董明珠赢雷军却输美的？格力目标价从80到腰斩背后玄机

行业第一成老三。

市场对格力电器“过山车”式反应让很多人始料未及。

据时间财经5月8日报道，不久前，2018年格力交出了一份乍一看相当靓丽的财报。2018年，格力电器营业总收入2000.24亿元，同比增长33.33%，该营业额既实现了董明珠上任之时提出的“格力未来5年营收要做到2000亿”的目标，又在与小米集团董事长雷军的5年之期赌约中赢下一亿赌局。网友主动帮着催雷军打款，董明珠显然人生赢家。

营收增长也相当可观，不仅显著高于其过去7年均值18个百分点，还领跑竞争对手美的集团（8.23%）和青岛海尔（12.17%）。

华泰证券分析师林寰宇给予格力电器最高80.96元/股的目标价。此前的4月9日，格力集团拟转让其持有的格力电器15%股权的消息一出，复牌之后的格力空调，股价格最高涨幅超37%。、

但在4月29日早间，花旗给予格力电器一份“卖出”评级，并将其目标价调低至47元/股。次日，德银也将格力电器评级下调至持有。五一节后的5月6日，中国银河分析师Jeff Dorr将格力电器评级下调至卖出，之前的评级为持有，目标价44元人民币。相较于此前最高目标价80.96元，格力电器目标价在一周内几近腰斩。

对于格力去年2000亿元目标的实现，家电行业分析师刘步尘对时间财经表示，“是靠压货实现的，如果不超大力度压货，营收应该在1750亿元左右。”

净利增速仅为营收增速一半

花旗集团分析师Mark Li和Eric Lau不满的是格力电器派息不够，业绩表现不佳。2018年，格力电器派息比率为48%，低于2017年的60%，花旗上述分析师认为，这是令人失望的一点。另外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元(含税)。按当日价格计算，股息率不足3%。

此外，格力电器财报显示，其2018年全年营收和净利润位于业绩预报区间的低端。此前，公司预计2018年净利润260亿元–270亿元，同比增长16%-21%。最终年报公布，格力电器实现归属净利润262.03亿元，同比增长16.97%，位于预期的低位。并且，净利润增速为营收增速的一半左右。

分季度来看，格力电器2018年前三季度营收及利润均增速迅猛，第四季度却明显出现增收不增利的情况。2018年四季度公司实现营业收入494.25亿元，同比增长32.11%，实现归属净利润50.84亿元，同比下滑26.74%。

长江证券一份研报认为，这一现象的原因主要在于格力电器四季度超过30%营收增长并不是主要通过空调内销业务所贡献，空调占比从2017年的83.22%减少至78.58%，而出口业务增长提速、其他业务高速增长能给格力电器带来营收，但贡献利润的能力却远比不上空调内销业务。

更深层次的原因还是在于格力电器压货和返利的营销模式有关。家电行业中，海尔一直推行零库存，美的这几年一直在推行T+3订单制。坚持不懈压货的，就只剩下空调企业。这主要在于空调销售的季节性较强，空调生产商在淡季对经销商采取压货策略，以实现财务数据的平稳。刘步尘此前对时间财经表示，“业内人士提供的数据显示，去年三季度末，空调全渠道库存超过4500万台，其中一半以上是格力”。

此前，财经报道称，库存、压货都是需要成本的。行业常规的做法是，为了推动经销商压货，公司会对经销商提供返利。压货越多，返利越高。

东北证券研报分析认为，在降库存基调下，对营收增速不应预期过高。在2018三四季度空调终端需求较弱背景下，空调龙头持续向渠道压货。目前渠道内已经大约有4500万左右的库存量，与2015年库存高位绝对值已经接近。因此2019年的后三个季度的基调为消化渠道库存。在此背景下，对空调龙头的营收增速不应预期过高。

中国银河国际研报《库存偏高拖累一季度业绩》的说法则更为直接，分析师表示，对于2019年，格力电器认为可实现低双位数的增长。“然而，我们认为2018年的高基数和高渠道库存可能会继续拖累格力电器的销售，我们相信较有可能实现中单位数增长**。**”

除此之外，格力电器的治理能力、多元化局限也多为分析师诟病。上述中国银河国际研报认为，格力电器的中国业务占总收入的约88％，其收益几乎完全依赖于中国国内市场。基于此考虑，格力电器应较同业海尔和美的存在折让。

多元化和专一化发展路径，本没有绝对的对错。美的从一开始就明确了多品类发展的思路，从风扇起家后迅速转型到空调，2004年之后又不断进入到冰洗、厨电、小家电等全品类家电。格力电器则选择了在空调产品上深入挖掘价值。

天风证券分析称，业内常将格力电器对比日本大金公司，认为走上空调专业化发展道路也未尝不可。但是值得注意的是，大金在面临日本国内市场天花板压力时，选择的道路是海外市场的扩张，即从区域多元化上突破所谓的“行业天花板”。

但是格力电器近几年在海外扩中，明显放慢了脚步。相比于海尔和美的的海外市场销售额比例，格力电器整体外销比例偏低。在美的拥有15个海外生产基地的情况下，格力电器的生产基地主要在巴西和巴基斯坦。

上述长江证券研报则认为，一直以来市场对于格力电器治理层面担忧远远超过主业经营本身，事实上从2015年以来，格力电器的确从未推进过任何形式的管理层或渠道层面激励。

从老大变老三

虽然在2018年业绩相关数据在预期的低端，但是起码还在预期范围内。“但我们认为公司2019年一季度的收入增长令人失望。”中国银河国际研报表示。格力电器的收入增长在2019年一季度同比放缓至2.5％，而2018年四季度则增长32％。其增长放缓主要是由于2018年下半年填补销售渠道后渠道库存水平较高所致，但季节性因素也有一些作用。

除了业绩下滑以外，格力电器的现金流也出现了尴尬。数据显示，一季度格力电器经营活动产生的现金流量净额77.33亿元，同比减少46.15%。同一时期，美的集团当季经营现金流为118.42亿元，同比增长167.39%

安信证券有研报分析称，格力电器一季度现金流出大幅增长，主要在于“支付其他与经营活动有关的现金”同比大幅增长214.6%。从历史构成看，该科目主要构成是销售费用支付的现金（其他小部分是管理费用、票据质押保证金净增加额、代垫工程款等）。因此预计格力在第一季度对终端亦有相应的促销激励。

但格力电器的促销鼓励似乎晚了一步。奥维云网2019年一季度空调市场分析报告显示，格力最大的竞争对手美的通过降价提前收割价格敏感用户群体，一季度线下市场份额中，格力同比下滑了3.7%，而美的同比上升了3.9%。

中怡康线下监测数据则显示，美的零售量份额上升5个百分点，而格力零售量份额下滑5个百分点。因为一季度美的空调均价同比下降8%，而格力小幅增长2%。

据中怡康发布的2019年空调业统计数据显示，**在量、额方面的市场占比中，格力空调从第一宝座的位置跌落成第三。**不仅让位于美的，而且第二的位置则由奥克斯占据。具体零售额占比分别为美的35.1%、奥克斯22.8%、格力16.3%；零售量占比为美的35.1%、奥克斯24.4%、格力12.1%。可见，格力空调量、额指标双双下滑。