国有控股企业“混改”中有限合伙的秘密：从绿地张玉良到格力董明珠_风闻

为什么两家“混改标杆”都不约而同地引入“有限合伙架构”作为混改方案的核心安排呢？答案也很简单：通过有限合伙架构中GP管理决策权的集中上收，实现“用最少的出资控制最大的资产”的目的。

明星上市公司格力电器的“混改”方案，很容易让人想起5年前的另一个“混改”标杆——上海绿地集团的“混改”方案。

其一在于，在“混改”之前，两家公司的实际控制人都是当地国资委，绿地集团的实际控制人是上海市国资委，格力电器的实际控制人是珠海市国资委。

其二在于，在“混改”之后，两家公司都变成了“无实际控制人”的公司。

其三在于，在“混改”之后，作为“无实际控制人”的公司，强势的管理层代表开始“当仁不让”地主导公司决策。于绿地集团而言，是总经理兼董事长兼法定代表人张玉良；于格力电器而言，是总经理兼董事长兼法定代表人董明珠。

其四在于，在“混改方案”的设计中，两家公司都用了一个“有限合伙架构”作为混改方案的核心安排。

在绿地集团的混改方案中，直接持有“混改”后上市公司股权的是上海格林兰投资企业（有限合伙），而在上海格林兰的上面，则是一组多达32个的小型有限合伙安排，在这个结构中，唯一的GP就是张玉良直接控制下的管理层实体格林兰投资（具体见下文）；

在格力电器的混改方案中，直接持有“混改”后上市公司股权的是珠海明骏投资合伙企业（有限合伙），而在珠海明骏的上面，同样是一个多层有限合伙安排：格臻投资——》珠海毓秀——》珠海贤盈——》珠海明骏。在这四家企业中，除了珠海毓秀，其它三家都是有限合伙。其中，格臻投资作为由董明珠直接控制的管理层实体，位于这个多层合伙安排的最顶端。

那么，为什么两家“混改标杆”都不约而同地引入“有限合伙架构”作为混改方案的核心安排呢？

答案也很简单：通过有限合伙架构中GP管理决策权的集中上收，实现“用最少的出资控制最大的资产”的目的。

另外，在混改方案中引入“有限合伙架构”作为混改方案的核心安排，相信这样的做法会越来越流行。

从这个视角出发，我们可以重新再来看一下格力电器和绿地集团的混改方案——

【A】格力电器混改：高瓴出手，绝招我有

接盘方珠海明骏“理论上”已暴赚144亿元！ 

作为一家著名的投资公司，张磊掌舵下的高瓴资本当然也应该是财技高手。至少，从格力电器已披露的混改方案来看，这一点是没有疑问的。

一、相关公告内容显示：本次股份转让系珠海市国资委稳妥有序推进国有企业混合所有制改革，进一步激发企业活力、优化治理结构，推动格力电器稳定快速发展而提出的战略安排。珠海明骏本次权益变动的目的系看好上市公司所从事业务未来的持续稳定发展，认可上市公司的长期投资价值，旨在进一步改善上市公司法人治理结构，提升上市公司质量，维护公司长期健康发展，为上市公司引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源，协助上市公司提升产业竞争力，进一步提升上市公司盈利能力。

由此可以看出，“激发企业活力、优化治理结构，推动格力电器稳定快速发展”是股权实际转让方珠海市国资委及相关股权接盘方珠海明骏的共同关注点。

二、 珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器902,359,632股股份（占格力电器总股本的15%），合计转让价款约为416.62亿元。但根据日前公告，接盘方珠海明骏LP们的认缴出资额约为218.5亿元，尚有近200亿元的资金缺口。

根据公告信息，珠海明骏已取得多家银行提供的贷款承诺函，并且于2019年11月15日向招商银行珠海分行发出了关于总计不超过225亿贷款金额的全额包销委任函，而且招商银行珠海分行签署和接受了该等委任。

看来，珠海明骏完全不打算通过引入新的LP资金加入接盘合作——正所谓肥水不流外人田，尽管这笔大交易还没有正式交割，但以格力电器最新的股票价格来计算，接盘方珠海明骏“理论上”已经暴赚了144亿元！

珠海明骏的合伙人情况：

三、 我们知道，根据相关系列协议，珠海毓秀的三人董事会高居于接盘方体系设计的权力核心位置，对珠海明骏的重大事项作出决策。

而在珠海毓秀的三名董事中，珠海高瓴和HH Mansion共同委派1名，Pearl Brilliance委派1名，管理层实体委派1名。且，除在珠海毓秀公司章程和珠海贤盈有限合伙协议中明确规定的需要珠海毓秀董事会三名董事一致通过的事项外，珠海毓秀董事会的决议在任何时候由三分之二以上（含本数）的成员投赞成票审议通过。

有最新消息指出，Pearl Brilliance背后的实际控制人曹俊生是高瓴资本创始人张磊的老乡，也是张磊的多年好友，是张磊引来一起接盘格力电器股权的项目伙伴。

换句话说就是，在至关重要的珠海毓秀三人董事会中，高瓴方面可以掌控/影响两个董事席位。也就是说，高瓴方面可以牢牢掌握珠海明骏的决策管理权。

珠海毓秀的股东及最终出资人情况：

珠海毓秀的董事情况： 

四、珠海明骏的控制关系图： 

五、关于管理层实体格臻投资。

根据公告，本次权益变动后，上市公司除深港通（陆股通）外的前三大股东分别为珠海明骏（持股15.00%）、河北京海担保投资有限公司（持股8.91%）、格力集团（持股3.22%），上市公司股权结构较为分散，珠海明骏作为上市公司第一大股东，与第二大股东持股比例差距仅为6.09%，且珠海明骏与上市公司其他股东之间不存在一致行动、表决权委托、股份代持等安排。

由于珠海毓秀的三人董事会最终控制着珠海明骏，且该三人董事会中必有一席由管理层实体格臻投资所委派，而格臻投资又被董明珠所实际控制，则可以说，董明珠透过珠海明骏可控制/代表5%的格力电器股权。

考虑到格力电器经销商联合体河北京海担保所持有的格力电器8.91%的股份，而在通常意义上市场也认为京海担保是董明珠的一致行动方。再考虑到董明珠个人所持有的0.74%的格力电器股份，则董明珠背后所代表/影响的上市公司股份竟然高达14.65%，貌似已成上市公司的实际第一大股东。

当然，高瓴方面也远比初看上去要“强”得多：由于张磊和曹俊生的特殊关系，高瓴方面透过珠海毓秀的董事会牢牢掌握珠海明骏的管理权，而珠海明骏却是上市公司实实在在的第一大股东。

如此一来，格力集团手中剩余的那3.22%的上市公司股份，似乎就变得更加重要起来。

格臻投资的最终出资人：

六、在上市公司董事会层面，根据相关协议安排及规定：如果珠海明骏依据上市公司的公司章程有权提名三名以上（含三名）董事候选人的，则珠海明骏应提名三名董事候选人；其中应包括一名由珠海高瓴提议的董事候选人，一名由Pearl Brilliance提议的董事候选人，一名由管理层实体提议的董事候选人，且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士；由珠海明骏按照珠海毓秀董事会决议选出的人选，向上市公司进行董事提名并履行股东投票权，并且，在上市公司采取累积投票制选举上市公司董事的情况下，除非经珠海毓秀董事会全体董事另行一致同意，珠海明骏应将其投票权在珠海毓秀董事会决议选出的董事候选人之间平均分配并投赞成票。

这些规定意味着，在珠海明骏提名上市公司董事人选的时候，只能提名三人，其中两人需要获得管理层实体认可。考虑到Pearl Brilliance的“亲高瓴”背景，这也意味着Pearl Brilliance所提议的董事候选人需要由珠海高瓴和管理层实体共同认可。这保证了珠海明骏将来向上市公司所派出的三名董事在意见表达上的一致性，不致于出现“内部分裂”。

结论：“制衡”是格力电器混改方案的精髓，各方势力你中有我、我中有你，相互见强力制约。基本上，高瓴方面依然控制珠海明骏，但在上市公司董事会层面，博弈依然会比较复杂。同时，这一混改方案对来自二级市场上潜在的“恶意收购者”也已有充分考虑，可以说，在这一方案之下，格力电器已完全无惧“恶意收购”。

【B】绿地集团混改：有限合伙，层叠复制

张玉良用10万元控制188.8亿资产！

2014年3月中旬，绿地集团借壳金丰投资（600606.SH）的预案终于揭蛊，其中最大的亮点在于绿地集团员工持股问题的解决，系列“有限合伙”的安排成为解决这一问题的关键。

一、通过一个“金蝉脱壳、化茧成蝶”的资本重组安排，绿地集团“混合所有制改革”备受关注。下图为重组前的绿地集团股权结构。

二、下图为重组后的新绿地集团的股权结构，上海格林兰作为员工持股平台，持有重组后新公司28.83%的股份。

三、下图为上海格林兰的股权结构，在整个重组架构的安排中，这个层叠复制的有限合伙安排极为重要，充分体现了管理层和员工的利益诉求，并规避了以往通过信托结构进行利益安排的种种弊端。

尤其需要关注的是，格林兰投资为绿地管理层直接控制，是其核心利益的体现，其法定代表人正是绿地集团董事长兼总经理张玉良：

四、下图为从“壹有限合伙”到“叁拾贰有限合伙”等一系列小有限合伙安排的具体细节。在每一个小的有限合伙安排中，格林兰投资作为普通合伙人（GP），只象征性出资1000元即获得了管理权。这样，在一共32个小有限合伙安排中，格林兰投资累计出资额只有区区3.2万元。即，格林兰投资以3.2万元控制了3759.74万元的员工持股权。这是关键安排的第一步。

五、在此基础上，以32个小有限合伙安排为有限合伙人（LP），格林兰投资作为普通合伙人（GP），出资6.8万元（注册资本10万元，其余的3.2万元已经作为对32个小有限合伙安排的出资），成立了大的有限合伙安排“上海格林兰”。这是关键安排的第二步：张玉良通过注册资本仅有10万元的格林兰投资，控制了3766.55万元的内部人持股权。 

六、现在请再回到重组后的新绿地集团的股权结构图：“大合伙企业”上海格林兰持有重组后新公司的股权比例为28.83%。

七、根据重组预案，“本次交易中，拟注入资产的预估值为655亿元”，则上海格林兰所持新公司28.83%的股权，对应的资产价值则为188.8365亿元！

八、根据绿地控股2019年半年报，其主要股东期末构成如下，其中上海格林兰的持股比例由于二级市场增持等原因已升至29.13%：

结论：张玉良以一个注册资本只有区区10万元的公司（格林兰投资），通过一系列合适的有限合伙安排，达到了四两拨千斤、蚂蚁拉火车的效果：轻松实现了对190亿元庞大资产的控制。

（注：文中图表均来自相关上市公司公告）