伊利开仓赈潘刚

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文｜老铁

8月6日，伊利公布了限制性股票激励计划：向激励对象授予总股本3%的股票，其中董事长潘刚一人独得33.2%，其余副总裁、CFO以及董秘、董事等四人分得11.4%，高管团队共分得44.7%，其余469人分得剩余的55.3%。

就在7月24日，伊利方面公布已经回购了3%股票，平均成交价为31.67元/股，共计58亿元，此股票并未如回购正常流程注销，而是以每股15.36元的成本低价奖励给管理层，换言之，潘刚为代表的高管团队仅凭此差价就获得了20多亿的利益。

这在资本市场内外引起了强烈反响，相当多声音认为这是管理层在为自己发巨额奖金，但亦有支持者认为，这是所谓现代企业的管理方式，大胆激励运营团队，方可充实释放积极性，更有甚者将伊利对标BAT的激励方式，认为此为合理手段，对管理层的褒奖和激励而已。

在探讨此问题之前，我们先阐明一个概念，即，伊利和BAT为代表的互联网企业的激励措施是一回事吗？

答案是否定的， BAT多为在公司之初就设计员工持股平台这一机制，而伊利则为公司花58亿巨资从二级市场回购股票，消耗大量企业自有现金，2019年，伊利共发行了5期共计80亿元的超短期融资债券（平均在9个月左右），利息在3%以上。

换言之，伊利此次回购的58亿元资金相当部分来自融资债券的发行，也即，借钱来完成股票激励（且背负2.4亿元陈本），这不仅是BAT，在互联网企业中也是罕见。

在理顺以上概念之后，我们再来回答以下两个问题：1.此次的股票激励究竟是否合理；2.若不合理，暴露了伊利何等问题。

****股票激励是否合理：重点看考核标准

在股票激励计划中，公布了未来五年的业绩考核标准，见下图。

以第五年的累计48%测算，五年内的复合增长率为8.16%，是2018年增长数据的一半不到，那么，这对伊利到底难不难呢？

进入2019年之后，伊利频频收购奶企，如以26亿元的代价收购新西兰奶企威仕兰，这家企业在2018年遭遇了较大危机，净利润仅有258万元，也试图去收购巴基斯坦上市乳企Fauji Foods Limited，后失败，此前与圣牧、美国乳企Stonyfield公司和澳大利亚乳企迈高均有谈判收购，但都遇到挫折，最近有媒体报导伊利有望以15亿元的代价收购辉山乳业（高峰时年净利润曾在10亿元左右）。

此前有专业人士分析伊利的收购总额会在100-200亿之间，手笔相当之大，且相当迫切。

伊利在这么多年运营中，积累了两大宝贵财富：其一，知名的品牌形象；其二，全国贯通的零售和批发渠道。

如此便可将区域化或者海外品牌通过伊利品牌和渠道做大，将辉山乳业这类偏区域化品牌借伊利渠道迅速释放销量，仅辉山乳业和威士兰在中短期内联合创造10亿左右的销量并非难事，以2018年64亿元净利为基准，仅此增长便可为伊利带来将近16%的增量。

伊利曾表示2019年要完成900亿元的销量（仅以上两大企业完成接近100亿元的总量也值得期许），如此看也并非难事。

当今，奶企行业正面临一轮洗牌，集中化程度越来越高，而国家宏观层面居民的牛奶饮用增量基本已经到了停滞的地步（2016年每人每年引用12公斤，2017年则为12.1公斤），在总盘子有限的前提下，一线大企业借品牌和渠道以及资金优势扩大市场，中小型奶企大方向上要退出行业，被收购将会是常态。

最近一段时间，奶企头部企业如伊利和蒙牛，也都在进行奶企收购的争夺，如伊利已经谈判许久的圣牧被蒙牛抢走，这也可以证实伊利靠投资拉动增长的现实性，也不排除接下来伊利会通过哄抬价格的形式加速收并购。

若通过收购扩大产能是种常态（如果真有100-200亿的规模），其如今订的复合增长8.16%的标准就相当之低了，这并不能给管理层施加太大压力，所谓激励标准实则是没有门槛。

此外，在伊利现有的财务数据中，仍然可以通过调整对经销商的应收账款账期，由于伊利的销售模式采取自营和代理商渠道两条腿走路，终端便利店渠道的账期往往较短，2018年，伊利应收账款账期仅有7天，虽较之上年增加了1.2天，但整体处于较低水平。

随着电商渠道的成长，以及为区域经销商的让利，伊利接下来可以通过释放账期来提振终端销量(事实也已经在进行了)，这也直接证明，伊利自身也具有一定的成长惯性。

由伊利惯性到总规模上白亿的收购，伊利的股票计划的标准之低已经显而易见，而这笔通过短期融资有3%以上成本的回购资金，就如此低门槛地给了伊利团队尤其是潘刚，这对股民、对投资者难称得上是公平。

当然，这也可以反映出管理层团队的胸无大志和目光短浅，在自身惯性以及收并购可以有较大潜力前提下，将如此低的业绩预期公布于世，投资者如何来相信企业的进取心？

这究竟暴露了伊利何等问题呢？

伊利是个没大股东的企业，香港中央结算有限公司靠14.9%的持股量为第一股东，有内蒙古国资委背景的呼和浩特投资有限责任公司也仅有8.86的持股量，以潘刚为首的四位高管共持股7.94%，若加上此次激励措施，伊利管理团队持股量已经将超过10%。

无大股东，管理层成为实际上的资产管理者，一方面获得管理巨额资产企业的权力；而另一方面，股权的分散，而其中财务投资性质的股东又过大，难以对管理层进行有效监管，给自己发福利也完全在意料之内。

这种企业治理结构的问题，在此前的“宝万之争”中已经有所暴露，在2016年伊利也险些被阳光保险举牌。

在伊利现有的股权结构中，管理层跃跃欲试提高自己持股量（已经超过内蒙古国资委），努力扩大自己在董事会中话语权，但前三大股东持股量也不过在30%左右，加之香港中央结限公司偏向财务投资，伊利的股权不平衡具有相当大的不稳定性和危险性。

若伊利管理层真是放眼企业长远，应该努力解决以上问题，如常规手段将股票注销，降低流通股，不断优化企业治理结构，且自身本着少些私心的态度将利益回馈给投资者，提高市场信心，这才是当务之急。

如今，伊利选择了放任，半买半送使企业五年内消耗20多亿，这些也都将要转成期间费用，如此，如何获得股民和投资者呢？（钛媒体）

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