房地产时代谢幕了_风闻

本文来自微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1）

财政税收，是洞悉中国宏观经济走势的重要指标。

每一次中央层面的税收改革，都深刻地改变着中国宏观经济的大方向。

改革开放初期，“包干制”取代了“大锅饭”，激活了地方的积极性，释放了社会潜能，地方经济一跃而起。

1994年，分税制取代了“包干制”，解决了中央财政危机，央地财政事权矛盾日益突出，手握财权的中央拉开了基建投资的大幕，财政紧缺的地方启动房地产经济。

如今，2019年10月，央地财政税收关系再次改革。国务院印发了一份《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》。

这次改革方案，旨在增加地方收入，“缓解财政运行困难”，增强地方自主权。具体内容：

一是“保持增值税‘五五分享’比例稳定”。

在2016年营改增时，国务院印发了一个《过渡方案》，将原来增值税中央75%、地方25%，改成中央、地方各分享50%。

如今，这一《推进方案》再次明确“五五分享”，持续稳定给地方输血。

二是“调整完善增值税留抵退税分担机制”。

三是“后移消费税征收环节并稳步下划地方”。

这意味着，消费税（2018年国内消费税10632亿元）将全部划拨给地方，增加地方的财政收入。

此次改革，对房地产行业影响巨大。而这一改革，却容易被业内及关注楼市的人士所忽略。

智本社之前关于房地产的文章，形成了顶层设计“房住不炒”、外部市场“中美贸易战”（金融开放）、内部政策“土地财政”的判断逻辑，得出的结论是：

“2019年开始，中国房地产经过了20年的市场化之路、10年的金融化之路后，已完成了拉动经济增长历史使命，土地融资处于被动性退出阶段。”（详见《2019政府工作报告之房地产解读：政策调整、房价走势及判断逻辑》）

从中央决策层面，房地产之于国民经济的地位已经下降，今年两会上，住房及房地产问题并没有向往年一样单列成章，同时，报告对房地产期望只是“平稳发展”。

从外部市场来看，随着中美贸易战的推进，以及中国主动对外开放，尤其是金融开放，抑制房地产价格上涨，防止资产价格风险，是能否顺利融入全球化市场的关键一步。（详见《资产泡沫 | 中美金融战的阿喀琉斯之踵》）。

如此，中央把握整体大局、设置高压线，要求房地产“稳字当头”：稳地价、稳房价、稳预期。同时，将调控权下放给地方，推动“一城一策”、“因城施策”。

随着棚改货币化收尾，抑制货币流向楼市，终结房企高周转模式，房产税推出倒计时，房地产的时代渐行渐远。

但从地方政府来看，房地产依然是不少地方经济的支柱，以及政府收入的重要来源，土地财政的依赖度依然很大。

所以，这一大方向就差一个环节，即如何解决地方政府对土地财政的依赖问题。

如今，这次财政税收改革，重新划分及明确央地财政分配，税收向地方倾向，增加地方事权灵活性，正好成为这一战略实施的闭环。

如此，房地产时代谢幕了！

本文逻辑：

一、中国房地产的根本逻辑

二、开放经济体的房产逻辑

三、后地产时代的判断逻辑

中国房地产的根本逻辑

房地产，不仅仅是经济支柱，它支撑着一个本土经济体的国家信用及国民财富。

在本土经济体中，中国已经形成了一套基于政策驱动的增长方式。具体到房地产，中国的国有土地制度、税收政策、土地财政，与房地产经济、城市化进程、城市公共用品等直接相关。

房地产不仅仅是经济支柱那么简单，它是国家信用体系的基石。从国家信用、货币（信贷）/国债（地方债务）、土地国有制度、土地财政、房地产经济，到城市化、城市人口、城市公共用品及生存权，这是一条深刻理解中国经济、货币以及房地产本质的重要脉络。（详见《深度地产 | “房住不炒”的楼市到底怎么走？》）

或许，很多人并不能够完全明白，土地对于国民生存而言，意味着什么？

《诗经》上说：“溥天之下，莫非王土；率土之滨，莫非王臣。”

在一个相对的封闭环境中，比如商周时期的领土城邦之内，掌控土地意味着金字塔顶端的权杖，掌控着这土地上所有人的生存权。

城邦时代的欧洲有句谚语叫：“我的附庸的附庸不是我的附庸”，它说明了土地直接掌控者对领地的绝对统治权。

法国经济学家理查德·坎蒂隆曾在《商业性质概论》指出，土地垄断者决定了一个国家的人口数量和市场价格【1】。

坎蒂隆所指的土地垄断者正是封闭经济体中的城邦领主。领主垄断了土地，如何安排土地生产，比如种植多少粮食，种植多少葡萄，狩猎场多大，决定了这块土地上能够养活多少人，也决定了这块土地上的粮食价格。

他举了很多例子，比如说古代中国，古代中国大量的土地用于生产粮食，而不是狩猎或种植奢侈产品之用。这样中国可以产出很多粮食供养大量的人口。

但是，欧洲的情况则参差不齐，有些地方的领主、地主奢侈无度，喜欢喝葡萄酒和狩猎，将大量土地种植葡萄和放牧。

这样的结果是，这片土地上产出的粮食有限，粮食价格高涨，能够养活的人口少。依附在这片土地上的人，不得不选择不婚、晚婚、少生育，甚至杀婴的方式，来换取生存权。

从房地产的角度来看，土地垄断者垄断了城市的土地，供给多少土地，以什么价格拍卖，决定了这座城市能够容纳多少人口，决定了这座城市的房价；同时，也间接决定了这座城市的年轻人是否结婚，是否晚婚，是否不生育，生育多少个孩子，是否生育二胎。

所以，土地垄断权，是一个座城市的生存大权。土地制度、土地财政、房地产与城市的婚姻、教育、养老、社交以及生存权深度捆绑。

如果没有房产，你将无法获取优质教育权、优质婚育权、更好的社会地位以及信贷条件，甚至影响你和下一代的社交、就业与前途。

学位房是理解经济本质最好的视角。优质教育权是城市生存权的核心，优质教育权取决于学位房，学位房支撑着房价，房价支撑着土地财政和货币，土地财政和货币支撑着一个国家的信用。

土地国有制度决定了土地供给，城市生存权争夺扩大了需求。如此，供给与需求共同支撑了房地产价格，然后托举着一个国家的土地财政、货币信用、债务信用以及国家信用。

比如，美国在建国初期，因独立战争而负债累累，联邦财政及国家信用濒临崩溃。这时，联邦财政部第一任财长汉密尔顿设计了一套基于美元和国债为基础的金融体系，以应对联邦债务危机。

为了取得州政府的支持，强化联邦政府权威，汉密尔顿宣布各州因战争所承担的债务全部由联邦政府支付。汉密尔顿此举换得联邦财政部的国债发行权。不过，拆东墙补西墙终归不是办法。

于是，联邦政府按照此前通过的《关于西部土地测量和出售法令》（1785 年）、《西北法令》（1787 年），大举扩张国有土地（购买、掠夺、战争吞并土地），然后通过出售国有土地所得“用于偿还债务或者履行偿债业务”。

这就是美国土地财政的开端。（详见《房地产税 | 中国经济的惊险一跃》）

从杰斐逊总统开始，到1837年，联邦政府通过拍卖土地获得巨额土地出让金，终于还清了所有的债务，而且国库中还有大量的盈余。

土地财政，避免了美国联邦解体以及国家破产，彻底巩固了联邦财政和国家信用。

当然，也有操控失败的案例。

欧洲国王、城邦领主曾经以土地抵押发行债券，向城镇商人、金融家借钱，这也是一种通过土地扩张国家信用及统治力量的方式。不过，一些国王、领主因战败而负债累累，最终失去土地，甚至王权。

法王路易十五穷兵黩武，大举国债，四处征战，因七年战争战败，以及支持美国独立战争，导致国库亏空，国债总额高达20亿法郎。

到了路易十六时期，财政危机一触即发，路易十六强行向农民、市民为代表的第三等级征税，最终局面失控，引爆了大革命。

中国在1954年的宪法中规定，“国家依照法律保护农民的土地所有权和其他生产资料所有权”，这部宪法其实承认农村土地是私有制。但是，这张纸被后来的社会主义改造的滚滚洪流给碾压了。到1956年，全国农村私有土地基本消失，取而代之的是土地集体所有制。

1982年新修订的宪法明确了土地国有化制度。这部宪法规定：“城市的土地属于国家所有。农村和城市郊区的土地，除由法律规定属于国家所有的以外，属于集体所有”。

1982年宪法为政府实施土地财政提供了法律支持，也为货币、债务以及国家信用奠定了基础。

但是，八九十年代，中国城市化还处于起步阶段，城市土地价值力量尚未挖掘。直到1994年分税制改革，尤其是1998年房改之后，中国的货币、债务以及国家信用才快速地依托于土地、房地产及房价腾空而起。

比如，银行发放信用贷款以土地、房地产作为抵押，中国的私人信贷大部分以房地产作为抵押物。又如，地方政府发行债券，以土地财政作为担保，土地财政是地方政府的重要收入来源。再如，中央大搞“铁公鸡”，除了大量增值税收入外，国有土地也是一项巨大的支持。

美国建国初期以及欧洲城邦时代，实行金属货币或金本位制，货币扩张能力受限，只能通过发行债券融资。

但如今的信用货币时代，货币发行无需刚性兑付，货币扩张能力被解放。信贷货币（非基础货币）发行主要以土地及房地产为抵押物。

所以，信贷货币及公共债券，本质上属于土地本位。楼市本质上是城市生存权本位，而货币、国债又是土地本位。由此可以推出，货币、公共债券实为城市生存权本位。

中国依靠国有土地政策以及近20年的土地财政快速地建立国家信用。中央以及各省各城以土地财政及国有土地为信用基础，大规模扩张国债、地方债和城投债，银行大量发行信贷货币，然后大搞基建，大造新城。

如此，从国家信用到城市化中的婚姻、教育及生存权争夺，这样就形成了一条完整的链条：城市生存权竞争和土地供给少，支撑房地产价格，然后支撑财政、货币及债券，最终支撑国家信用。

在生存权本位的封闭经济体中，楼市和货币为什么坚挺，因为人要生存，要在城市里生存。

只要吸引足够的人在城市生活，争夺城市生存权必然托举楼市和货币。

如此之多的人进城买房，为学位房竞争房产，相当于托举着一个国家的国家信用、经济命脉及国民财富。

开放经济体的房产逻辑

以上所讨论的整套中国房地产的根本逻辑，都基于一个基本的前提，那就是本土经济体。

若在开放经济体下，或从本土经济体向开放经济体演变中，以上房地产的逻辑便不再成立，中国房地产经济也将面临根本的转变。

自中美贸易战以来，判断中国房地产及宏观经济走势时，就需要加入一个非常重要的维度，即开放经济体。（详见《中美贸易战下的房价、物价及利率走势》）

开放经济体，与本土经济体存在本质区别，二者的增长逻辑、增长动力、政策效果、市场风险、竞争烈度、市场规则等完全不同。

中国决策层、经济学家、企业家、投资人以及国民大众，都有必要补上国际宏观经济学这一门课程，以应对中国正在主动开放（金融开放及市场准入）的市场变化——利率自由波动、汇率自由浮动、资金自由流通，以及国际宏观经济波动带来的外溢性风险。

智本社不少文章都讲到了开放经济体思维，但国人对此理解并不深刻。毕竟，中国在过去四十年形成了一个本土经济体的增长模式，我们已习惯了以上这套逻辑。

我在《深度地产 | “房住不炒”的楼市到底怎么走？》曾经指出中国房价的上线为“房住不炒”，底线为“地方债务”，总体房价在此上线和底线之间波动。

如今，随着中美贸易摩擦深入发展，以及这次税改重新划分央地财政分配，房地产发展方向更加明确：

上线：金融开放（贸易摩擦）

底线：地方财政（地方债务）

对外开放，尤其是金融开放，到底对中国房地产产生多大的影响？

中国现行的房地产逻辑，建立在本土经济体中，政府控制着土地供给权、货币配置权，以及城市户籍、教育、医疗等公共资源的支配权，房地产的规模及价格涨跌基本上由这三种权力决定。

而金融一旦开放，相当于这一完美逻辑的前提不存在。通常而言，金融开放以利率自由波动，汇率自由浮动，资本自由进出为主要特征。汇率波动以及资本跨境流通，将成为房地产经济最不确定因素。

在开放经济体中，资本和人才不再依附于城市这片土地上生存，土地供给权、货币配置权，以及城市户籍、教育、医疗等公共资源的支配权，对房地产的决定性影响大大被削弱。

当土地供给减少，房地产价格上涨时，资本及人才可以在全球寻求价值洼地或规避风险。

例如，你有2000万元人民币，可以选择在深圳买房，若你觉得深圳房价太高也可以兑换成美金在美国或澳洲购买不动产、股票或其它类资产。或者，你可以将深圳的房产出售，以置换成他国的其它资产，作为分散投资风险。

当货币供应扩大，支持房地产投资及信贷发放，以维持房地产价格时，资金可能会担心本币贬值而兑换成他国货币，如此货币扩张政策的效果被削弱，还可能引发资金外流和汇率波动的风险。

在这种开放经济体中，国内内陆河与国际太平洋相连接，水平面相互接近，资本自由流通。一旦汇率能够自由汇兑，资金可以自由流通，国内资本定然在全球寻求价值洼地和避风港。如此，货币政策和财政政策效果大大减弱，过去房地产那套基于政策逻辑就不太灵光了。

当然，中国一旦加入全球开放经济体，国际资本也会更放心地来中国寻求投资机会。但是，在金融市场开放的过程中，由于不知道两个市场到底存在多大的差距，不清楚资产价格是否在同一水平面，有可能引发资本外流的“泄洪”风险。

假如资本认为国内城市房价过高，有可能在金融开放时，涌入国外置换成低价资产，如此不仅冲击房价，还可能导致汇率贬值，引发一连串的金融风险。

历史上，日本、泰国、墨西哥、阿根廷都在金融开放的过程中，遭遇因政策不当引发的外溢性风险。

所以，金融开放不能一放了之，应循序渐进、按部就班。更重要的是，一边有节奏开放的同时，另一边必须对内改革，降低资产泡沫风险，与国际资产价格相接轨，与国际金融周期相匹配，与国际市场规则相适应。

中国已制定了外商投资法，降低了金融领域的外资准入门槛。中国取消了合格境外投资者（QFII/RQFII）投资额度限制，促进金融市场对外开放。中国推行利率并轨改革，完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。

虽然中国金融开放可能还需要很漫长的过程，但是防患于未然，在对外开放大势所趋的背景下，抑制房地产价格上涨，防范资产价格风险，已经成为与对外开放相匹配的必然选项。

这一年多来，中国不断地给房地产“降温”：

房地产在中央层面报告的地位下降，房地产企业及老板不作为刻意塑造及宣传的对象；

棚改货币化接近收官，首次提出“收缩型城市”，要求中小城市严控增量、盘活存量；

严控资金进入楼市，打击房企对外举债，终结房地产高周转，这个行业开始慢下脚步。

总之，“经济去房地产化，房地产去泡沫化”，大势所趋，旨在在为金融开放做准备。

这一过程，最核心的问题依然横亘在那里，即地方政府的土地财政及债务问题。

如今房地产税的推出进入倒计时，这一项税收收入虽然划给地方政府，但是后者难言有多少积极性。主要原因是，土地出让金是一次性收取了70年的费用，而房地产税是一项长效机制——钱来得太慢，难以覆盖土地财政缺口。

以2017年土地出让收入5.2万亿为标准，要使房地产税超过土地出让收入；免征面积0平时，税率需在2.5%以上；免征面积12平时，税率需在4%以上。因此，如果免征面积超过12平，税率在4%以内，房地产税无法替代土地出让收入。【2】

如今，税改政策出台，旨在缓解地方政府的财政压力，配合地方的“一城一策”调控政策，以降低地方政府对房价上涨以及土地出让金的迫切需求，从而达到抑制资产泡沫目的。

所以，在金融开放的高线之下，地方政府土地财政压力越小，债务负担越轻，房价上涨的诉求越不强烈。

后地产时代的判断逻辑

中国经济周期是房地产周期。

中国房地产与经济周期的演变之路：

中国房地产的发展冲动，最早发端于1994年分税制改革之后，地方政府对于财政收入的“穷则思变”。本质上，是中央与地方财政事权矛盾妥协之结果。

与美国当年一样，都是因为“缺钱”，才想到“国有土地”融资这条路。不同的是，美国是面临财政危机的联邦政府卖地，各州政府免了债务，而中国是中央通过分税制解决了财政危机，地方政府则想办法一次性收取70年土地出让租金（所有权未发生转移）。

这次分税制改革阻力很大，为了满足地方的财政要求，中央将土地出让金划拨给了地方。当时，城市化没有兴起，房地产尚未市场化，大多数人还没有房地产经济的概念，也没有意识到土地出让金的巨大潜力。

1997年受亚洲金融风暴冲击，地方招商引资难度增加，内地省份财政极为困难，开始想办法谋求土地财政之路。

第二年房地产市场化改革开启破冰之路。

2001年加入WTO之后，中国经济腾飞、城市化大迈步，相应带来的投资热度与市场需求上升，再加央行外汇占款快速增加推动的货币宽松，以及国有商业银行的壮大，为房地产经济周期奠定了基础。

2003年，《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的规定》出台，标志着中国房地产正式启动野马脱缰模式。

从1998年到2008年，属于房地产市场化的十年。

从2008到2018年，则是房地产货币化的十年。

这十年，在宽货币、宽信贷的支持下，房地产的发展轨迹也从市场化之路，演变为金融化之路。地方政府依赖于土地融资，商业银行依赖于地产信贷，城投公司及国有房企依赖于土地及信贷资本，资管公司依赖于地产抵押之上的批发性资本，私人资本依赖于直接的楼市套利。

不过，这十年的房地产伴随着明显的调控周期。

2009年，房地产受宽货币的刺激触底反弹。

2010年4月，推出“国十条”，同年9月又出“国五条”；

2011年1月，推出“新国八条”；

2013年2月，推出“新国五条”；

2015 年，推出“330新政”、“930 新政”；

2017 年，推出“317 新政”。

房地产市场在2010年、2013年、2017年呈现小周期性波动。但是，每一次调控之后，房地产又快速上涨，于是，坊间流行房地产“夜壶论”。

尤其是在2016年，一线城市房价翻倍，三四线城市紧随其后。在棚改货币化的驱动下，拉动经济增长、土地融资的历史使命进入巅峰执行状态。

但是，从2018年下半年开始，房地产跳出了“越调越涨”的逻辑，其增长逻辑也正在根本性转变——经济去房地产化，房地产去泡沫化。

这意味着，中国房地产周期时代结束，房价快速增长的时代终结。

但是，房地产时代谢幕，并不是意味着房价下跌、投资下降，也不意味着房地产不作为经济支柱产业。

房地产在土地财政之上的惯性尤大，在国民经济中占据了庞大的体量。更重要的是，在本土经济体中，土地及房地产支撑着整个货币、国债、国家信用及国民财富。

中国从本土经济体走向开放经济体，需要国民经济增长方式实现脱胎换骨的转变。“经济去房地产化”只是其中一个（重要）环节。这一转型的步伐与决心，与整个经济增长速度及竞争力相关，与金融开放的步伐与压力匹配。

从国家统计局公布的数据来看，2019年第三季度GDP按年增长6%，逊于市场预期的6.1%，是继今年第二季度6.2%后，再创自1992年有记录以来的季度最低增长速度【3】。

市场预计，中国GDP增速有可能进入“5”时代。经济学家任泽平曾经说：“新5%比旧8%好。”但问题是，若5%不是“新的”而是“旧的”呢？

比如，当经济增速下行，但是经济结构尚未实现转型，技术升级不足，GDP依然在旧动能下跌入5%水平，这时该怎么办？

这时，决策层很可能会继续增加旧动能的投入，大力投资房地产，以维持GDP增速。

从国家统计局公布的数据来看，虽然GDP增速有所下滑，但是有一项数据很抢眼，那就是房地产投资规模及增速。

1-9月，全国房地产开发投资98008亿元，同比增长10.5%。其中，住宅开发投资72146亿元，增长更是高达14.9%。

房地产投资依然如此大规模及高增长，说明中国房地产依然处于高投资水平。这是中国在当前及过渡期内维持经济增速的一种策略。

所以，在后地产时代，房地产时代谢幕，但是房地产并未消失，房地产投资在短期内或某个阶段依然会维持较大规模。

可以预计的是，在后地产时代：

一、整体上，房价上涨动能受到抑制，上涨和下跌概率都小，以长期横盘、小幅震荡为主。

二、局部上，房价分化比较明显，一线城市及城市核心地段价格比较稳定，但是人口净流出的城市下降可能性大。

三、短期看，房地产投资规模依然会很大，依然是支撑地方经济的中坚力量；只是房地产的使命从过去拉动增长，变成托举经济不下滑。

若持续大规模投资，房地产产能则会大幅度上升，这样用不了多久，中国又会面临产能过剩、库存过大、杠杆过高的问题。而价格又被“盖顶”，到时最不愿意看到的是再来一次货币化出清。

在本土经济体中，土地是国家信用的核心资产。在向开放经济体转型的过程中，国民经济需要培养新的信用资产。

例如，纽约、伦敦、东京、香港、上海、深圳，这几大金融城，都是高房价城市。房产和土地是金融体系的支柱，是融资最重要的抵押物。但是，不同的是，纽约、伦敦金融城使用大量国债以及其它金融衍生品作为抵押物，对房地产的依赖度要小于深圳和上海。

如果深圳和上海的房价大幅度下跌，这两座城市的金融资产将大幅度缩水，甚至引发金融风险。而纽约、伦敦、东京则发生过多次金融危机，为什么它们依然能够维持金融城的地位？

在开放经济体中，货币、国债、保险、股票、证券、衍生品以及土地价值，都体现了国民经济的整体实力，如科技、制造、创新、制度等，货币信用本身也是一国经济实力的体现（不否认美国在某些时期的过度金融化）。

所以，在后地产时代，经济去房地产化去的是旧产能，房地产去泡沫化去的是劣质需求，只有供给新产能、新技术、新制度，才能帮助国民经济在全球经济大潮中投下一个坚实的信用之锚。

参考文献：

【1】商业性质概论，理查德·坎蒂隆，商务印书馆；

【2】房地产税能否替代土地出让收入，夏磊、黄什著，泽平宏观；

【3】当前中国房地产市场如何判断，易宪容。