说说常识：对于中国的杠杆率现象用不着“杞人忧天”_风闻

        在新浪微博上看到“金融家智库”登载许小年批判中国杠杆率过高现象的言论，说：

        【过去十年间，我们过度地依赖货币政策和财政政策，使得中国经济的各个部门负债累累。中国负债风险高到什么程度？2008年，中国非金融机构的负债，对GDP的比率是140%。2017年，在接近十年的时间里，同样的统计指标，中国宏观经济的负债率已经上升到了260%，负债率增加了一百多个点。】

       我对此连发微博驳斥：

       【2016年，按照许小年所根据的杠杆率定义，全球平均杠杆率为325%，也就是说，中国的这个杠杆率还明显低于全球平均。如果剔除中国这个数据，全球平均杠杆率会更高，到360%应该不是问题。当然我们应该知道，在汇成平均杠杆率的数据中，必然有高于这个杠杆率的，也就是超出360%水平的。

        于是逻辑问题来了：是发达国家的杠杆率高于360%呢，还是发展中国家的杠杆率高于360%呢？如果是前者，就没话说了：中国的杠杆率还得向他们看齐，才符合一切以西方国家为标准的要求；如果是后者，是不是意味着只有经济发展得好，才能够把杠杆率降下来？而不是相反？

      事实上，把负债当作宏观经济中的严重问题，是西方国家从上世纪七十年代以后开始的。而且那时候他们关注的不是笼统的总体负债情况，而是政府负债过大。原因很简单：政府负债过大会导致政府失去调节经济的能力。事实上也是从那以后，西方就没有了经济快速增长现象。

        用总负债与GDP的比值来衡量杠杆率是错误的。人们注重杠杆率，是因为债务风险。而经济规模与降低债务风险没有必然关系：经济规模大，却没有财务盈余，是不会降低债务风险的。因为经济活动中的财务盈余前景难以把握，人们会用有效资产防范债务风险。

        所以合理的杠杆指标应该是资产负债率。中国政府的负债对应着巨大的有效资产；而西方国家政府基本上不具备有效资产。如果按照资产负债比值衡量杠杆率，他们的杠杆率应该比中国高很多倍。会吓死人。所以他们才用了负债与GDP的比值这个指标。这是违背财务规律要求的。

        从中国的杠杆率明显低于全球平均杠杆率来看，杠杆率的上升不是中国独有的现象。同时，如果中国的杠杆率高于发达国家，就必然大幅度低于其他发展中国家，就意味着只有经济发展才能降低杠杆率，而不是用降低杠杆率来促进经济发展：化解金融风险只能在经济向好的基础上进行。 】        

        按照常识，杠杆率应该指的是债务与资产的比率，也就是百度上搜到的对杠杆率的解释：【杠杆率一般是指资产负债表中总资产与权益资本的比率。杠杆率是一个衡量公司负债风险的指标，从侧面反映出公司的还款能力。杠杆率的倒数为杠杆倍数】。

        目前的西方国家基本没有国有资产，如果按照百度上搜来的这个杠杆率定义计算，西方国家的杠杆率就会明显要比现在按照债务与GDP的比值计算出来的杠杆率上升很多倍；而中国的杠杆率则会下降很大幅度。       

       西方国家之所以会使用债务与GDP的比值来衡量杠杆率，是因为他们的社会已经彻底私有化，政府手中已经没有多少资产了。如果用债务与资产的比值来衡量杠杆率，大家猜猜会是多少倍？于是他们只好以债务与GDP的比值这个指标，来衡量杠杆率的高低。

        这虽然不符合正规的财务指标要求，却也是西方国家不得已环境下的合理之举：既然债务不能用资产来抵消了，那么用GDP来代替资产也无不可。因为GDP包含有政府收入。一定比重的GDP中的政府收入，可以让一定比重的债务得到偿还。于是合理的债务与GDP的比值就可以让市场放心。

        这很明显是违背了正统财务规则：在这样的条件下，债务的是否偿还，只能以债务人的意愿来决定，而没有债务人的充足资产做担保，说实话作为银行贷款工作者，我是放心不下的。事实上，西方国家的债务风险也是在越来越严重。

        也就是说，西方人用债务与GDP的比值作为杠杆率的定义，并不是原来就应该的标准。而中国政府现在手中拥有巨大的资产可以作为债务的抵消，就没有必要使用西方人不得已而使用的杠杆率定义。因为既然有足够资产可以抵消债务，为什么不使用正规的杠杆率定义？

        人们之所以会担心经济活动中的杠杆率过高，是因为如果出现大规模的资不抵债现象，会导致经济活动中资金链断裂。只要负债占总资产的比重合理，债务清偿就不会有风险，经济活动中的资金链断裂现象就不会出现。从这个财务逻辑出发，我们也可以看到使用正规杠杆率定义，也就是说用债务与资产、或者自有资本的比值，来定义杠杆率，才是合理的。

        如果不是用西方人定义的杠杆率，而是用正规的资产负债比值定义的杠杆率来分析，因为中国经济增长良好，资产价值前景看好，那么伴随债务增加的资产就不会减少，杠杆率就不会上升，而会降低。

        另一方面，西方国家历史上对于宏观负债问题的重视与研究，是从政府负债过重现象进行分析的。对于企业的杠杆率分析，是微观经济理论中的事。

        逻辑很简单：企业负债是市场中的微观经济现象。众多的微观经济体必然有成功与失败，一些企业的成功，必然导致另外企业的失败，反过来说也一样。因此每一个微观经济体的好与坏，不会影响到宏观经济态势。

        可是现在批判中国杠杆率现象的人，却基本上不提中国政府的杠杆现象。因为中国政府的杠杆率相对于其他主要经济体，依然安全得很：

        据《中国证券报》报道，财政部预算司副司长郝磊介绍，截至2018年末，我国地方政府债务余额18.39万亿元，如果以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府债务水平，2018年地方政府债务率为76.6%，低于国际通行的100%-120%的警戒标准。加上中央政府债务余额14.96万亿元，按照国家统计局公布的GDP初步核算数计算，政府债务的负债率（债务余额/GDP）为37%，低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

        这还是按照西方的宏观杠杆率定义计算的。如果按照资产负债率定义计算，西方国家基本没有国有资产，按照资产负债率计算，其杠杆率会达到吓死人的程度；而中国因为国有资产规模很大，按照资产负债率计算的杠杆率当然还会明显降低很多。

        当然这些批判者会说，讨论金融风险问题必须以社会总负债为依据。中国的企业负债率偏高，当然是会导致金融风险的严重隐患。

        那么事实如何呢？

        在一篇发表于2006年的外国媒体上的文章中看到，中美德日四国制造企业资产负债率比较数据，中国为65.6%，日本为61.24%，美国为62.48%，德国为72.51%。中国制造企业资产负债率比美日高不太多，明显低于德国。

        据英国《每日电讯报》网站2017年4月4日报道，【国际金融协会说过去十年间，包含家庭、政府和公司在内的债务总额增加了70多万亿美元，2016年达到创纪录的215万亿美元（约合173万亿英镑），或相当于全球国内生产总值（GDP）的325%。】

        从这两个数据分析有两个可能：

        1，自2006年以来，全球企业资产负债率都在随着宏观杠杆率的上升而上升；

        2，自2006年以来，全球宏观杠杆率的上升伴随的是企业杠杆率的降低。

        如果是1，那么从近年来中国规模以上企业资产负债率逐渐降低的事实看，中国的企业杠杆率不存在特别严重问题：

        2006年中国企业的资产负债率就不是特别的高。近年来还逐渐有所降低。

        经济日报－中国经济网北京2月28日讯 国家统计局网站今天发布《2018年国民经济和社会发展统计公报》。公报显示，2018年年末规模以上工业企业资产负债率为56.5%，比上年末下降0.5个百分点。               

        根据财政部发布统计数据显示，今年上半年，全国国有及国有控股企业主要经济指标继续保持增长态势，其中，利润总额18200.4亿元，同比增长7.2%。

        统计显示，上半年，国有企业营业总收入294921亿元，同比增长7.8%。其中，中央企业170946.4亿元，同比增长6.2%；地方国有企业123974.6亿元，同比增长10%。在实现利润总额中，中央企业12175.3亿元，同比增长8.8%；地方国有企业6025.1亿元，同比增长4.1%。

        中国财政科学研究院副院长白景明认为，上半年国企营业总收入、利润增速均超过国内生产总值增速，反映出国企运行稳中向好。特别是高新技术产业在国企中占较大比重，利润增长说明经济发展质量不断提升。

        在成本费用利润率方面，上半年，国有企业成本费用利润率6.5%，与上年同期基本持平。其中，中央企业7.6%，增长0.2个百分点；地方国有企业5%，下降0.3个百分点。

        统计显示，6月末，国有企业资产负债率64.5%，降低0.1个百分点。其中，中央企业67.6%，降低0.2个百分点；地方国有企业62.2%，增长0.1个百分点。

        我们知道，社会社会上批判中国现象的人们一直在指责国企杠杆过高，民企杠杆偏低。

        因此，当国企杠杆率被证明在逐渐降低，逻辑上就意味着中国的企业总体杠杆率在降低。

        如果说，国企杠杆率在降低的同时，整个企业杠杆率却在上升，那只能说是民企杠杆率在上升。而这正是这些批判者所希望看到的现象，所以就不是应该被批判的现象。

        如果是2，就说明企业杠杆率与国民经济风险之间，并不是正相关关系。

        事实与逻辑也证明了这一点：

        首先从逻辑上分析：企业负债是一个市场现象：市场不好的时候，企业不愿意扩大负债。

        而事实上，我们看到西方发达国家在经济状况不好的时候，努力想要企业增加负债而不得，导致央行为扩大企业负债而实行宽松货币政策的结果，是放出去的货币大规模回到央行睡觉。

        而近年来中国企业资产负债率降低，伴随的也是经济增长速度下降。

        西方国家经济危机爆发的原因，并不是因为企业负债太高——企业负债太高的现象早已有之：

        西方发达国家的企业在上世纪五六十年代经济高速增长时期均维持了较高的资产负债率，一般在70%左右。自七十年代掀起的企业兼并和收购浪潮，迫使美国企业提高自有资金比重，降低资产负债率，进入九十年代一般维持在50%左右;而日本企业1994年的平均资产负债率仍然维持在70%以上，法国企业维持在60%以上。

       而七十年代恰好是西方发达国家经济发展的一个转折点：因为政府负债太高，失去了调节经济的能力，导致了“滞胀”这样史无前例的经济现象产生。从此以后，西方发达国家就不再有过经济高速增长时期。

        这充分说明，人们要担心的杠杆问题，只在于政府负债是否过多。企业负债高，恰恰是经济增长空间大的结果与表现。        

        企业债务如果过高，会出现什么现象呢？

        事实上没有一个国家的经济是因为企业部门的债务过高而崩溃的。因为只要经济发展相对较好，个别企业的债务过高——这是任何时期任何国家都避免不了的现象——只会导致个别企业破产。美国金融危机爆发的原因，本质上是因为美国经济发展遇到严重困难，而以个别大企业的破产当了导火索。

        一般的来说，只要市场有效需求足够，企业的负债就不是问题。因为这时候市场上有必要的利润空间，企业的资产价值看涨，实际杠杆率就会降低。

        如果市场有效需求不足，市场的利润空间消失，企业的资产价值就会降低。这时候企业越不敢增加负债，市场资产价值前景就越悲观，企业部门的总体实际杠杆率就会越高，债务风险就越严重。

         中国的债务多数集中于企业部门，而不是政府部门，一方面，在逻辑上证明企业对市场前景看好，事实上也伴随的是经济增速远超世界平均值；

        另一方面，这个现象保证了政府的债务负担不会过快加重，对于维持政府未来调控经济的能力，保障国民经济的可持续较快发展有利。

        当然，人们还可以用企业部门负债高的是中央企业，而中央企业如果破产，损失的就会是国家财政。因此国有企业的负债高，其实就是政府部门的负债高。

       这话说得没错。不过要知道的是，政府负债率的上升，是伴随经济发展的必然现象——否则为什么西方发达国家每一个不是政府负债越来越严重的？至于其中的逻辑，我在以前的博客中多有赘述，这里就不分析了。

        这里要分析的是，从上面的数据已经可以得出结论，中国的总体债务水平、国有企业的负债率都不是特别高。

        而且即使把国有企业的负债算作政府部门的负债，我们也可以看到，与这些负债相对应的是基本充足的资产保障。这与西方国家因为政府没有国有资产作为债务偿还的保障条件，而只好用债务与GDP的比值，作为衡量债务负担的标准，是大不一样的。

        这说明中国的债务问题与其他国家相比，完全不是应该被担心的问题。

         当然这里不是说中国社会的债务负担问题真的不需要担心了。因为毕竟债务在增加，经济风险终究也在积累中。

        解决债务风险的方法有两个：

        一个是硬性减少负债，结果是市场活动萎缩，经济崩溃。在经济崩溃中注销收不回的债务；

        第二个是努力促进经济发展，在债务适度增加的过程中，提高市场的资产价值，同时，在经济向好的环境下控制信贷增长。用资产增值促进资本积累、降低资产负债率。

        不用说，当然第二个方法才是应该的。

        要通过第二个方法实现目标，就必须以政府的财政能力足够为条件。而政府财政能力的足够，又必须以政府部门的负债率不过高为条件。所以，在社会总体债务增长的过程中，企业债务增长是一个相对较好的现象。        当然，社会总负债中除了政府与企业部门以外，还有居民负债。

        居民负债就更加不是宏观经济风险的隐患了。因为只要市场环境趋坏，居民会更加积极地去杠杆。同时金融部门也会首先收紧对他们的贷款。

        这一点从美国金融危机以来，政府杠杆急剧上升、企业杠杆逐渐回升、只有家庭杠杆明显持续降低的现象，可以看得很明显。

        至于中国，虽然前几年居民负债比重大幅度上升，但近几年宏观管理当局已经注意并正在采取一些措施，对居民信贷加以有效控制了。

        同时别忘了，即使在居民负债大幅度增长的时期，中国的居民储蓄率依然是世界最高的至少之一。

        从中国人民银行公布的数据看，我国存款增速仍然较高，2019年一季度，居民部门新增存款规模创下近几年来新高。一季度住户存款余额为77.6654万亿元，同比增速为13.1%。

        还有，中国居民贷款增长主要体现在住房贷款领域。而中国的住房自有率高达95.4%，也就是说需要临时买房住的人占人口比重极小。在这个比重极小的人口当中，需要大规模贷款的，又只有几个一线城市的购房者中的一部分——尽管也许是其中的大部分。

        而且近年来，在宏观管理当局的有效控制下，居民住房贷款增速已经在持续放缓。

        这样分析下来，居民债务构成金融风险隐患，在中国几乎是可以被忽略的因素。

        所以，对于中国的杠杆率现象，人们不必杞人忧天。

        当然，那些批判中国杠杆率现象的人，

        故意不用资产负债率指标，而是用债务与GDP的比值，作为衡量杠杆率的工具、

        故意不将中国的宏观杠杆率与国际主要国家进行横向比较、

        故意将杠杆率的分析对象从政府负债转向非政府负债、

         故意不看近年来中国在降低杠杆风险方面取得的进展、

        故意不看宏观债务与国民经济增长之间的必然关系、

        故意不了解西方国家经济史上的债务结构及其变化，

        只一味对中国经济现象做片面的负面解读，这就不一定是“杞人忧天”，而可能是故意要忽悠社会，破坏中国经济增长进程了。