拆解WeWork上市迷局_风闻

文章来源丨智堡

企业重新发现了旧的赚钱方式，然后又重新发现那些曾终结这种方式的缺陷。

免责声明：本文内容仅代表原作者观点，不代表智堡的立场亦不形成任何投资观点。

本文来自纽约大学的著名金融学教授和估值传奇阿斯沃斯·达摩达兰 (Aswath Damodaran) 教授，文章对严重依赖讲故事的创业公司发起了严肃而深刻的嘲讽。

在这高调IPO频出的一年里，随着上市日期的临近，WeWork又成了人们关注的焦点。传言中Wework IPO的市值目标一度高达600亿美元甚至更多。但招股书看得越久，投资者对该公司的热情似乎就越低。9月5日的一则新闻报道称，WeWork正在寻求低至200亿美元的大幅折价，这将使WeWork最大 (也是最近) 的风投金主软银 (Softbank)，成为IPO的大输家。

首先得承认，我从来都不喜欢这家公司，部分原因是我不信任那些乐此不疲地传授人生经验、却鲜少谈论公司生意的CEO们，还有部分原因是这家公司留下了**太多模糊和不透明的痕迹。**也就是说，我无法取信于有关该公司的热门文章，并将竭尽全力质疑WeWork，因为我不仅想弄清楚它的基本商业模式，还要努力把这种模式转换成故事和数字。

1. WeWork的商业模式：高杠杆押注灵活性

WeWork的商业模式，就其本质形式来说，既不新也不是特别独特，尽管获取资本的丰富途径和规模经济的诱人前景令这种模式炙手可热。尽管如此，历史上大多数尝试WeWork商业模式的传统房地产公司都放弃了这种模式，这既有微观也有宏观的原因。那么问题来了：这种模式所带来的好处 (确实有一些)，能否帮助WeWork取得成功呢？

商业模式

大多数企业都需要办公空间，而创建和提供办公空间的方式几十年来几乎一成不变。办公楼的所有者 (业主) 一般会大举借债买下物业，然后把它租给需要办公空间的企业，用收取的租金支付债务利息和大楼的运营费用。

随着经济走弱，对办公空间的需求萎缩，以及由此导致的写字楼入住率下降，将使业主面临风险。谨慎的房地产运营商会试图在房地产价格较低的时候购入，并在租金较高的时候签下有信用价值的长期租户，从而建立了一层盈利缓冲，在经济低迷时期保护自己。

纵使慎之又慎，商业地产也一直是个枯荣轮替的行业。即使是最成功的房地产开发商，在他们人生的不同阶段，都曾是亿万富翁和破产者 (至少在账面上是这样)。

WeWork的商业模式在传统房地产之上做了点改动。与传统模式一样，它首先需要找到一处有吸引力的办公场所，通常是在办公空间紧张、创业企业众多的城市。但它并不会买下这栋楼，而是以长期租赁的形式将它租下，并花费大量资金升级这栋楼的软硬件，使它成为年轻一代员工眼中的理想办公场所（他们笃信科技企业的开放式办公空间是最酷的）。翻修后，WeWork会划分出小单元的办公空间 (可以只租少量甚至一个工位)，并接受短租合同 (最短一个月)。

对于给定的物业，随着大楼入住率增加，剩余的租金收入 (减去长期租赁成本) 可被用来覆盖翻修成本。而一旦这些成本全部收回，规模经济就会开始发挥作用，为公司创造利润。

如果你对招股书中的故事买账，那Wework在此过程中每个阶段所拥有的优势，都是它与众不同的地方，让它能够在前人失败的地方取得胜利。事实上，该公司在招股书中以两幅图表明确地为这一论点奠定了基础，其中一幅描绘了大楼入住率稳步增加的时间框架，另一幅显示了每处物业到达稳定状态后的盈利能力（尽管有些偏颇）。

请注意，目前我们听到的只是WeWork对时间框架，乃至在大手大脚地扩张营运成本的同时保证边际贡献的一面之词。为了摸清WeWork的模式究竟是如何运作的，让我们来参考一下圣地亚哥的600B街，WeWork于2017年收购、翻新并开张的一座办公楼：

WeWork在2019年声称这栋楼已大致入住满员，这应该意味着翻修成本已经收回，但由于该公司不会公布单栋楼的财务数据，因此不可能仅凭这栋楼就推断出该公司的财务状况。

商业模式的权衡取舍

Wework商业模式的吸引力建立在三个因素之上。

首先是WeWork的外观，有开放的工作空间、炫酷的灯光和许多额外的设施。该公司在其整个生命周期中一直致力于建设这些设施，想必能够在新建筑中以省时省力的方式予以复制。

其次是WeWork的社区，在装饰性的特征之外，这家公司还提供从商业联谊到咨询服务和讲座等一系列附加服务。

第三，它为企业架构提供了灵活性，尤其是对那些未来面临不确定性的年轻企业。那些正在试验另类办公架构的建制公司也会对此感兴趣。这些企业应当愿意为灵活性支付额外的费用，而WeWork可以从中赚取溢价。

然而，这种模式的弱点在于其核心业务模式的错配：WeWork已经把自己锁定在预支出去的翻修费用和未来多年的租赁成本上，但它的租金收入将随着经济形势的变化潮起潮落。事实上，WeWork自己招股书当中的数字也反映了这种错配，其对办公楼的租赁承诺平均期限长达10年以上，而其租户合同的平均期限仅为1年左右（将积压营收除以营收运转率得出）。这种错配并不仅存在于WeWork。可以说任何酒店和长租公寓的业主都面临同样的问题，但由于以下四点原因，WeWork面临的问题尤其显著：

购买 vs 租赁：一种观点认为，购入一处房产并将其租出，比将其租入后再转租风险更低，而这并不是因为购买房产不会造成固定成本。为了购买房产而承担的债务也是一种固定成本，但举债买房与当二房东相比，至少有两点好处。首先，在购买房产时，你可以决定权益 (自有资金) 的比例，如果你觉得风险过大，可以减少财务杠杆。其次，如果一栋建筑物的资产价值在你购买后上升，那么权益部分就会隐性增加，从而降低有效杠杆。不过，如果资产价值下降，则会发生相反的事情。

爆炸性增长：在下一节中我们将看到，WeWork不仅有一套错配的商业模式，它的规模还在以房地产行业前所未见的速度扩张——从2010年的1处房产发展到2019年的500多处，每月新增办公面积超过10万平方英尺。这种全球增长带来了巨额的租赁承诺 (lease commitments)，再加上该公司2018年的运营亏损，使其风险敞口尤为明显。

租户的自我选择：通过专门针对重视灵活性的年轻公司和业务，WeWork造成了一种选择性偏误 (selection bais)，即一旦出现经济下行，WeWork的客户最有可能撤租。

缺乏成本纪律：历史上曾面临过错配问题的公司都认识到，为了生存，他们需要树立成本纪律，尽可能减少固定成本负债，并迅速适应环境的变化。或许WeWork暗地里有在遵循这些做法，但至少从招股书上看来它对自己的风险敞口毫不知情。

值得注意的是，房地产领域以前也曾有过类似WeWork商业模式的尝试，但结果是灾难性的。正如浸淫地产业多年的亿万富翁Sam Zell于9月4日在CNBC上所指出的那样：1956年，他不仅在这种商业模式上亏了钱，而且当时所有搞写字楼转租的公司都倒闭了。

2. 背景故事

为了解WeWork目前的状况，我从该公司8月14日提交的招股书开始。虽然这份文件可能会被更新，但它为公司所讲的任何故事或估值提供了基础。

业务运营

一家公司的财务报告清楚地描绘了该公司的增长图景，几乎可以从每一个运营维度 (城市、物业地点、租户、收入) 考察这一点。

尽管WeWork的增长速度代表着好消息，但也不是没有坏消息。伴随着物业地点和营业收入的增长，到2018年，亏损已增长到惊人的规模。

有一种说法认为，该公司的亏损情况并没有看起来那般严峻，因为这些亏损数据中包含了经营租赁费用 (应该算作财务支出，比如债务) 和试运营物业费用 (应该算作资本支出)。然而对这些费用进行调整后，损失虽然会有所减少，但仍令人望而生畏 (译者注：即上图中的EBITR & PO = EBIT + Lease Expense + Non-lease pre-opening expenses，对应图中黄柱)。

杠杆：租赁“机器”

WeWork的商业模式是建立在租赁物业基础上的，租赁金额往往很大，租期也很长。其结果毫不意外地体现在了租赁承诺 (lease commitments) 上，这些承诺意味着在为股权投资者创造收入之前，该公司必须首先偿付巨额债权。下图显示了WeWork在未来几年的租赁承诺：

归根结底，在截至2019年6月的12个月里，WeWork是一家营收26亿美元，经营损失超过20亿美元，未偿还债务 (包括传统债务) 接近240亿美元的公司。

请注意，这种杠杆是内嵌在商业模式中的，并且随着公司的扩张只会继续增长。人们希望随着公司逐渐成熟、租赁承诺不断偿付，WeWork能够开始盈利，但这是一个在刀锋上跳舞的模式，对最小的经济波动都很敏感。

发行细节

要对IPO估值，你需要三条额外细节。目前，这三条细节中至少有两条尚未完全披露，不过应当会在上市前公之于众。

筹资的规模：尽管该公司将通过IPO筹集多少现金尚不明确，但上周有传言称，WeWork计划筹集约35亿美元。当然，这是基于这样一种信念，即市场会将他们的股票定价在450-500亿美元之间，但形势瞬息万变，现在有迹象表明，他们可能不得不接受一个更低的定价。

筹资的用途：在招股书中 (第56页)，该公司表示，打算将筹集资金用于一般公司用途，包括营运资本和资本开支。实际上，至少就目前而言似乎没有让现有股东利用筹得资金从公司套现的任何计划。

股份稀释：公司将发行更多股票来筹集计划中的资金，而发行价格将决定股票数量。这就会造成循环性，因为筹得资金将留在公司内部，以大致相当于筹集金额的幅度增加公司的市值 (和股本)，并提高每股价值，但每股价值本身又将决定增发多少股份，从而决定总股数。

我将用传言中的35亿美元筹资额进行初步估值，并使用估计的每股价值来调整总股数，但一旦有了更多具体信息，这些数字将需要重新审视。

公司治理：创始人崇拜和复杂性

与过去10年上市公司近乎标准的做法相一致，WeWork创建了一套错综复杂的控股结构和拥有不同投票权的股票类别，从而在公司治理上混淆视听。让我们从公司的控股结构开始：

​特别值得注意的是，在这当中存在一家分离出来的独立公司 (ARK)，该公司负责购置房地产，并将其租赁给WeWork和特定地区（中国、亚太、日本、印度）的合资企业（WeWork从中收取管理费）。此外，我不太确定居于核心三角形的合伙公司 (We Company Partnership) 是什么情况，好像意思是公司股东与公司经营者之间是以合伙关系 (由创始人/CEO牵头) 共同运营WeWork有限责任公司 (WeWork Companies LLC) 的。

我不得不称赞这家公司的所有者和承销行。我这当然是在揶揄WeWork，因为他们在短短几年内，就创造出了大多数公司花费数十年都无法企及的复杂性。这种复杂性在一定程度上可能是出于税收优化，在这种情况下，该公司就像其他房地产企业一样，把规避税收放在决策驱动因素的首位。还有一部分复杂性是出于保护自己免受租赁驱动型增长的不利影响。在这种情况下，该公司可以对外坚称，由于其租赁行为发生在物业一级，而且这些物业在结构当中都是名义上的独立子公司，母公司得以免受风险敞口的影响。但这种保护是一种幻觉，因为全球经济放缓将导致数十项、或许数百项租赁承诺同时违约，而该公司没有任何缓冲措施防范这种意外情况。而这种复杂性存在的最大原因，仍然是出于创始人对控制权的渴望和对潜在利益冲突的忌惮，投资者在给公司估值时必须考虑到这一点。

在治理方面，该公司的投票结构延续了巩固创始人地位的可悲做法，通过创建三重股票类别，将在IPO中发行的A类股票只享有B类和C类股票二十分之一的投票权，公司控制权仍牢牢把控在创始人兼CEO亚当•诺伊曼 (Adam Neumann) 手中。

事实上，招股书在这方面非常直接，其中写道：“Adam对投票的控制权将限制其他股东影响公司活动的能力，因此，我们可能会采取于除Adam以外的股东不利的行动”，而他的控股地位意味着WeWork会被归为受控公司 (controlled company)，从而免受在CEO薪酬和提名委员会中设立独立董事的监管要求。

3. WeWork估值

正如我在文章开头所提到的，我从根本上不信任这家公司，但我也不会轻易忽视其潜力，起码该给它一次尝试的机会。为了以下估值流程的顺利进行，我选择性地接受WeWork所描绘的部分故事，列举如下：

WeWork满足了对灵活办公空间的巨大需求：这种需求既来自于未来存在不确定性的年轻小公司，也来自正在试验另类办公安排的建制公司。这是一个巨大的市场，估计可能接近9000亿美元。

拥有品牌效应和规模经济：WeWork Office品牌的差异化足以让它们拥有定价权和更高的利润率。

持续获取资本的途径：这允许该公司既能为增长提供资金，又能经受住温和的经济冲击。然而，这一途径不足以帮助他们安然度过更严重的经济衰退，因为他们的债务负担将令其身陷困境。

以上故事可以转化为三个关键的经营输入项：

营收增长：我假设在接下来的五年里，收入将以每年60%的速度增长，并在第10年之后逐步下降到稳定的增长水平 (设定为无风险利率1.6%)。如果这看起来有点保守的话，考虑他们最近一年的三位数增长，在2029年使用这一增长率将带来大约800亿美元的收入。

目标营业利润率：我预计，在未来10年，该公司的营业利润率将提高到12.50%。这远远高于房地产运营公司的平均营业利润率，也高于IWG 2014-18年11.04%的平均营业利润率。IWG被认为在运营模式上与WeWork最为接近。对于那些被该公司故事所说服、认为其办公地点能够贡献了25%利润率的人，请注意，该利润率衡量的是扣除公司支出、基于股票的薪酬和维持性资本支出之前的盈利能力。

再投资需求：尽管存在规模效应，但该业务仍将保持资本密集型，需要对新房产和老房产进行大量投资，以保持盈利能力。我假设，每增加1美元的资本投入到企业中，就会产生1.68美元的额外营收，这也是基于行业平均水平。(目前，WeWork每投资1美元，只能产生11美分的营收，但公平地说，它麾下许多物业要么刚开始招揽入住，要么还没有入住满员)

在我看来，这似乎是一个乐观的故事：WeWork将在2029年收入达到805亿美元，税前营业利润达到100.7亿美元，中期资本回报率为26.61%。考虑到初始资本成本约为8%，经营资产的最终价值约为295亿美元，但在你决定将所有钱押注WeWork之前，有两个障碍需要克服：

倒闭的可能性：WeWork背负的债务负担使其容易受到经济衰退和房地产市场冲击的影响，而资本成本 (持续经营假设下的风险衡量指标) 无法捕捉内嵌在商业模式中的倒闭风险。我假设我的估值有20%的倒闭几率，如果真的发生了，公司将不得不以公允价值的6折出售所持股份。

债务负担：正如我在上一节所指出的，包括租赁承诺在内，该公司的债务负担已累计238亿美元。

经调整后，WeWork权益的最终价值为137.5亿美元，加上我对流通股数的初判，折合成每股价值约为26美元。

我确信，我将受到来自两个阵营的反对。乐观主义者认为，与WeWork品牌相结合的灵活办公空间需求未得到满足，应有更高的营收增长和利润率；而悲观主义者则认为，这两个数字都被夸大了。作为回应，以下是我能提供的折衷结果：

如果你对股票价值为何会随着营收和利润率的变化而发生如此大的变化感到困惑，那么答案就在于WeWork创造的超强杠杆模式 (super-charged leverage)。

对于WeWork的价值能否在未来达到400亿、500亿美元甚至更多的问题，答案是，理论上是可能的，但前提是该公司能够在保持极高增长的同时，又实现远高于平均水平的利润率。这种假设又使这些估值变得不切实际。

但投资者真正应该感到恐惧的是，即使是150亿美元或200亿美元的估值，也需要近乎极限的假设，而且在很多看似合理的假设下，该公司的股票应当一文不值 (红色区域)。

事实上，有一种观点认为，如果你投资WeWork的股权，你并不是在投资一个持续经营的业务，而更多地是投资于一种价外期权，这种期权有可能让你一夜暴富，但也有同样高甚至更高的概率可能导致破产。

4. 故事的阴暗面：从失控到熔毁

估值是故事和数字之间的桥梁。对于创业公司来说，大多数时候是你所讲的故事在推动数字，而不是反过来。

这不是坏事也不是好事，但反映了一个现实，即这些公司的大部分价值来自于他们未来将做什么，而不是他们过去做过什么。

也就是说，当讲故事占据主导时，尤其是数字成为点缀或被完全忽视时，与公司相关的定价可能会失去与价值的联系。2015年，我用“失控的故事”这个概念来解释为什么风投把Theranos的估值推高到了90亿美元（注：臭名昭著的血液检测公司，创始人Elizabeth Holmes曾被称为女版乔布斯，该公司已于2018年解散），而没有任何确凿的证据表明，作为这一估值根基的革命性血液检测确实有效。我特别指出过，一个失控的故事有三个要素：魅力四射型创始人、对市场的巨大颠覆和崇高的目标。

Theranos的故事讲述者是伊丽莎白·霍姆斯 (Elizabeth Holmes)，她认为，她的“纳米血检”将颠覆 (大型) 血液检测行业的格局，并在这一过程中，让世界各地买不起血液检测服务的人都能享受到它。投资者、沃尔格林 (Walgreen，美国最大连锁药店) 和克利夫兰诊所都陷入狂欢，但没有人对Theranos的血液检测技术提出疑问，或许是不敢与让“世界更健康”的口号公然唱反调。

在其生命周期的大部分时间里，WeWork与Theranos有着太多相似之处：一位有远见卓识的创始人——亚当·诺伊曼，他似乎不把该公司看作是一个企业，而更多地把它看作是一种使命，通过给弱势群体 (初创企业、企业家和小企业) 提供一个根据地，让商业世界变得更加平等，至少在颠覆办公空间和社区支持方面，帮助它们抵御更大的竞争对手。因此，毫不奇怪，该公司将其客户描述为社区和会员，而“我们” (We) 一词的意义也被赋予了超越公司商标的含义。在此过程中，该公司成功地让风险投资家参与进来，而公司的融资轮定价反映了它的崛起:

WeWork投资者名单中包括一些知名的风投和资管公司，表明这个“失控的故事”的吸引力并不局限于天真小白和外行。还请注意，软银是最后加入资本游戏的金主之一，它在2019年1月提供了20亿美元的资本注入，相当于对WeWork的股权给出470亿美元的定价。总加起来，软银持有该公司29%的股份，比例上甚至超过了亚当•诺伊曼。

就像我们在Theranos的迅速陨落中所见，故事型公司也有阴暗的一面，它源于一个事实，即其价值是建立在人设之上，而不是建立在业务之上。“失控的故事”可以迅速演变成一个“熔毁的故事”，其必不可少的成分是：靠不住的创始人、故事和数字的尖锐队里、失败的商业模式。

一旦投资者对讲故事者失去信心，随着商业模式的缺陷及其与财务数字的脱节成为人们关注的焦点，天价故事将开始分崩离析。

有关WeWork的风向转变之快，似乎创下了新的记录，部分原因是市场时机不佳 (宏观指标显示，全球经济放缓只是时间问题)，另一部分原因是该公司自身的傲慢。事实上，如果你正在制定一套自我毁灭的计划，该公司可以提供以下几点参考：

CEO的傲慢：对于一个可能在几周内成为亿万富翁的人来说，亚当·诺伊曼的目光非常短浅。从他在IPO前出售了近8亿美元的股票开始，他还企图通过授权旗下公司使用“We”商标牟利600万美元 (在遭到强烈反对后，他才撤销了这笔交易)，而在整个公司治理结构中他都埋下了利益冲突的种子。

会计游戏：WeWork一直试图把自己塑造为一家科技公司（在招股书中这样的表述出现了100多次），而这与它自己的房地产业务模式并不相符，但如果该公司过去没有沉迷于会计游戏，投资者或许还愿意忽略这一点。可惜，这毕竟是家创造出“Community EBITDA”一词的公司。Community EBITDA是一种菜得抠脚的收益衡量标准，WeWork的几乎所有支出都会被加总回来，全部算作收益……

否认：即使是一位业余观察者，都能看出WeWork核心商业模式的错配，所以公司有必要直面这个问题。相反，在220页的招股书中，该公司顾左右而言他，始终没有回答这个问题。

虽然这些都是该公司的长期特色，但我认为，如果定价是一场情绪和动量的游戏，那么在这段时间里，市场情绪已经冷却。几天前有传言称，该公司正考虑将定价下调至200亿美元，这并不令人意外。这与最初的定价预期相比简直天上地下，但起码说明该公司及其承销行正遭遇投资者的抵制。

5. 游戏的终点

当WeWork步履蹒跚地走向IPO时，其最大股东 (亚当·诺伊曼和软银) 极有可能撤回IPO。下一步该怎么做，将取决于你选择谁的视角：

如果你是WeWork的风投/股权所有者，你面临的将是一个艰难的选择。一方面，你可能想退出IPO，等待一个更好的时机。另一方面，如果WeWork要想作为一家私有公司生存下去，它将需要 (从你这里) 融更多的资金。

作为一个普通投资者，你是否投资将取决于你认为对这家公司来说什么样的故事是可信/可能的，以及由这个故事产生的价值。我不会投资这家公司，即使是在更温和的定价水平 (150-200亿美元估值)，但如果价格跌至个位数（以十亿为单位），我会为了它的期权赌博特性而买入。

如果你是一个交易员，这只股票一旦上市，将是一个纯粹的定价游戏，根据动量上下波动。如果你擅长把握动量交易，你可以利用这一点。

如果你是一家公司的创始人/CEO，你从这次IPO中学到的教训是，无论你认为你的公司多么具有颠覆性，对于一门生意来说，你都可以从观察这门生意过去的运营历史中学到教训。

有人说，那些不了解历史的人注定要重蹈覆辙，这句话似乎不仅适用于政治和公共政策，也适用于市场，因为企业总是会重新发现旧的赚钱方式，然后又重新发现那些曾终结这些方式的缺陷。

译者：钟政昊

编辑：张一苇

来源：Aswath Damodaran, “Runaway Story or Meltdown in Motion? The Unraveling of the WeWork IPO”, Musings on Markets, 9 September 2019