亚历山大·加卢什卡：一条通往货币“质量发行”的新路
【文/观察者网专栏作者 亚历山大·加卢什卡】
货币是文明最重要的发明之一。从茶叶到比特币，几个世纪以来，货币的内容和形式一直在变化。
在现代世界，货币制度正面临着前所未有的挑战。它们是：
一个“无中生有的”货币发行时代：2008年金融危机后，世界各国主要央行的货币政策——美国和欧洲的银行——大幅增加了无担保的货币供应量，实际上凭空创造了数万亿美元，而日本、瑞士和瑞典等少数国家的央行实行了一种不正常的负利率政策。
“这个世界债台高筑。”世界债务达到惊人的243万亿美元，占全世界国内生产总值（78万亿美元）的317%，包括72万亿美元的公司债务、65万亿美元的公共债务、60万亿美元的金融债务和46万亿美元的家庭债务。[1]
世界主要国家债务占GDP的比重分别为：日本537%，欧元区国家（欧元区）388%，美国326%，中国293%。
与此同时，超过一半的世界政府债务由三个国家承担：美国（31.8%）、日本（18.8%）和中国（7.9%）。
“黄金复兴”现象：随着过去几十年有意将黄金移到货币体系边缘时代结束，《巴塞尔协议III》让黄金从三线（third tier）回归到一线（first tier）银行资本[2]，黄金与货币挂钩，央行购买黄金自1971年以来达到创纪录水平——正是在1971年，美元计价的黄金绑定被取消了。
2018年，世界各国央行黄金储备增长率比2017年高74%。2019年第一季度，全球黄金储备同比增长145.5吨，增长68%。
“停止现金”。在绝大多数国家，对大批量现金周转的限制已成为各国货币政策的普遍做法。
“个人化货币”。在21世纪，任何人或公司都可以使用区块链创建自己的个人货币，而加密货币，例如比特币，则直接与传统货币竞争。
总之，这些挑战不仅反映了人们对货币制度信心的根本转变，而且也证明了现代世界中货币概念的日益极大的模糊性。
关于中央银行到底是否还有能力执行一项适当的货币政策、并对新出现的挑战作出正确反应，这一点目前受到了严重怀疑，使得问题更加严重。
例如，美国和欧洲央行对2008年危机的反应是大规模加印新币（量化宽松）。在实行了10年的上述政策后，其高达80%临界规模的流通量的效益是令人怀疑的。
在美国，85%的美联储资金不是在市场上流通，而是“待在”银行储备金账户之中。
在欧洲货币激励政策下，欧洲央行购买价值2.54万亿欧元的债券，其中1.36万亿欧元在商业银行账户之中成为“无效比重”（dead weight），这也没能提振经济，并且其中6570亿欧元在面临持续的损失——由于各银行放置在欧洲央行中、而处于负利率状态的储备[3]。
结果就是，各国主要央行的货币发行未能提供必要资金实现经济的可持续发展，也没能解决其结构和制度问题，也就是紧迫的新行业（多元化经济）的发展，创造新的就业机会和减少不平等这些问题。
这里有必要得出一个重要结论：
重要的不仅是货币的发行数量，还有发行货币的“质量”（钱的质量很重要！）。
与此同时我们还有一个结论，各国央行旨在刺激经济发展的货币政策工具作用也是极其有限：传统工具就是降低关键利率或购买债务。如果在现代条件下，我们继续只运用这些工具，那么在最好的情况下，不过是可以把一场急剧危机速度加以延缓和平滑，将其转变成长期的停滞。这种轨迹最显著的例子是日本，该国的经济停滞持续了40年。世界上最大的经济体也正面临着进入同样的停滞局面。
根据专家的共识估计，这还是一个乐观的情景。
2018年下半年，包括各国央行行长、全球最大商业银行行长、主要专家和国际组织代表在内的G30智库发布了一份题为《应对下一场金融危机》的报告，对主要经济体危机应急安排措施（emergency arrangement）进行评估。[4]
报告的标题就表明G30的立场：危机不可避免，要在这个前提下请央行提出危机管理方案。
G30建议各国央行展现灵活性和创新性，创造新的有效货币政策工具，与政府和议会合作，提高合作水平。
现在发生了什么？各国央行正试图用实际上制造问题的策略来解决问题（2008年的数据清楚地表明，绝大多数宏观经济学家在理论上还没有做好准备）。
这就是为什么我们来回答这样一个问题:如何在现实中创造高质量货币？
创造货币的国家战略的主要要求（律令）应该是实体生产力——充分利用国家的潜力、确保可持续的经济增长和人民的福利。
这一要求与货币创造机制相对应，要求货币创造机制能够同时满足三个基本条件：
1.将新货币的发行与新附加值的创造联系起来（新货币应该刺激经济增长，或者刺激银行的新储备，而不是新的财务结果）；
2.吸引投资者创造新产业（新资金应在实体经济领域创造新投资，而不是进行不产生附加值的新投机或徒劳的金融操作）；
3.确保尽可能多的、对投资者有利的新投资项目和长期融资（新资金应在与其在实体经济部门的营业规模相适应的条件下创造）。
我们提出，能够满足这些要求的策略可能是使用托管/记账形式帐户（escrow accounts）对目标项目发行货币的一种机制。
其“算法”实现包括以下内容：
第一阶段，创建一个投资组合。在这种情况下，政府的关键作用是吸引私人投资者、系统集成、项目之间的协调和交互。在管理大型项目组合时，政府和投资顾问就着手如何将项目结构化、以及将项目如何带入银行业——这些可能是大型基础设施项目和任何旨在开发新领域或新产品的复杂项目。在创建投资组合时，我们应该考虑到它对经济增长的潜在贡献——计划的增值（value added）幅度和所需的融资。
第二阶段，在投资者、商业银行和国家授权机构之间签订的投资合同中，实现增值指标是必不可少的条件。
在这些条件下，投资者承诺实现增值value added指标，一家商业银行为投资者提供所需融资，一家获授权的国家机构接受中央银行资金来源，为特定的投资项目组合提供融资。
投资合同是在靠谱的财务模型、价值设定、独立定价和技术审计（如有必要）完备的情况下订立的。
第三阶段，投资合同签订后，中央银行为投资项目融资发放资金，按投资合同规定的相应金额存入商业银行托管账户。
在一个保守的场景之下，资金发行量可能要排除工资额度和进口方面的支出额度，以降低通货膨胀和货币贬值的风险。但我们觉得，消费者或外汇市场上收到的钱与新产品创造价值之间的某种暂时的差额数量，和具体国民经济规模总量相比，可能是微不足道的。
托管账户上的资金不收取利息，也不收回。只有可靠的商业银行才能参与这一融资机制。
第四阶段。商业银行（投资者银行）提供投资项目的项目贷记、承担后果责任。由于商业银行不需要为筹集资金支付任何成本，所以对投资者的贷款利率只包括风险溢价，这由公式确定：“0%+风险溢价”。
这样分配而得的资金额度，就专门用于实际投资开支，如有必要，向承包商和分包商支付垫款，通过在投资者银行开立专门资金账户，消除了滥用指定的投资资金的风险。
此外，银行还可以获得国家担保（把风险溢价降低），这将把投资者的项目贷款利率降至最低水平。
对于一个特定的国家，这种货币发行绑定项目机制，意味着有可能实施更多的投资项目。
第五阶段。当按照投资合同而实现了计划结果时：完成了启动一个新的生产过程和创造出了对应的附加价值后，投资者所欠的商业银行债务贷款，就可以按照等价于计划的附加值额度，通过之前中央银行托管账户中的预存资金偿还（见图片）。
为投资者提供投资支持的最佳和广泛的国际惯例也是如此，在成功投产后偿还贷款或由国家支付资本投资的补偿。
如果投资者无法完成在投资合同项下的义务——不推出新产品（没有创造价值）——项目货币发行被撤回——资金返回央行，商业银行与投资者之间的关系在正常情况下继续存在。
目标项目发行机制[5]
目标项目发行货币的实质：
拟议的这一新机制的一个关键特点是，明确货币发行对应实际正在执行的投资项目，将创造经济增长作为发行货币的依据、使用托管账户来消除无效发行和通货膨胀风险。
托管账户的运行，在法律上将资金的发行权留给中央银行，同时允许商业银行在托管账户金额限额以下进行投资项目商业贷款。资金只有在创造了附加价值后，才会最终进入现金流通环节，流通额度严格按照投资者主要债务在商业银行抵销的规模。
在国家使用这种模式时，可以排除不启动投资项目的风险。投资者和商业银行应分别对这些风险负责。商业银行使用标准的担保程序，并要求获得适当的风险溢价——它们的服务回报，并由项目的最终结果推动—启动生产并创造附加值。
这其中呈现如下关系：国家提供投资者有利可图的融资，投资者向商业银行支付贷款的风险补偿，政府则为最终结果补偿投资者。
目标项目发行货币这一机制，为商业银行提供最高水平的投资贷款流动性质量：中央银行可为投资项目提供任何时期的必要资金。
由此形成了“发行计划——投资——启动生产环节——释放新产品——创造附加值——将现金释放入货币流通”的链条（渠道）。
在这一关系链中，“发行-货币周转”被排除在外，由“投资-启动生产-释放新产品-创造附加值”环节替代。
这意味着，流入经济体系的货币创造，不是通过消费或外汇市场，而是通过投资和新产品的生产。
在一定程度上，信贷增长是与经济增长相辅相成、相互支撑的，但当信贷活动水平达到过高点时候，积累了过多的债务负担，形成对经济增长的不利，并对实体部门需要的金融条件会产生不利影响。
货币的发行刺激了投资、项目融资和经济增长，也通过投资、新产品的生产进入经济体系。
同样，即使使用了标准信用评估体系，借款的增长并不总是与经济增长相对应，并总是对经济增长起到支撑作用。在过高水平的信贷活动释放之后，过度的债务负担就会累积起来。这阻碍了经济的进一步增长，并对实体部门的融资稳定新产生负面影响。因此，尽快和准确免除（write off）那些盈利项目投资者的所欠贷款债务的数额——按照他们盈利项目对国家经济增长的实际的贡献比例，减少经济体系的总体债务水平，是使用托管帐户实施目标项目发行货币机制的一个重要考虑（重要特点）。这一特点允许我们体系转向更高的经济发展速度，依靠高效的、创造市场价值表达公司——并给这些附加值的高效创造者激励。
综上所述，该机制可以解决任何国家的货币形成问题，实现以下功能：
刺激经济增长；
不制造通货膨胀；
不制造公共债务；
减少公司债务；
创造廉价而长期的信贷。
这样高质量、优质资金大大增加了批量投资的可能性，实施新的投资项目和创造新的就业机会，实现各国福利的可持续增长。
（注释）
[1]Global Debt Monitor. Slowdown in 2018–Pause or Trend? https://toshitimes.com/wp-content/uploads/2019/04/Global-Debt-Report-1.pdf
[2]«Basel III: Finalising post-crisis reforms»， p.28， https://www.bis.org/bcbs/publ/d424.pdf
[3]https://www.kommersant.ru/doc/3939210
[4]https://group30.org/images/uploads/publications/Managing_the_Next_Financial_Crisis.pdf
[5]http://expert.ru/expert/2019/14/dengi-dlya-rostax/