新华财经|全球经济“日本化”的启示_风闻

新华财经北京12月27日电（分析师周韫丽）在美联储降息三次并进行“非QE”短债购买，欧元区降息并重启QE后，经济“日本化”再度成为热议话题。可以看到，虽然路径并不完全趋同，但发达经济体，特别是欧洲发达经济体正在迈向“日本化”；同时，即便发展中国家尚无“日本化”之忧，也将间接受其波及。“日本化”已经成为全球经济共同面对的难题，对此未来仍待找寻破局之道。

一、什么是“日本化”？

“日本化”通常指的是低增长、低通胀与非常宽松的货币政策并存的经济常态（图表1）。上世纪90年代初泡沫破灭后，日本陷入“失去的数十年”。1994年-2018年，日本GDP年均增长率仅有0.94%，经济常在通缩边缘徘徊。其间，为扶持经济增长日央行出台了一系列政策，包括1999年将银行隔夜拆借利率下调至0%，2001年开启QE，之后又陆续探索实践QQE（Quantitative and Qualitative Easing，双宽松）、NIRP（Negative Interest Rate Policy，负利率）、YCC（Yield Curve Control，收益率曲线控制）等。与此同时，日本政府为实施积极的财政政策大量举债，而日央行通过买入政府债券成为日本政府的最大债权人，500万亿日元、43.8%的政府债务由日央行持有，目前其资产规模已经超过日本GDP（图表2）。

除此之外，日本经济还具有一些其他典型特征。其一，劳动力市场强劲，但工资增速低迷。目前日本失业率已降至2.3%的二十余年低位，而劳动参与率于2012年后逐年上行至62.5%，这意味着雇佣人数不断增长。另一方面，参与生产的劳动力增加但产出增速没有明显起色，说明劳动生产率低下，致使工资增长亦陷入停滞（图表3、图表4）。其二，经济“活性”丧失。持续数十年宽松的货币政策扶植了一批“僵尸企业”，这进一步拉低了经济总体生产率。为了防止坏账过多引发金融危机，持续宽松的货币政策变成了必要条件。与此同时，日央行的大举介入导致日本债市流动性下降，NIRP+YCC更令债市套利变得非常困难，因而交投更趋于清淡。

二、全球经济离“日本化”还有多远

当前最接近“日本化”的是欧洲发达国家，尤其是欧元区与瑞士。已经有很多将欧元区与上世纪90年代的日本进行比较的研究，需要承认的是两者的确存在一些雷同之处。由于央行采取非常宽松的货币政策，次贷危机之后的欧洲与泡沫破灭后的日本一样见证了利率的趋势性下降，并且尚未看到反弹的势头（图表5）。在2017年的同步复苏后，进入2018年欧元区“火车头”德国的经济景气程度逐渐趋弱，2019年甚至与技术性衰退擦肩而过。在经济下行的压力之下，欧央行放弃了货币政策正常化进程，转而进一步降息以及重启资产购买计划。低增长、低通胀、央行极度宽松的货币政策，加上人口老龄化凸显，这似乎是日本当年历史的重演（图表6）。

不过，现在的欧元区与当年的日本之间也存在许多差异。首先，欧央行无法像日央行那样为政府举债埋单。与此相反，欧债危机后，欧元区内部更加重视财政纪律，不时有成员国家（比如意大利政府）试图突破财政赤字红线，从而与联盟产生摩擦的消息释出。另一方面，这也暗示一些欧元区国家仍有财政政策的施展空间，目前欧元区政府负债为GDP的86%（较2014年的91.8%下降），而日本已经高达240%。其次，欧元区没有如日本那样长期陷入通缩的经历。即使2%的通胀目标迟迟不能达成，欧元区的通胀率也仅是“疲弱”而非“通缩”，公众关于通缩的预期尚未形成现象。再次，欧元区的移民政策较日本开放，这在一定程度上缓解了人口老龄化对劳动力市场的冲击。

事实上，不仅是欧洲，发达国家或多或少都面临着生产率下滑的问题，且以加大劳动力投入的方式支持经济增长。而日本的适龄劳动人口一度净减少，使得这个问题更加尖锐（图表7）。在美国、欧元区、英国、加拿大等国家，我们看到失业率降至历史低值，却没有看到菲利普斯曲线如上世纪那样发挥明显作用（图表8）。这其中的问题不仅是经济性的，更是社会性的，例如贫富差距拉大，以及科技进步压低生产成本，进而削弱通胀上行压力等。

值得庆幸的是，发展中国家离“日本化”的窘境尚有距离。虽然有资源分配不当、储蓄率过高、外部经济环境依赖度高等多种问题的存在，但通过改革和开发内需，发展中国家仍有进一步解放生产力的潜能。上世纪90年代至次贷危机前，受益于全球化进程推进，发展中国家生产率一度快速增长（图表 9）。但随着来自发达国家的外部需求减弱，以及先进技术溢出效应的边际下降，改革的进程亟待提速。

三、“日本化”是否有解？

面对经济增长压力，发达国家不约而同采取了以宽松的货币政策托底经济、拉升通胀的对策。而前日央行行长白川方明指出，当今世界对抗“日本化”的实践走在了错误的方向上。各国央行似乎认为持续的、大规模的货币政策刺激是解决之道，但事实上，如果经济中的问题不仅仅是需求疲弱，而是更深刻的结构性问题，那么宽松的货币政策将导致中性利率更快下滑并且难以反弹。

日本的经济问题，也是其他发达经济体将来可能面对的问题，并不是一次简单的“需求冲击”。针对短暂的需求冲击，凯恩斯式的经济干涉政策可以达到抹平周期的效果，简单来说，就是将未来政府、居民的消费与投资腾挪到当下，填补暂时性的产出缺口。但“日本化”的根本问题，是如何在人口老龄化、经济全球化和技术快速进步的背景下，提升经济潜在增长率。这是货币政策，甚至财政政策都难以完成的，虽然即便是债台高筑的日本政府，都尚保有非常大的举债空间（图表 10）。

不过短期来说，想要摆脱低通胀的困扰并非不可能。推升通胀的思路主要是两种，一为需求拉动型，一为成本推动型。可以发现，至今多数国家都致力于前者，通过压低利率、增加政府支出刺激需求，以期通胀回暖。但我们也看到了政策的低效以及一系列的副作用。对于后者，菲利普斯曲线平坦化令通胀对于劳动力市场紧缩的敏感程度下降，但如果利用政策手段提升劳动力成本（比如上调最低工资等），或许可以从供给一侧帮助通胀率上浮。但要论及最根本的潜在增长率低迷，这涉及更多社会发展难题，就不是以经济手段一己之力可以解决的了。