三一、中联与徐工 工程机械华山论剑哪家强

受益于基建加码等政策红利，工程机械近年来业绩增长连超预期，其整体盈利能力、现金流状况得以逐渐改善。在行业集中度进一步提升下，寡头垄断的特征越发明显，核心龙头的高溢价值得以进一步突出，而那些议价能力弱、无竞争优势的“玩家”将被逐步边缘化、甚至踢逐出局。

工程机械行业集中度进一步提升

工程机械龙头迎“戴维斯双击”。截至25日，7月以来沪深300指数上涨0.67%，期间，工程机械板块内多股均跑输了该指数，而三一重工、中联重科与徐工机械三只龙头股则表现出逆市走强。其中，三一重工、中联重科股价甚至创下反弹新高，当月分别上涨9%与5%，自年初以来两者涨幅分别达73%与78%，三者动态市盈率当前均在10倍左右。工程机械龙头股逆市反弹，究其原因，与当下基建稳增长政策红利下的景气周期不无关联，其次，在行业集中度逐渐提升下，核心龙头的高溢价值得以进一步凸显。

作为工程机械板块的“前三甲”，三一重工、中联重科与徐工机械即瓜分了绝对份额的市场“蛋糕”。以今年一季度数据来看，三者总营收合计达到了446亿元，占申万工程机械板块总营收的73%，该数值高于2018年同期的65%，2017年的63%与2016年的56%，行业集中度越来越高，寡头垄断的特征越发明显。

从近年工程机械的发展来看，挖掘机需求增速加快。据行业数据观察，2018年全年，国内挖掘机销量超过了20万台，创下历史新高，此外，出口也正成为拉动其销量的重要一极，今年1~6月挖掘机累计出口12335台，同比增长39%。

近三年（2016~2018），受益于行业复苏，主要工程机械类上市公司，销量数据均出现了连续增长。如三一重工，包括挖掘机、混凝土机械等在内的整体销量由2016年的36341台提升至2018年的85503台。徐工机械的主要机械产品销量由28529台提升至61447台。

进一步来看，三者的产品线与营收占比存在着显著差异。自2017年以来，三一重工挖掘机营收占比逐步超过了混凝土机械，越来越成为其营收支柱，2018年报显示，其挖掘机营收达到了192亿元，占总营收比为34.48%，混凝土机械营收为170亿元，占总营收比为30%。在徐工机械与中联重科的营收当中，起重机械均占据着最大比重。徐工机械2018年度起重机械实现营收157亿元，占营收比35%。中联重科2018年度起重机械、混凝土机械营收分别实现了124亿元与101亿元，占比分别为43%与35%。

近来，我国工程机械在全球的市占率出现提升，海外营收占比来看，三一重工2018年报显示为24.41%，近年均维持在 20%~30%。中联重科与徐工机械则均在10%~20%。值得一提的是，我国工程机械的出口主要集中在“一带一路”国家，徐工机械此前在接受机构调研时表示，仅“一带一路”沿线国家和地区就占据了其出口总金额的70%。而该区域的基建需求大小将很大程度影响我国工程机械的整体出口格局。

三一重工、徐工机械以“稳”当先 中联重科边际改善弹性大

工程机械行业景气带动经营现金流与业绩进一步改善。申万工程机械板块今年一季度经营活动现金流量净额合计为62.52亿元，而2015年与2016年行业低谷时，经营现金流分别为-73.58亿元与-8.27亿元。在需求提升、销量增加提振下，行业整体现金流状况呈现出了逐年改善。

通过对工程机械板块整体财报数据来看，其整体净资产收益率与毛利率均已达到了近四年（2016~2019）一季度同期的最高值，2016年板块整体净资产收益率为-0.47%，2019年则提升至了4.27%，销售毛利率则由2016年的-2.6%提升至2019的10.35%。此外，自2018年一季度以来，工程机械已连续四个报告期出现70%以上的净利增长。而“三率”的持续改善，无疑离不开头部公司的“贡献”。

三一重工、徐工机械以“稳”当先，中联重科边际改善弹性大。今年一季度，三一重工净资产收益率为9.7%，徐工机械为3.86%，中联重科为2.59%，三一重工净资产收益率稳居高位。2016年度，中联重科出现了亏损，其净资产收益率为-2.44%。从毛利率角度来看，三一重工、徐工机械毛利率稳定，中联重科提升明显。今年一季度，三一重工毛利率为30.17%，自2017年以来，持续稳定在30%以上。徐工机械一季度毛利率为16.75%，前三年则均处于16%~20%。相对而言，中联重科毛利率水平出现了显著提升，2017年仅为21.35%，今年则进一步提升至30%。

中联重科业绩弹性大。今年一季度三一重工、徐工机械与中联重科分别实现净利增长率为114.71%、102.735%与165.97%。从中报预告来看，中联重科预增上限为212%，远高于预增117%的徐工机械与预增106%的三一重工，由此来看，中联重科近来业绩弹性相对将更大。（见附表）

附表，三一重工、徐工机械与中联重科财务指标对比

中联重科运营能力与研发投入有待提升。在行业景气、需求高增长带动下，工程机械板块整体营运能力得以持续提升，整体存货周转天数、应收账款周转天数均呈现递减。今年一季度，板块整体存货周转天数下降至93天，2016年一季度则为209天。应收账款周转天数今年一季度为121天，2016年一季度则为389天。结合个股来看，今年一季度三一重工存货周转天数为68天，徐工机械次之为74天，中联重科则为141天。从应收账款周转天数来看，今年一季度三一重工为96天，徐工机械为125天，中联重科则为232天。与三一重工和徐工机械相比，中联重科无论存货周转或应收账款周转均不具优势。

中联重科研发营收比较低。在智能化趋势、技术革新与升级换代驱使下，工程机械无疑需要持续有效的研发投入。通过对比近三年（2016~2018）的研发投入来看，三一重工与徐工机械均为逐年递增，以三一重工为例，其2016年、2017年与2018年研发投入分别为11.24亿元、19.16亿元与30亿元，研发营收占比分别为4.83%、5%与5.38%，呈现逐步提升。中联重科在研发投入上则相对“迟缓”，近三年其研发投入分别为8.98亿元、8.73亿元与10.80亿元，占营收比分别为4.49%、3.75%与3.76%，整体研发营收占比呈现为下滑，在三者当中处于劣势。