京沪高铁IPO账本

**本文来自微信公号“棱镜”（：lengjing_qqfinance），**作者 | 罗松松 编辑 | 张庆宁。

火车一响，黄金万两。

2月26日，中国证监会北京监管局公布京沪高铁股份有限公司（下称“京沪高铁”）上市辅导备案表，中信建投系上市辅导机构。

据腾讯《棱镜》估计，京沪高铁最快有望于2020年正式挂牌A股，IPO募资金或将达到300亿元。

作为中国铁路总公司（下称“中铁总”）旗下最优质的资产之一，它是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，属于《铁路“十三五”发展规划》中明确实行资产证券化的高速铁路公司，连续盈利超过三年，已经具备首次公开发行股票并上市的条件。

京沪高铁连接环渤海以及长三角经济圈的大动脉，铁路两端分别是北京和上海两座超2000万人口的超级大都市，而且沿线的东部城市人口密集、人均收入水平较高。

城镇化带来的客流暴涨，使得京沪高铁开通仅三年时间，即实现盈利。2017年，京沪高铁营业收入295.95亿元，利润127.16亿元，超过当年绝大部分上市公司的业绩，净利润在A股市场中可以排名至第39位，高于中国中车、江苏银行等公司。

京沪高铁是中国高铁王冠上的明珠，迅速扭亏为盈背后，是时代与产业合力完成的逆袭；此番申请在A股上市，又将是数万亿中国铁路资产证券化的开幕式。

客流为王

2008年1月，京沪高速铁路股份有限公司正式注册成立，三个月后，京沪高速铁路开工建设。

3年半后，京沪高铁提前完工，2011年6月30日正式投入运营。

京沪高铁全长1318公里，设有24个站，贯穿北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、上海七省市，连接环渤海和长江三角洲两大经济区，设计时速350公里，从北京南站至上海虹桥约5个小时。

京沪高铁前董事长蔡庆华之前在接受《新华社》采访时表示，高铁客流有一个逐渐培养的过程，初期不可能满负荷运营。

当初他预计的是：5年建设周期，之后再运营5年，逐渐达到盈亏平衡，之后用14年还本付息。

客流增速却远超预期。

2011年京沪高铁开通之后的半年时间里，京沪高铁运送旅客的数量达到2445万人次；2012年运送旅客达到6506万人次，日均17.8万人次；2013年达到8389万人次，日均23万人次，亏损幅度从2012年的37.16亿元大幅收窄至12.94亿元，盈利在望。

2014年12月7日，京沪高铁当年的旅客运输量突破1亿人次，跨过盈亏平衡点。

2017年，京沪高铁运送旅客数量达到1.8亿人次，日均客流量达到50万，是2011年开通时的4倍之多。

根据浙商证券研究报告，京沪高铁在京沪旅客通道（包括普通铁路）中的市场占有率从20%提升至 73%，客座率也从67.7%提升至2017年的80.1%。

根据中铁总统计，京沪高铁自2011年6月30日开通运营以来，已经安全运送旅客9.4亿人次。

早在1990年，为了解决京沪铁路运力严重不足的问题，铁道部（中铁总前身）完成《京沪高速铁路线路方案构想报告》，之后围绕要不要建高速铁路、什么时间动工、采取什么技术路线（磁悬浮或者轮轨），各方进行了旷日持久的争论。

当时持反对意见的人一方面认为，建设京沪高铁的时机不成熟，投资巨大，会加剧财政负担，也有人认为京沪高铁建成之后的客流不足以产生足够的经济效益。

同济大学教授孙章曾经参与过京沪高铁验收工作，验收京沪高铁时，包括他在内的专家组认为京沪高铁需要每年运送旅客8000万人次才能实现项目盈利。

此后如火如荼的城镇化运动，让项目反对者瞠目结舌，同样是支持京沪高铁客流量激增的关键因素。

上个世纪90年代初开始，大量的农村劳动力转移进入城市，成为发展制造业和服务业的主力军，城镇化水平从2008年的45.68%增长至2018年的59.58%，城镇居民的可支配收入从15781元增长至39251元。

高铁正式开通之前，所经过的22座城市中（天津市和滁州市分别设有两站）中人口超过100万的城市只有11座。

根据腾讯《棱镜》统计，到2018年，除山东曲阜、安徽滁州市定远县以及江苏丹阳市之外，其余城市的常住人口都已超过100万，其中北京和上海两座大城市的常住人口较十年前增加约1000万。

从经济发展水平来看，京沪高铁途经的东部省份中，江苏和山东两省的GDP总值在2018年位列全国第二、三位，仅次于广东省，河北和安徽分别排名第9和第13位，处于中上游水平。

一方面，高铁的开通能够拉动周边地方经济，吸引企业入驻以及外来劳动力；反过来，人口的增长，人均收入水平的提高，也为高铁提供了源源不断的客流。

“京沪高铁现在它已经运送旅客超过9亿人次，是中国未来交通的样板，同时也是吸引社会资本的良好示范，对于探索混合所有制的发展有积极意义。”孙章告诉腾讯《棱镜》。

现金奶牛

城镇化带来的客流暴涨，使得京沪高铁提前三年扭亏为盈。

2014年12月，蔡庆华在《人民铁道》上撰文称，京沪高铁从2014年第三季度开始扭亏为盈，按营业税口径计算，有望实现利润12亿元。

2016年，股东披露的债券说明书第一次将京沪高铁的盈利能力昭告天下：截至2015年末，京沪高铁净资产1311.72亿元，资产负债率仅27.74%，2015年营业总收入达234.24亿元，净利润65.81亿元。

京沪高铁的收入主要来自两部分，一部分为本线车的客票收入，另一部分为跨线车给京沪高铁公司缴纳的线路使用费，此外还包括一些多元化收入，比如快餐、广告等。

2015年京沪高铁的净利润暴增主要原因之一是财务成本的下降。

Wind和浙商证券的数据显示，2014年，京沪高铁资产总计为1811.05亿元，负债合计835.09亿元，资产负债率46.1%。2015年，其负债大幅降至503.7亿元，资产负债率也随之下滑到27.7%，导致财务成本大幅压缩。

中诚信2018年披露的一份关于京沪高铁股东河北建投的报告显示，2017年，京沪高铁的运输收入295.95亿元，利润127.16亿元，较2016年分别增加32.87亿元和31.89亿元，公司在该两年获得分红0.06亿元和0.57亿元。

而且，京沪高铁的净利润率高达43%，睥睨各个行业。

京沪高铁第二大股东——平安资管的控股股东中国平安保险集团，在其2017年年报中，表示获得京沪高铁1.98亿元现金分红。

由于需求端仍然旺盛，加上复兴号扩容所进一步释放的运力，京沪高铁的收入预计会持续走高。

华泰证券估计，2018年，京沪高铁的收入会超过300亿元，而中信证券认为，按照目前列车开行计划，80%客座率情况下京沪高铁预计收入峰值为409亿元。

相比于不断增长的客流量，京沪高铁的票价则明显缺乏弹性，经营7年多时间以来几乎没有涨价，但并不排除未来在上市之后会有变化。

根据国家发改委 2015 年 12 月发布的《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的设计时速200公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定。

在获得自主定价权力之后，高铁希望参考航空公司的定价方式。

2019年1月2日，中国铁路总公司总经理陆东福表示要探索构建灵活可控的高铁票价调整机制，深化一日一价、一车一价可行性研究并择机试点。

上市账本

京沪高铁项目投资规模极为庞大，总投资额为2209.4亿元，是建国以来最大的投资项目，超过三峡工程。

京沪高速铁路股份有限公司注册成立时，中铁总通过旗下全资子公司中国铁路投资有限公司占股51.73%，其余的股东包括平安资产管理有限公司、全国社会保障基金理事会，地方政府通过土地折价入股。

由于投资数目巨大，京沪高铁从一开始就确定要吸引社会资本作为股东，其余的投资资金通过债务融资的方式获得。

早在2007年，中国平安旗下的平安资管发起设立“京沪高铁股权投资计划”，太平洋资管、泰康资管和太平财管作为共同发起人，中国再保险集团、中意人寿和人保财险参与认购，七家保险机构共出资160亿元，成为京沪高铁的第二大股东。

在连续三年盈利之后，京沪高铁向资本市场敞开怀抱。

根据中信建投发布的文件，公司已经于2018年10月22日和京沪高铁签订首次公开发行股票并在主板上市的辅导协议。

在签订辅导协议之后，2019年1月31日，京沪高铁公司变更了多项工商注册信息，包括法定代表人、注册资本、董事会构成等，其中比较引人关注的是注册资本从1306.23亿元缩减至400亿元。

一位券商投行业内人士告诉腾讯《棱镜》，公司在上市之前减资通常有两方面考虑：一方面可能是因为之前存在累计亏损，净资产低于注册资本；另一方面，假定申请IPO时每股票面价格确定，上市之前注册资本少，可公开发行的股数相对较少，客观上能够提高每股收益和每股资产净值等财务指标，更容易募集资金，对市场的吸血效应较小。

根据《证券法》规定，公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。

如果以2017年的净利润127.16亿元为基准，京沪高铁至少公开发行44.44亿股，每股收益率约为0.2838元。按照新股发行市盈率最高不超过23倍计，发行价格约为6.53元/股，然后再乘以公开发行股数，由此可以计算出京沪高铁的IPO募集额约290亿元，甚至300亿元以上。

按照一般的IPO流程，进入辅导期之后，京沪高铁需要确定发行规模、估值和拟定招股书，一般3个月就能验收，随后就可以向证监会发行部申报IPO。如果顺利通过初审会和发审会，并成功路演，有望耗时一年至15个月的时间，领取发行人代码，正式登陆A股。

这意味着，京沪高铁最快将在2020年正式挂牌A股上市，但也有可能延迟至2021年以后。

示范效应

在京沪高铁之前，中铁总旗下已经有多家上市公司，包括大秦铁路、广深铁路、铁龙物流，相比之下，京沪高铁迈向资本市场的意义尤其非凡。

一方面，京沪高铁通过上市可以筹集资金归还贷款，帮助中铁总进一步降低负债率，另一方面，通过上市可以增加企业透明度，完善公司治理，从而为更多的优质铁路证券化提供可参考的样本。

“京沪高铁上市之后会公开许多经营和业绩数据，为中国高铁经济参数的匡算提供了极为难得的单线路样本。以此为基础，未来其它相关线路的建设项目上，社会资本在做进入决策前，都有了更好的预测模型的基础。”罗兰贝格全球合伙人兼大中华区副总裁于占福对腾讯《棱镜》表示。

根据中铁总发布的2018年第三季度审计报告，公司的负债总额持续攀升，已经增长至5.28万亿元，资产负债率为65.23%。其中，长期负债4.55万亿元，占负债总额的86.17%，前三季度的利息支出为492.7亿元。

2017年1月，在中铁总年度工作会议上，公司党组书记、总经理陆东福首次提及，将在铁路系统开展混合所有制改革，探索股权投资多元化的混改新模式，对具备条件的科技和专业市场前景良好的企业逐步改制上市。

此后，中铁总加快了混合所有制的脚步。

2017年12月底，负责动车Wi-Fi平台建设和运营的公司—国铁吉讯科技有限公司正式注册成立，中国铁路投资有限公司持股51%，两家民营企业吉利控股和腾讯分别持股39%和10%。

2018年6月，中铁总和国内快递龙头顺丰成立合资公司，顺丰持股45%。

由于铁路建设、运营各个环节之前透明度不高，收入分配以及结算机制复杂，社会资本对于参股铁路一直兴趣不大。北京交通大学教授赵坚此前表示，京沪高铁产权较为清晰，可以率先成为上市企业。

如果从盈利方面看，京沪高铁不是唯一，位于人口稠密且经济发达地区的沪宁、宁杭、广深、沪杭、京津高铁都已经实现盈利。

但是，必须承认的是，京沪高体堪称亮眼的业绩并非是中国高铁线路的普遍情形，上海和北京是中国经济的两大核心，像京沪高铁这样的组合没有再复制的可能。

“目前中国有些中西部地区实际的上座率并不理想，部分线路开挖隧道与架设桥梁最终导致单公里的造价很高，甚至造一公里高铁的价格和在当地建一座区域机场的成本已经在同等量级和规模。那在这些地区，发展高铁运输还是发展区域航空运输更为合理？就成为一个值得全面综合衡量的议题。”于占福认为。