利率并轨=降息？你怕是有些误解......_风闻

原创： Irene Zhou  来源：秦朔朋友圈

“我知道你们等待降息等太久了，以至于把什么都看成降息，就像一个饿太久的人，把什么都看成‘丰都不辣鸡’……” 

8月18日某知名券商银行业分析师在微信朋友圈调侃道。

8月16日，国务院常务会议部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低，要求改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。随即在8月17日上午，中国人民银行发布公告，提出改革完善LPR形成机制的六项措施。

简而言之，未来贷款基准利率将退出历史舞台，参照基准变成了LPR，而LPR的报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成，而央行所说的公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率（MLF）。

我国MLF利率主要有3月期、6月期和1年期三种，其中1年期投放最为常见。目前，我国1年期MLF利率为3.3%，低于现有的贷款基准利率（4.35%）和LPR利率（4.31%），被认为能一定程度引导贷款利率下行。

MLF利率是指央行借钱给商业银行的利率，再由有资格与央行进行MLF的银行释放流动性给其他银行或贷款给企业。

之所以要推利率市场化改革（此次是先贷款，存款暂保留），是因为早前随着银行间流动性的改善，资金利率显著下行，但贷款加权平均利率的下降相对迟缓。资金利率与贷款利率之间的分歧，映射出当前我国利率双轨并行的局面，也在一定程度上削弱了货币政策的传导效力。

不过，市场上普遍将这一改革完全等同于降息，这并不准确。增加货币政策利率直接影响贷款利率的渠道才是此次的亮点。

未来的LPR利率相比传统基准利率由更上层决定，因此央行管控力上升。“降息效果”可能主要影响优质企业客户贷款利率，存在一定下行空间，但今年下行幅度已经较大，而中小企业风险较高，贷款利率不一定明显下行。未来，如何强化银行的定价能力和存款市场化改革，是利率市场化的关键。

利率并轨并不完全等同于降息

首先需要厘清的是中国非常复杂的利率体系。央行原调统司司长盛松成此前也提及，按照从货币政策调控传导至实体经济贷款的秩序来划分，大致可归纳为以下几类：

首先是央行货币政策操作利率，例如公开市场操作的正、逆回购利率，再贷款、再贴现利率、MLF等新型货币政策工具的操作利率等。

第二是货币市场利率，目前已经实现了市场化，主要包括银行间存款类机构质押式回购利率（如DR007就是银行间市场存款类金融机构之间以利率债为质押的7天期加权平均回购利率）、银行间质押式回购利率（如R007）及金融机构同业之间的拆借利率（与回购利率的区别是没有抵押品，如上海银行间市场同业拆借利率SHIBOR是由信用等级较高的银行组团报出的同业拆出利率）。

第三是央行规定的存贷款基准利率，2015年10月调整了以后至今没变过。我们熟悉的活期存款基准利率是0.35%，1年期定期存款为1.5%，贷款基准利率从6个月到5年以上则是4.35%~4.9%。

第四是信贷市场利率，也就是商业银行向企业和个人等实体发放贷款的利率，目前绝大部分的贷款利率是商业银行在贷款基准利率的基础上以一定幅度的浮动形成的。

在完全市场化的环境中，一个理想的利率传导路径是：

央行通过公开市场操作、广义再贷款（再贷款、SLF、MLF等）等操作投放基础货币，其利率为政策利率；

政策利率影响货币市场利率，比如SHIBOR、DR007等；

货币市场利率影响存款利率，因为如果货币市场利率足够低，显著低于存款利率，理论上，银行拉存款的必要性就下降，于是存款利率也会下降；

当银行的存款、同业负债等负债的利率都下行后，那么贷款定价也会随之下降。

而现实是，上述传导非常不通畅。货币市场利率的变化不会有效影响存贷款利率的变化，两套利率各行其是，利率双轨制局面就此形成。但市场上普遍将这一改革完全等同于降息，这并不准确。

国信证券银行业分析师王剑分析称，新的LPR=平均值（18家银行的“MLF+点”），其他银行最后贷款定价时，在LPR基础上自由浮动，贷款定价=LPR*（1+上下浮倍数），定价最终是由供需对比决定的（部分品种因行业调控原因，可能另行规定，比如按揭、小微）。

**因此，最终引导利率下行的因素，最为主要的还是近期信贷需求弱，导致定价下行。**如果贷款供不应求（像2017年那样），那么市场化的定价便会上升。 新模式和原来的模式相比，并不是新的方式下利率一定往下掉，而是传导流程变化。

原来，贷款定价也是在官定基准利率基础上可自由浮动：贷款定价=官定基准利率*（1+上下浮倍数）。所以，原来的模式，理论上也是充分市场化的，毕竟新签合同的上下浮动倍数是自由的。

事实上，我国贷款定价早已实现充分市场化，除个别品种有特定监管（比如小微、按揭）之外，大部分企业的贷款定价其实是由银行和企业自由议价，完全市场化形成的。基准利率现在还在公布，主要是起到引导作用，而不是用来严格管制贷款定价。

但是，原来模式的问题在于，官定基准利率粘性太强，常年不动，不利于政策引导利率变化（尤其是如果官定基准利率不动，约定好了上下浮倍数的存量合同的利率就不动了）。而新模式下，LPR跟18家银行的报价相关，随着LPR变化，LPR上下浮签订的存量贷款合同的利率也会跟着变动。因此，整个贷款存量、增量的利率变动都会更灵敏。

可见，市场化才是此次改革的重点。LPR采用“MLF利率加点”定价方式后，由LPR引导贷款利率，传导路径由原先的“贷款基准利率-贷款利率”转变为“货币政策利率-LPR-贷款利率”，增加了货币政策利率直接影响贷款利率的渠道，有助于进一步疏通货币政策的传导路径。

原先我国LPR的不足在于，其与贷款基准利率变动基本一致，除非贷款基准利率发生变动，否则很少发生变动，由此导致它未能体现出与市场利率之间的动态联系。因此，实现利率并轨需要改革LPR形成机制，这也是央行此次推进的。

所谓的“降息”，新制度下，货币政策宽松时，MLF利率调降，所有浮动利率贷款的利率跟随下调，加点幅度由贷款合同约定则保持不变，企业财务支出减少；而货币紧缩之时，则是反过程。此前MLF利率并非充分市场化的利率，也有一段时间没调整了，但相比传统基准利率由更上层决定，因此此次的变革使得央行管控力上升。

未来如果MLF利率降低，银行负债利率则可能跟着降，然后LPR也会随着降一些，从而贷款定价也会降一些，体现为资产、负债同步降，但王剑也强调，这并不对称。LPR是通过“MLF+点”报价，点是自由的，所以LPR不会随MLF精准同步下降。

究竟如何影响贷款利率？

至于究竟会对贷款利率有何影响？天风证券银行业分析师廖志明分析称，贷款利率改革落地只针对新发放，不针对存量，对息差短期影响不大，好于预期。住房按揭贷款利率受各地房地产调控政策影响，利率预计保持稳定。

此外，“降息效果”可能主要影响优质企业客户贷款利率，存在一定下行空间，不过，这类贷款利率今年本来也已明显下行。LPR利率跟MLF利率挂钩，贷款利率再在LPR上加点形成，加点由市场决定，加点幅度反映风险溢价及期限溢价等，银行有自主权。中小企业风险较高，贷款利率不一定明显下行。此外，近几年贷款定价已经相对市场化，考虑到银行负债成本制约，贷款利率下行空间没那么大。

央行原调统司司长盛松成也表示，包商事件后中小银行同业存单发行量收缩、发行利率上行（银行负债端成本上升），流动性由大行向中小行传导受阻。因此，政策利率对中小行贷款利率传导效果有所减弱，叠加中小行风险偏好下行，或不利于弱势企业贷款。若一味强调降低小微企业实际贷款利率水平，或将加剧大行与中小行的竞争，增加中小银行经营风险。当前经济面临下行压力，银行风险偏好整体下降，或许资质较优的小微企业才能更受利于改革。

某大行普惠金融事业部的老总对笔者表示，原先的贷款利率基本上是市场化的，并不并轨影响不大。在早前的基准利率背景下，可下浮，也可上浮，只要不超4倍都受法律保护。贷款市场利率水平主要受供求影响。“30年前我们刚工作时，贷款利率一般10%以上，甚至15%左右，目前逐步降至5%左右，这是一个渐进的过程，也是随着经济发展，财富增长，市场资金供应逐步宽裕的过程。”

他也表示，目前小微企业贷款利率主要采用行政手段管控，其方法是抓国有银行，倒逼其他银行降低利率，并非市场化行为。**真正利率市场化关键，在于存款。**目前基本还是管控的（比如窗口指导），尤其防止杠杆率、流动性不畅的银行不计成本吸收存款，导致“抢存款”推高银行负债成本的问题。

啃下利率并轨的“硬骨头”仍需时间

利率市场化改革仍是一根硬骨头，目前一切仍只是开始。

盛松成说，利率政策是货币政策决策中最困难的部分。从亚当·斯密开始，一直到现在，几乎所有的经济学家对于利率都有自己的观点，说明利率问题很复杂。如果“两轨并一轨”这一步能够走好，我国的利率市场化改革将基本完成。

他也表示，贷款利率市场化与存款利率市场化的协调推进至关重要。目前，我国推进利率市场化改革的经验是先贷款、后存款。此次央行将取消贷款基准利率作为利率并轨的第一步，此后还需要考虑银行负债端的情况。

因为在现实当中，银行负债（存款）结构会影响银行资产端的贷款定价。若取消贷款基准利率，对贷款采用市场化定价，而存款仍根据存款基准利率进行定价，这就对商业银行自身的资产负债管理提出了更高的要求。商业银行资产端的定价与负债端的成本是联动的，所以两者是需要协调推进的。

其实，要看贷款定价能否降低，这主要取决于银行的四大成本：资金成本、业务成本、风险成本（风险溢价）、资本成本（合理利润）。

其中，资金成本由银行的负债成本决定，业务成本、合理利润则基本上较为刚性，剩下的就是风险溢价，成为了问题的关键。如果企业经营风险低，那么银行所要求的风险溢价就低，定价就会下行。也就是说，越好的企业客户，贷款定价越低，这不言自明。

接下来的问题自然是，如何降低银行负债成本（资金成本）呢？王剑认为，从历史数据上看，银行负债成本其实较为刚性，波动不算大。2016年底开始紧货币、2017年开始严监管之后，负债成本明显上行。

其中，主要由两部分构成，一是存款，二是同业负债和债券发行等，前者占比更高，但利率更为刚性，央行所有的货币宽松主要是作用于后者，市场利率确实下行了，但占银行业总负债比例不够高，对总体负债成本的下降贡献有限。

由于银行对存款的渴求，于是屡屡开发出结构性存款、智慧存款等高成本品种用于拼抢存款，导致存款利率居高不下，而整体负债成本也居高不下。所以，整顿存款市场，取缔高息品种，可能是降低负债成本最为直接的方法。

同时，可推进存款与同业负债的“监管同等化”倾向，不再严格要求同业负债不得超过1/3之类的规定，允许存款基础不佳的银行通过更便宜的同业负债融资，也能降低整体负债成本（只要管好流动性风险即可）。

其实，香港在15-20年前也经历过利率市场化转型的阶段。也有香港银行分析师对笔者介绍称，“当年的情况是，存款最多的汇丰银行一家‘话市’，由其决定加息与否，其他银行则并无太大话语权。当时存款的配置也缺乏效率。” 

上述分析师也提及，“2008年时，有几家银行做的贷款是在Hibor（香港银行间拆借利率）基础上减点的，在竞争激烈的情况下，利率的确可以很低。但利率也可以走高，这要根据风险溢价来判断，因此利率市场化也未必一定会压低所有银行的利润，但将考验银行精细化定价的能力。对客户的定价而言，零售定价较为简单，就用一个打分卡（scorecard）即可，但公司客户则较为复杂，需要综合判断行业风险、公司现金流等。”

就国际经验而言，随着利率市场化推进，NIM（净息差）必然会下跌，银行间竞争也愈发激烈，但这也会倒逼银行寻找其他中收（fee income），当时香港银行的各类理财、保险、退休产品等也因此丰富了很多，这对投资者有益。尽管利率市场看似对银行造成了挑战，但好处在于，利率的信号效应更强了，如果银行能看得准、留意市场，市场就会给你价格信号，IRS（利率互换）等衍生品也会有更多用武之地。