升级的瓶颈。
因此，政府需要为软硬基础设施建设融资，除了财政和信贷渠道之外，发行政府债券融资是重要的融资方式。随着基础设施建设的逐步完善，债券融资结构中的政府债比重应该逐步下降，企业债比重应该逐步上升。
然而，如下图所示，过去十多年我国新发债券规模类型的构成比例中，虽然国债的比重下降较快，但是地方债却上升得很快，企业债占比很小并且反而有萎缩之势。例如，2018年国债和地方政府债券分别占据了37.7%和42.8%的新发债券规模，以非金融企业为主体的债务融资规模仅占据不到20%。
图4 中国新发债券规模类型的构成比例
数据来源：Wind
此外，基础设施项目的特点，除了外部性特征之外，还具有规模大、周期长、资本密集和沉没成本高的特点，需要很长时间才能建成并产生收益，是典型的“耐心资本”。因此，这与目前的政府债务可能存在期限错配的结构性矛盾。
七、高质量发展与股票市场之间的结构矛盾
股票市场的股权融资是现代金融体系中直接金融安排的主要形式。
企业作为资金需求者发行股票直接向资金供给者募集资金，资金供给者成为企业的股东，按其股权的比例分享企业的利润，其投资回报是不固定的。当企业破产时, 企业只有在偿还各种债务后才能向股东分配所剩余的资产。从这个意义上讲, 资金供给者投资股票需要承担相当大的风险。因此, 资金供给者只有在预期投资回报率足够高时, 才愿意进行股权投资。
但是，企业的每笔融资可以划分成许多小额的股票，从而可以将风险分散于众多的投资者。同时，资金供给者可以选择多样化的投资组合，以降低其投资风险。企业公开发行股票进行融资的一个好处是，允许资金供给者对于企业投资项目有不同的信息和看法。因此，风险较高的新技术项目更易通过金融市场获得所需要的资金。
另外，股票投资者所获得的回报不是固定的，短期内股票回报率的降低不会导致企业面临被投资者要求破产的危险。因此，股市是有利于当时接近世界前沿的新兴产业和新技术项目的融资方式。
如图所反映的美国百年市值最大的十家公司的产业类型分布，美国的产业经历了由传统工业到电子工业再到信息工业的发展过程。产业逐渐从传统的粗放型比如钢铁厂、橡胶厂到精细化工业比如自动化机器厂商、电影行业、零售行业再到服务型工业中的科技公司、金融公司。每个时代产业变化背后同样是技术的变迁，1917年的美国工业仍然是受益于第二次工业的发展，尚处于电气化社会的发展完善阶段，对于橡胶、石油等原材料的需求旺盛；而到 1967 年，美国已经基本完成了电气化革命，而进入工业产业精细化，更加贴近消费者日常需求的产品更受欢迎，比如电影、汽车、零售行业的发展。而发展至 2017 年，在上世纪末到本世纪初的互联网技术的进步和突破下，科技公司和金融公司等服务产业占据了主流。另外一个非常重要的现象是，快速的结构变迁会加速企业成长。
图5 美国百年市值最大的十家公司的产业类型分布
数据来源：HowMuch.net
从上述资料中可以看到，与以前的顶级公司相比，2017年中占据前四的科技公司成立时间都很短，无论是苹果还是谷歌都没有超过40年，Facebook甚至连 20 年都不到。因此，可以说美国的股市和新兴产业升级以及新技术相互成就。
对比近二十年来美国纽约股市与中国沪深股市市值结构的行业分布，可以看到中国的情况是金融、工业和原材料行业上市公司市值占比偏高，分别高出美国纽约股市的10.8%、9.2%、6.2%，而美国纽约股市的通信服务、信息技术两大行业市值占偏高，分别高出中国沪深股市的9.0%和4.6%。
图6 美国纽约股市市值结构的行业分布
数据来源：Bloomberg
图7 中国沪深股市市值结构的行业分布
数据来源：Bloomberg
虽然中国的产业结构和技术水平相对于美国而言更远离世界前沿，但是就股市所应服务的新兴产业和新技术目标而言，中国目前股市服务了相对成熟的传统产业。换言之，从这个角度讲，中国股市实际发挥的功能与银行并无二致。这可能与中国的证券行业监管部门制定了对拟上市企业较为严格的盈利要求有关，新兴产业和新技术项目往往难以满足上市门槛，也可能与中国缺乏多层次的资本市场体系有关。
此外，也有很多研究指出中国股市的一些运行问题也可能阻碍产业升级和技术创新，比如股票过高的流动性。
如何通过金融改革适时化解高质量发展过程中的金融结构矛盾
针对现阶段我国金融体系存在的三个层次的七个金融结构性矛盾，需要深化金融供给侧结构性改革逐步化解。
1. 提高直接融资比重，缓解我国直接融资与间接融资之间的结构性矛盾。
按照新结构经济学的最优金融结构理论以及中国经济结构转型升级的趋势，随着经济结构的资本密度变大，企业规模和风险也随之变大，金融结构需要向直接融资和大银行演进。
在全球金融危机之后，中国经济结构整体上变得越来越资本密集，不少产业或技术进入世界前列。因此，中国金融体系结构调整的第一个方向是加快发展支持实体经济转型的直接融资，加快建设多层次的资本市场。
然而，相对于银行等通过金融中介的间接融资，直接融资对法律监管的依赖更强，所以也要加强金融法律制度建设，提高金融犯罪的惩罚成本。这与中央提出“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”的方针是一致的。
2. 支持服务中小微企业的中小银行转型，鼓励服务高质量发展的金融产品创新，缓解间接融资内部结构矛盾。
为化解这类矛盾，中央最近提出要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，端正发展理念，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和“三农”金融服务。
现阶段我国金融结构的一个非常突出的矛盾：贡献了一半税收、六成GDP、七成专利、八成就业，占企业数目九成的中小微企业却只获得了不到四成的贷款。围绕这一长久的金融结构性矛盾，国家和各级政府也做出了不懈的努力，形成货币、财税、监管等“几家抬”的比较完整的体系，实施稳健的货币政策，灵活运用定向降准等货币政策工具，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，也取得了一定的成效。
然而，如黄益平（2019）所指出的，这些数据确实给人一种欢欣鼓舞的感觉，但真实的政策效果还需要系统性分析。
从新结构经济学的最优金融结构理论来讲以及如前面所介绍的实证研究结果所示，大银行应该服务大企业，中小银行应该服务中小企业。强制性要求大银行服务小微企业不符合最优金融结构的基本规律。我们一贯的建议是大力发展地区性中小银行等金融机构来服务当地中小微企业的金融需求。
然而，如前所讨论的，现阶段我国禀赋结构发生了较大的变化，过去主要身处劳动力密集型产业的中小企业正在快速转型升级。相比中小企业常态融资需求具有的“短、小、频、急”的典型特点，劳动密集型行业中小企业转型升级的融资需求具有“长、大、稳、综”的新特征。因此，也需要随之支持服务中小微企业的中小银行转型。
这里政策可以鼓励中小银行增资扩股以及兼并重组，以及支持银行数字化转型提升服务能力以及针对高质量发展需要创新金融产品。事实上，这些已经是我国银行业正在快速发展的转型。
3. 提高企业债券融资，提升资本市场层次性，化解直接融资结构矛盾。
除了要化解第一层次的直接融资与间接融资之间的结构性矛盾以及第二层次的间接融资内部的结构性矛盾，直接融资内部的结构矛盾也需要适时化解，尤其是要解决债券融资中企业债过低的问题以及资本市场缺乏层次性而不能有效服务新兴产业和新技术项目的问题。
对于头一个问题，过去我国软硬基础设施建设资金缺口大，国债和地方债为其融资做出了突出贡献，但是随着基础设施的不断完善，国债和地方债在债券市场中的比重应该逐步下降，企业债的比重应该逐步上升，而且企业债券定价应该市场化，形成更加市场化的债券收益率曲线，以及解决地方政府债务的期限错配问题。
对于第二个问题，现阶段需要进一步提升我国资本市场的层次性和连通性，以覆盖不同成长性和风险性的企业项目，以增强资本沿着创新链的纵向流动性。
如前所述，沪深股市并没有充分反映中国经济结构转型升级的趋势，并且由于较为严苛的盈利要求和核准制度导致创业版（二板市场）在服务新兴产业和新技术融资效果上也没有与主板市场有实质性差异。
为弥补这一资本市场的断层，2019年1月23日中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，6月13日科创板正式开板。
除了全国性的科创板，区域性的科创板也有待完善以推动地区新兴产业和新技术项目融资。
例如，安徽省为抢抓上交所科创板并试点注册制的战略机遇，在省区域性股权市场设立科创板，作为全省科创企业对接上交所科创板上市的“孵化器”，首批787家科创企业集体挂牌。即便是在区域市场内部，也可以进一步提高资本市场的层次性。
本文节选自《2019·径山报告》分报告《金融创新如何推动高质量发展——新结构经济学的视角》，小标题及个别表述略有改动。