金钟：美国的企业债务问题是引发下一轮经济危机的前兆
【文/观察者网专栏作者 金钟】
在过去几周纷乱的国际热点经济事件背后，世界几个主要经济体的基本面都面临着进一步衰退的风险。
欧洲的零售和生产指数进一步下滑，日本的消费者信心以及建筑市场持续走弱，印度第一季度的经济增长掉落到6%之下。由于外部经济风险增加，6月初刚公布的德国、英国、加拿大，以及中国制造业采购经理人指数都纷纷跌落到平衡线50之下，而美国的制造业采购经理人指数也跌落到2017以来的最低点，这也完全符合我上一篇文章关于当前经济库存周期的预测分析。
美国的著名投资银行高盛和摩根大通纷纷调低了二季度经济增长的预期，美联储亚特兰大分行根据最新的数据也预测第二季度美国GDP增长将从第一季度的3.1%跌至1.3%。
而金融市场也给出了红色警报，我们在这里说的不是媒体聚焦的股票市场，而是大多数人从没听说过的美国国债市场。下图显示的是美国10年期国债收益率和3月国债收益率的差额变化。十年期债券收益率通常要高于3月债券收益率，这和长期定存的利率高于活期存款利率的道理是一样的。
因此，通常情况下，大家都预期这个差额应该大于0。当然，历史上这个差额也曾经多次跌落到0以下，如下图显示，过去20年间这个差额已经有三次跌成负数，即３月国债收益率高于10年期国债收益率，这在金融市场上叫利率倒挂。而当利率倒挂出现以后的一段时间，美国总会发生经济衰退。而前几天利率倒挂在20年内第四次出现了。
一般来说美国国债利率倒挂出现的时间和经济衰退的发生相隔从几个月到一到两年不等，因此股票市场目前还没有因为倒挂的出现而恐慌，倒是其他国际经济事件对于股价短期变化的影响更大。
但是，经济基本面的变化的确也正在呼应利率倒挂发出的衰退信号。下图是美国各个部门的债务占GDP比重的变化图。
这张图根本上是一张美国债务周期和经济周期变化图。先看美国企业债务占GDP比重的变化趋势，可以看出美国企业债务占GDP的比重一直在40%和50%之间波动，当该比重上升到45%以上的时候，债务杠杆就变得过重，成为引发经济危机的关键因素，而当该比重跌落到40%左右的时候，新的一轮债务加杠杆的开始也同时带动了经济增长。
而比起2000年和2008年经济危机的时候，当前美国企业债务负担已经达到了同样的高度。当然，由于目前美国利率远远低于2000和2008的时候，所以企业债务可能还有一点点上升的空间，但是可以说下一次危机的根源，必将源于过高的企业债务负担。
再看美国居民债务负担变化趋势，2008年以前美国居民的债务负担一路上升，直到2008年接近100%的时候引发了次贷经济危机后，居民债务负担一路下降，目前只比2000年时候的居民债务比例略高一点。
再从另一个角度来讲，2000年经济危机的时候，美国企业债务负担达到了一个顶峰，同时居民债务负担还有增长余地。于是为了解决当时的经济危机，美国大力推动次贷市场的发展，居民债务和企业债务负担在2008年时一起达到顶峰，再次引发了经济危机。也因此，2008年的经济危机比2000年那次严重的多。而为了解决2008年的衰退，美国居民和企业同时减杠杆的时候，美国政府的债务负担大幅度上升。
依照这个模式，下一次美国经济危机大概率不会重复2008年，而是更接近2000年危机，原因就是目前美国企业债务负担虽然达到高点，居民债务负担占GDP的比重仍然是十五年来的最低水平。
同样的模型也可以分析国内目前的经济环境。下图是根据央行数据制作出来的各个部门的银行债务占GDP比重变化。
在解读这幅图表时，首先必须注意的是，由于经济结构和经济发展阶段的差别，中国的债务比重图不能直接和美国做比较。美国的企业债务在接近GDP的一半的时候，往往会引发经济危机。而中国企业债务在过去十几年里占GDP的80%以上。美国居民债务负担最低点的时候都占GDP的60%以上，而中国的居民债务比重去年才刚刚达到GDP一半的水平。因此，我们不能因为这些数据对比就简单的要求国内企业债务负担拦腰砍一半，或者要求中国居民家庭加倍的上杠杆。
其次，当企业和居民同时到达杠杆顶峰的时候，严重经济衰退的风险会大幅度增加，前面讨论的美国2000年和2008年经济危机对比就是最近的例子。因此在减杠杆的时候需要格外注意避免系统性金融风险和动摇大家对于银行体系的信心。
第三点就是关于刺激经济政策的选择。我之前的文章谈了很多企业债务负担的问题，在这里则需要强调一下国内居民家庭债务负担的问题。
外部经济环境恶化的情况下，促进内需除了增加政府投资之外，也必须支持居民消费。但是，国内居民家庭债务负担已经很重，房贷、教育、医疗、养老等四大方面的支出已经占据了居民债务负担的主要部分，继续强迫居民增加杠杆绝不可行。迫使居民家庭增加上述四大刚性支出，会大幅度挤占大部分居民所剩不多的可支配支出，对于整体经济增长极为不利，当前汽车销量的下滑就是一个例证。
在这里我们可以借鉴美国在2008年之后的经验教训。
2008年经济危机后，美国通过免除次贷债务人超额债务、降低房贷利率贷款重组、增加公寓供给等措施将居民家庭房贷债务负担转移到银行身上，然后再通过政府货币政策扩张和注资银行将银行债务转移为政府债务负担。所以我们看到美国居民债务负担下降的同时，政府债务负担大幅度增加。
当然美国的做法也有许多值得商榷的地方。比如很大一部分居民家庭去杠杆是被迫发生的，居民家庭在这个过程中被迫破产，比如在降低房贷负担的同时，美国家庭教育贷款和医疗支出则大幅度增加，并没有让居民家庭享受到太多的去杠杆的好处。但是，通过降低房贷利率让居民家庭的房贷债务负担下降这样的手段完全可以调整过后用于国内市场。
降低居民家庭负债杠杆实际上就是增加了居民家庭可支配收入，间接增加了消费能力。这个措施和增加政府投资的效果不同。增加政府投资适用于集中力量办大事，扶助重点行业的发展。增加居民消费能力是更加全面的经济刺激，带动的是更加广泛的行业销售增长。
债务杠杆从居民家庭转移到政府是否会引发通货膨胀呢？从目前的经济情况看是不会的。国内企业部门去杠杆和金融资产“去刚兑”的发展实际上是在吞噬市场资金，因此国内流动资金目前还是偏紧的。
但是水果、蔬菜、猪肉这样的农产品的涨价又怎么说呢？
下图是美国玉米、大豆、小麦期货的五月价格变化图。
就在五月短短的几周内，美国玉米上涨20%，大麦价格上涨15%，大豆价格上涨10%。这中间主要原因就是今年春天美国中西部粮食主产区天气异常，洪水频发，导致春耕大受影响。国内农业生产也面临同样的问题，因此农业科技投入和农业投资对于降低食品价格的效果比紧缩银根会更加有效。
在外部经济环境继续恶化的时候，推动产业升级需要加大对于基础教育和科研的投入，实际加快增加科研人员的收入和经费，让人才从虚拟经济转回到硬科技行业去。任正非最近的讲话里也提到了未来2、30十年人工智能和机器人的发展对于生产力以及就业将会有恐怖的冲击。我们都学过英国工业革命中“羊吃人”的故事。现代机器计算能力的指数级增长导致未来的第四次工业革命中被新技术淘汰的人群何止千百倍当初受影响的英国农民，可以想见对于社会稳定的影响也将是极其严重。
西方精英对此已经有着激烈的辩论，比如给社会底层发放无条件基本收入（Universal Basic Income），缓和可能的社会矛盾。对于国内来讲，抛弃浮躁和短期利益，大规模投资扎实的基础教育和基础科研，刻不容缓，甚至应当考虑一些类似以前提到过的师资共享等激进政策。
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