盛思鑫：解决证券市场中介问题，重罚之外还需要什么？

【文/盛思鑫】

最近一段时间，证券市场各类中介机构爆出不少问题，涉及信用评级机构、会计师事务所、证券分析师等等。事实上，这些问题不仅在中国是老问题，在全球范围内也不是什么新问题。

早在2006年，美国哥伦比亚大学法学院教授约翰·科菲就撰写了《守门人》一书，指出美国证券市场的各类中介机构作为投资者的“守门人”，如果提供的信息有误甚至是虚假的，那么将会误导投资者的决策；如果这种失职是普遍存在的，将会引发严重的市场危机。

2008年的全球金融危机很快便印证了科菲教授的这一重要观点。遗憾的是，科菲教授只是指出了问题，并没有从理论上提出解决办法，因此美国金融市场的守门人问题至今依然存在。

从我国治理证券市场中介机构的思路来看，将守门人问题主要归结为缺乏独立性和道德自律。但是这样的归因似是而非，因此不可能提出有效的解决方案。

守门人服务对象错位

有关守门人的独立性问题，笔者2015年出版的专著《谁在误导你的决策：无处不在的守门人》曾有论述，守门人作为用户与被评价对象之间的中介，天生就不是独立的，因为他理应是为用户服务的。但在证券市场中，守门人却是为其评价的公司服务，后者通常为前者的服务买单。作为用户的投资者，其利益反倒常常被守门人忽视。

从表面上看，这似乎是守门人缺乏独立性的问题，但实质上是守门人服务对象错位的问题。这种错位是如何造成的呢？从根本上来说，是因为守门人自身的利益受制于他所做出的评价结果以及被评价的公司。

以债券信用评级为例，评级机构的收益来自于其所评价的债券发行机构，并非来自于债券投资者。按照“谁付费对谁负责”的市场原则，信用评级机构在业绩竞争的压力下，进行信用评价时不可避免的会受到付费公司的影响。为了债券发行成功，公司也会倾向于聘请那些在信用评价方面有“弹性”的信用评级机构。如此一来，信用评级机构就较容易受付费公司的影响，倾向于将公司而非用户（投资者）当作服务对象，从而也会导致信用评级机构和债券市场“劣币驱逐良币”的现象发生。

会计师事务所和律师事务所面临的压力与问题也与债券信用评级机构类似。换言之，现有的市场规则使得各类中介机构不太容易坚持监管部门所要求的“独立性”原则。

资料图：视觉中国

守门人和用户间难以建立有较强约束力的契约

有关道德自律问题，从守门人理论的视角来看，指的是市场中介机构罔顾用户利益，滥用其守门人地位及信息优势，为了自身利益去影响市场。最近爆出有证券分析师先行建仓，而后在证券电视节目中公开推荐，然后高位卖出获取暴利的行为，即属于这种情形。这类问题实际上是上述独立性问题的另一个方面，之所以会发生，很重要的一个原因是守门人在对公司进行评价时，这类评价结果的用户往往是不明确的，因此守门人和评价结果的用户之间难以建立有较强约束力的契约。

此外，守门人在占据信息优势的同时，也缺乏较为有效的市场激励机制去维护潜在用户的利益。换句话说，尽职尽责的守门人并没有因为其“道德”而在市场上发展得更好，而且他们也不知道谁将会从其工作中受益或是受害，加上违法的成本较小以及被发现的可能性不大，守门人普遍缺乏对用户的责任感。在这种商业环境下，守门人很难做到道德自律。

可以考虑采用“双守门人体系”

重赏之下，必有勇夫；重罚之下，方有敬畏。证券市场亟需加大对守门人（各类市场中介机构及其从业人员）违法违规的处罚力度，而且必须是伤筋动骨地严格处罚，这样才能建立起证券市场的威信，使得守门人不敢铤而走险，增强责任意识。

但是仅仅加大处罚力度是不够的。一个更考验监管部门治理水平的问题是，如何建立一套创新且有效的市场规则，并且基于这套新的规则能产生有利于守门人发展的市场环境。

举例来说，针对发行人付费模式影响守门人独立性的缺陷，可以考虑按照“评价结果决定付费方”的创新模式，即在加大证券承销商法律责任的基础上，使得信用评价机构、会计师事务所和律师事务所等守门人的利益独立于他们对公司所做的评价。即当守门人的评价有利于这些公司时，由证券承销商承担有关的费用，而当守门人的评价不利于这些公司时，则由公司方面承担有关的费用（类似于罚没保证金）。此外，守门人的评价业务和其他业务（如咨询或辅导业务）必须分开，且对同一家公司不能既做评价业务又做辅导业务。

另外，为了加强监管部门的信息优势，可以考虑采用“双守门人体系”，即在证券承销商和公司选定的一套守门人（信用评价机构、会计师事务所和律所等）之外，监管部门可以另外从市场指定一套守门人独立地对公司进行评价，并要求两套守门人的评价必须达成一致方可使公司进入证券市场开展市场活动，而且这两套守门人都需对自己的评价负责。由监管部门指定的那一套守门人，其费用由监管部门从所征收的税费中列支，并由监管部门直接支付给其指定的守门人。如此一来，将有助于守门人之间建立起相互监督和相互制衡的机制，也有利于守门人提高守门意识与守门水平。

资料图：IC photo

尽管“双守门人体系”会增加成本并且也有可能损失一点效率，但是从中国的国情出发，出于保护投资者的利益、创建好的市场生态以及更好地防范金融风险，这样的成本与代价不仅是必需的，而且也是值得的。

上述提出的“按评价结果决定付费方”和“双守门人体系”的规则设计，只是证券市场守门人制度改革的一个方向性的思路，肯定还需要进一步细化并考虑配套的改革措施，在增强可操作性的同时也可保证改革效果。例如，现有的对信用评价机构的信用评价工作应该继续坚持，下一步还应加强对券商、会计师事务所和律师事务所的信用评价工作，同时加大违法违规机构和人员的信息披露和惩戒力度，等等。

只有从系统设计的角度通盘考虑，证券市场守门人失守的问题才有可能真正得到解决。

（本文首发于第一财经日报，作者授权观察者网刊载全文。）