瞿新荣：何以说“人民币汇率操纵”是无稽之谈

【文/ 观察者网专栏作者 瞿新荣】

8月5日，美国财政部在人民币即期汇率破“7”后，宣布中国为“汇率操纵国”，一石激起千层浪，引发中国及世界对美方抗议。但不管从理论还是实际的数据看，这种说法都可以称为“无稽之谈”。另一个值得讨论的问题是，美国的单边主义行为，会如何影响当下及未来人民币波动。

一、理解人民币汇率形成过程是理解汇率波动的基础

人民币汇率正式启动市场化要追溯到2005年7月21日，而这一过程要从2005年之前讲起。

1997-2005年，人民币基本采取的是盯住美元制度，这一制度的好处是消除对美出口不确定性。

1997年，东南亚金融危机爆发，人民币盯住美元，不让人民币贬值，既稳定了中国市场——降低了资金外逃风险，也稳定了亚洲金融——让日本及东南亚国家不会出现竞争贬值，稳定其出口竞争力。

盯住美元能给对美出口企业带来稳定的生产环境，但由于美元兑其他货币的波动性，会给对其他国家出口企业带来汇率波动风险，比如原来美元兑日元汇率是1:100，如果现在美元兑日元变成1:140，也即美元升值40%，那么人民币也会跟着升值40%，原来出口到日本100日元商品可以换回6.8元人民币（假设美元兑人民币1:6.8），现在由于美元升值只能换回0.71美元，对应4.86元人民币，这样企业对日出口就会减少。所以盯住美元制度在消除对美国出口不确定性同时，增加了对其他国家出口的不确定性。

2005年以来，我国对人民币汇率形成机制进行改革，不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数变化。2005年7月21日人民币汇率机制改革后，人民银行于每个工作日闭市后公布银行间外汇市场美元等各种交易外币兑人民币的汇率收盘价，作为下一个交易日该货币兑人民币的中间价。这个时候的汇率中间价依然由人民银行来决定。

2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于交易日上午9时15分对外公布美元等各类交易货币兑人民币中间价，作为当日银行间即期外汇市场和银行柜台交易汇率中间价。

2014年，汇率市场化改革加快，人民币汇率从单向升值转为双向波动。3月，央行将即期外汇人民币兑美元交易价浮动幅度从1%提升至2%，人民币汇率脱离官方中间价开始自由浮动。

2015年8月11日，人民银行宣布调整人民币对美元中间价报价机制，官方表述是：进一步完善人民币兑美元中间价报价，增强其市场化程度和基准性。也就这一天，央行将人民币中间价定价权交还给了市场，由做市商参考上日银行间外汇市场收盘价汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。从此，市场由价格的接受者变为价格的参与者。

消息一出，人民币汇率开盘大幅贬值1136基点，中间价直接从6.1162贬值到6.2298，贬值接近2%，第二天紧接着贬值1008个基点，贬值到6.4左右才逐渐稳定。

2016年5月，中国人民银行货币政策执行报告首次给出了人民币兑美元中间价形成公式，指出做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。

“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求情况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。

为加强市场理解，央行在货币政策执行报告中举了个例子：假设上日人民币兑美元汇率中间价为6.5000元，收盘汇率为6.4950元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值100个基点，则做市商的中间价报价为6.4850元，较上日中间价升值150个基点，其中50个基点反映市场供求变化，100个基点反映一篮子货币汇率变化。这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况。

怎么理解保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定的隐含中间价？同样举个例子。原先我们盯住美元汇率时候，6.8元人民币=1美元，1美元=100日元，得到1元人民币=14.71日元，不论美元日元如何变化，1美元就是兑换6.8元人民币。假如美元对日元升值40%，那么人民币对日元也升值40%。

2005年汇改以来，人民币不再盯住单一美元，而是盯住一篮子货币，6.8人民币=1美元=0.6美元+0.4美元=0.6美元+0.4(100日元)=0.6美元+40日元，其中0.6美元+40日元就是所谓的货币篮子，盯住一篮子货币就是说6.8¥始终能兑换一篮子货币，即0.6美元+40日元。当美元对日元升值40%时，6.8人民币=0.6美元+40/140美元=0.8857美元，所以7.6775人民币=1美元，人民币兑美元被动贬值12.91%；6.8人民币=0.6(140日元)+40日元=124日元，人民币对日元被动升值24%。

所以，美元对其他货币的变化，或者说美元指数变化，将决定人民币兑美元及其他货币汇率变化。维持一篮子货币指数不变，此处货币指数就是对上面盯住一篮子货币公式的变形，1=0.6*(美元/人民币)/6.8+0.4(日元/人民币)/0.068，公式右边就是货币篮子指数（这一货币篮子名字叫CFETS）。

所谓盯住一篮子货币指数，就是不论其他货币兑美元汇率发生何种变动，货币当局“永远”保证篮子货币指数等于1（或100）。这时候的隐含汇率，就是维持一篮子指数不变的隐含中间价，例如，当美元对日元升值40%时候，为了保证篮子货币指数不变，这时候人民币兑美元发生被动贬值。

根据人民银行给出的人民币兑美元中间价形成公式，人民币中间价=上一日收盘价+逆周期因子*（维持一篮子指数不变的隐含中间价-昨日中间价），这里隐含中间价计算时所参照的一篮子指数主要以CFETS为主（重要性90%以上），SDR、BIS为参考，各家做市商会略有差异。

对于汇率机制陌生的朋友看到这里，或许觉得有点绕。简单讲，外汇交易中心每天公布的人民币中间价主要取决于上一日收盘价、逆周期因子取值以及隐含中间价变动，前两者取决于市场波动和政策目标，后者完全取决于美元指数波动——因为一篮子货币同样是美元指数的构成货币。

综上，在分析人民币中间价形成机制后，发现人民币中间价与美元指数之间存在顺周期波动关系，美元指数持续上涨，人民币就面临持续贬值压力。2015年“811汇改”前，美元指数一直处于上升区间，而人民币汇率一直定在6.2附近，而当时市场汇率已经在6.5左右，所以811汇改后，人民币随美元指数上行而一路贬值到6.9附近。

至此，我们理解了当前人民币汇率中间价形成的过程，既然上一日收盘价、隐含中间价变动都是市场化的，美国有什么理由认为我们为“汇率操纵国”呢，根源只能追溯到逆周期因子取值上面。

逆周期因子是我国央行平稳市场的工具，老美难道不知道市场有“羊群效应”吗，索罗斯的“反身性理论”光被他们用来割羊毛了吗？怎么让我们的金融与汇率市场更加平稳是我们内部管理与政策问题，他们也要来管，这事儿只能说老美强词夺理、单边行动。

二、坚持开放政策，中国无惧于美国施压

在美联储7月31日宣布降息，以及8月1日宣布9月1日起，对中国价值3000亿美元的出口商品加征10%关税后，8月5日，美国财政部官网宣布中国为“汇率操纵国”2，也即在当天，人民币汇率破“7”。美国财政部在官网宣布的理解很简单，他们声称“中国当局承认，我们对人民币汇率有充分控制”。

那么中国当局是怎么“公开承认”的呢？美国财政部引用了当天央行的表态“近年来在应对汇率波动过程中，人民银行积累了丰富的经验和政策工具”。他们进而认为最近几天，中国采取了具体措施使人民币贬值，同时保持了大量的外汇储备，证实了中国货币贬值是有目的的，而且是要在国际贸易中获得不公平的竞争优势。

对于美国这样的大国如此臆断，只能表示无语，也难怪美国前财政部长自己出来说这样的判断有损美国信誉。似乎这张牌美国在去年10月份就准备好了，只要人民币一破“7”，就跟中国搞“汇率战”。看来老美为这场全方位的中美冲突已酝酿很久。

美国财政部分析他国汇率政策的依据，主要源于1988年《综合贸易和竞争法》，该法案要求财政部长分析其他国家的汇率政策。根据该法第3004条，秘书长必须“考虑各国是否操纵本国货币与美元之间的汇率，以防止有效的国际收支平衡调整或在国际贸易中获得不公平的竞争优势。”美国宣布加征关税后，人民币汇率的贬值当然给他们带来压力，降低了美国通过“贸易战”达成目的的可能性。

美国上一次将中国列为“汇率操纵国”要追溯到1994年10月。1992-1994年，中国被5次列入汇率操纵国名单，在此期间人民币兑美元持续贬值，从1992年5月的5.48附近一路贬至1994年一季度8.70左右，直到1994年二季度，人民币兑美元开始升值，1994年12月，美国将人民币移出了汇率操纵国。

根据美国《2015年贸易便捷贸易促进法》，美国将一国认定为汇率操纵国后，可与该国进行双边磋商，要求尽快调整汇率政策，若在磋商1年后认定国未采取有效措施使该国汇率恢复稳定，总统可采取相关惩罚措施，主要包括：（1）禁止海外私人投资公司批准任何位于该国的融资，包括任何保险、再保险和担保；——此举将打击被认定国的FDI投资，导致外资撤资；（2）禁止联邦政府采购或订立来源于该国的货物或服务的采购合同；（3）指示美国在国际货币基金组织的执行董事发起对该国宏观经济汇率政策额外严格的审查；（4）指示美国贸易代表办公室与财政部磋商，考虑是否与该国订立双边或区域贸易协定或发起双边或区域贸易协定谈判。

第2、第4条随着贸易战演进，美国其实已经在做。美将中国列入汇率操纵国后，短期内影响不会很大，并且中国已经不是1994年的中国，早已今 非昔比，可以说一定程度上中国并不需要完全依赖于美国出口——从2019年上半年对美出口下降但整体出口依然强劲的趋势可以看出。

另外，中国GDP对经常账户顺差的依赖度也越来越小，IMF预测未来时间中国经常账户差额占GDP比例会持续小于3%；中国只要秉持改革开放的姿态——就像扩大上海自贸区临港新片区等政策的落地，那么中国对FDI投资依然具有巨大吸引力，中国任何一个要素市场的开放都足以给市场带来巨大机会。

三、当下汇率波动与2015-2016年贬值趋势不一样

2019年美元指数由最低95.2032上升到98.5732，上升3.5%，人民币汇率中间价从最低6.6850贬值到7.0039，下跌3189个基点，其中即期汇率收盘价相对于中间价贡献了11569个点。

4月以来，人民币的下跌大部分由人民币即期汇率收盘价相对中间价偏弱贡献，但贬值不能简单归咎于市场的非理性，汇率不可能自动平衡在均衡水平，相对于经济基本面出现超调是外汇市场正常反应。

所以中间价随着市场波动及美元指数走势出现贬值，美国不能将此归咎于操纵，不能将央行有能力作为而不作为的举动就称为是操纵。

此次人民币贬值更多是市场正常波动，跟2015-2016年贬值情况不一样。2015年“811”汇改前，2014年下半年开始，外汇管理局先动用外汇储备——抛储备，来保持人民币汇率稳定，一直到“811”汇改。

“811”汇改后，外管局动用汇率调节机制，让汇率有序调整，同时动用储备工具，适当降低外汇储备来稳定汇率，另外非常克制地用了一些资本流动性管理措施——比如，对远期购汇征收20%的外汇风险准备金，加强真实性审核要求。

但到2016年底，汇率贬到了7，外汇储备到了3万亿美元关口，为稳定市场信心，外管局既不想汇率贬值、也不想储备下降，不得不阶段性加强资本流动管理——明确企业海外并购要加强规范、对个人用汇加强统计申报，对海外离岸市场进行了一定调控。

虽然从即期汇率偏离中间价的幅度，以及境外人民币汇率（CNH）相对于境内人民币汇率（CNY）的偏离程度来看，人民币当前市场呈现贬值压力，但2019年并未出现银行代客结售汇逆差扩大情况，并且外汇占款方面也没有出现余额的快速下降，银行代客远期售汇签约也没有出现上升趋势，整体市场对于未来汇率趋势的判断还是比较理性。

我们认为一方面跟美元指数未来可能下行的不确定性有关——从美联储降息动作及FOMC官方声明可略窥美国目前经济压力；另一方面，随着中国持续扩大对外开放，及要素市场逐渐开放，中国虽然经济增速下行，但潜力依然存在，完全有理由看好中国市场。

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