中国大概率已经跨过了债务周期的顶部_风闻

文章来源丨重阳投资

“每当我对目前的大局感到忧虑时，我就会努力让自己关注于‘更大的大局’”，这是彼得·林奇的投资箴言，恰好适用于当下。

回顾40余年改革开放中的历次潮流涌动，无论是1992年社会主义市场经济体制的确立、2001年加入WTO还是2006年的股权分置改革，每一次都将个人命运与国家前途紧密相连，那些看清大趋势并有所作为的参与者，在实现了个人价值的同时，也推动着社会进步与国家繁荣。

**投资的本质是投资于未来。**当今世界正处于“百年未有之大变局”，中国也处于经济社会转型升级的关键时期，内外因素相互激荡、相互影响，使得投资面临前所未有的新局面。看清趋势，方能有的放矢。我们认为，当下这场“刮骨疗伤”式的深刻变革势在必行，而只要改革和开放的步伐继续深化，中国经济将变得更加健康。聚焦于资本市场，规则重塑与正本清源将是未来发展的大趋势，资本市场正在走向理性与成熟，并将呈现出丰富的结构性机会。具体而言将呈现如下特征：

**第一，**资本市场将告别系统性利润高速增长时代，同时，中国大概率已经跨过债务周期的顶部。

经过40年改革开放，我国GDP总量已达到90万亿人民币，百万富翁人数从2000年的4.1万人增至2018年的350万人，均位列全球第二。在这罕见经济奇迹的背后，也积累了不少亟需解决的难题。

过去中国经济长期采取一系列稳增长措施，这带来了经济的平稳运行，但也衍生出不少结构性的问题，比如债务高企、资产价格泡沫、环境污染严重和贫富差距过大等。

同时，在投资和信贷驱动的发展模式下，一些并无基本面支撑和盈利能力的公司也可以通过持续的融资输血来实现 “发展”与“繁荣”，导致“劣币驱逐良币”的现象。加上逆全球化浪潮兴起，内外叠加，构成了中国经济40年未遇的新挑战。

不难看出，依靠人力、资本、土地等要素红利和全球化红利的总量高速增长时代已逐渐远去，中国经济走到了一个关键时期，必须通过一场“刮骨疗伤”式的深刻变革，告别传统路径依赖，真正发挥市场经济的优胜劣汰作用，方能重新焕发生机与活力。这是当前这场全方位改革的背景所在。

然而，“刮骨疗伤”必然经过一个阵痛期，在这个过程中，经济下行压力将持续存在，相应地，资本市场也将告别系统性的企业利润高速增长时代。

好消息是，根据我们的研究，股票价格、短期利率、期限利差、实际汇率、资本流动和外汇储备等多项指标均指向中国已经在2015年上半年左右跨过了债务周期的顶部，最坏的情况很可能已经过去。

具体而言，A股市场指数在2015年达到了全球金融危机后最高水平，并在其后总体回落。国内短期利率在2010年后趋势性上行，并在2013年末见顶；2015年一季度，短期利率出现了阶段性顶部。收益率曲线期限利差自2015年二季度起开始回升，其后尽管有所反复，但再也没有出现类似2011-2015年的倒挂。中国的实际有效汇率在2015年三季度“811汇改”后已经见顶回落。

乐观的时候拼命加杠杆，这是人性使然，古今中外皆同，其结果便是推升债务周期。中国有2015年的“杠杆牛”，美国有2008年之前的股市狂涨，对应的恰是两国债务周期的高点。

当然，债务高点大概率已经过去不代表我们可以高枕无忧了，相反跨过债务周期高点后现在进入了痛苦的问题暴露和清理期，中国经济良性去杠杆的前景已经明朗，但最终实现目标还需高超的技艺和坚韧的耐力。

另一方面，债务应与资产一起衡量方为客观。在债务高企的背后，中国也积累了大量的主权资产。根据国家金融与发展实验室理事长李扬测算，中国的主权资产总额在2017年底达到241.4万亿元，主权债务为139.6万亿人民币，主权净资产为101.8万亿。以此为依托，中国对于重大危机的应对能力是充分的。中国不脆弱。按照李扬的观点，中国的一个特殊国情在于，中国的政府是从事生产的政府，从事投资的政府，中国政府拥有大量的升息的固定资产，因此必须在资产负债表的框架中联系资产来考虑债务。中国政府有一份雄厚的“家底”。

**第二，**资本市场将告别“大水漫灌”时代，同时，无需担忧系统性金融风险。2018年，二级市场个股闪崩，信用违约事件频发，P2P平台频繁爆雷，这些情况既陌生又似曾相识，其核心原因在于主动去杠杆引起信用条件收紧，导致信用利差上升与风险偏好下降，进而引发风险资产价格下跌与风险暴露。

“树不能长到天上去”的朴素道理告诫我们，对未来应该告别路径依赖，打破对“大水漫灌”的幻想。而这背后是决策层对金融体系风险清醒的认识，防范与化解重大风险被置于“三大攻坚战”首位。我们有理由对“不发生系统性金融风险”保持乐观态度，这是稳健投资所必须的环境保障。

**第三，**资本市场将告别简单套利时代，制度变革持续深化。2013-2015年，二级市场的估值比一级市场同类项目的估值贵1倍以上，巨大的估值差异让套利者赚得盆满钵满。映射到宏观数据上，股市的增发融资规模从2010-2013年的年均3300亿跃升至2014-2017年的1.2万亿，中小创的商誉规模从2012年底的237亿（占当年全部净资产1.4%）跃升到2016年底的5500亿（占当年全部净资产11.5%），直到如今，仍未超过该峰值。

**简单套利是因制度建设与经济高速增长不匹配而出现的阶段性问题。**然而，趋势正在发生变化。目前，一二级市场估值差异已大幅收窄，许多项目出现估值倒挂。其背后的驱动力，来自于资本市场制度变革的持续深化，具体包括：

推行科创板并试点注册制，完善退市、信息披露、回购等基础制度，使得市场供需关系得以改善，估值体系更加均衡理性；

加强监管与提高违法成本，使得市场环境更加透明与公平；

拓展长期资金的入市渠道，纳入MSCI指数使得市场投资者结构更加丰富与多元化。

这些具体措施，推动着资本市场告别简单套利时代，成为制度变革的有力注脚。

芒格说：“所有人类对几何级数增长的过度追求，在一个有限的地球上，最终都以惨痛收场。”

如果不想亲身去验证这样的悲剧，我们必须有所作为，与追求“一夜暴富”等短期行为相抗争，回归常识与理性。

这是当下这场深刻变革对于个体的启示，也是作为理性投资者必须采取的对于熵增的抵抗。我们相信，经过这样的抵抗，虽然投资者在财富的积累上可能速度放慢了，但步伐将变得更为稳健，也更为持久。（注：熵增是指一个孤立的不与外界发生任何能量传递的系统，必然会越来越紊乱、涣散、无用和无效的过程）

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上述趋势具体如何指导投资呢？我们认为有两点值得格外注意：

**第一，重视分化，精选价值。**经济转型升级，该去的杠杆要去，该加的杠杆也需加，中国政府部门总体而言杠杆率不高，从去杠杆到转杠杆，中国经济回旋空间依然很大。当前的各种制度变革以及减税降费、定向信用支持等具体政策将结构性地作用于实体经济，改革开放的不断深化同样将对不同企业产生迥异的影响，使得企业在包括盈利、信用、估值溢价、股票流动性等方面出现全方位分化。

比如2015年6月至今，上证综指下跌超过40%，但仍有6%的股票获得正收益，这些股票多是“稳健经营、具有工匠精神”的优质公司；又如2018年我国市值排名后50%股票的成交量仍占全市场成交量的23.2%，远高于全球主要市场2.5%的平均值，意味着全球主要市场中，优质公司的流动性远好于其它公司。可以预见，随着经济转型、产业升级和制度变革的持续推进，个股分化行情只是刚刚开始，抓住结构大分化下真正能够创造价值的股票是未来投资的王道。

中国经济转型的第一要义是由债务驱动的粗放发展方式，转向以提质增效为核心的集约型发展方式，后者正是价值投资所需要的温润土壤。

价值投资的基本原理在于以合理的价格买入企业部分净资产，然后期待这部分净资产在优秀管理层的运营下，通过技术进步、产业升级等“慢变量”的长期作用战胜货币信贷等“快变量”的短期效应，使得长期股东回报率超过货币信贷扩张的速度，通俗地讲就是赚长期价值增长的钱，“慢即是快”。而且实践证明，这样做往往还能“意外地”赚到由货币扩张导致的优质权益资产估值提升的钱。展望中国未来，90多万亿GDP提质增效的过程中，必然会涌现优秀公司资本回报率提升的结构性机会，给理性的价值投资者提供可观的长期超额回报。

**第二，加强风控，避免掉入“遍历性”的陷阱。**2018年上证综指跌幅近25%，市场给投资者上了一堂生动的风险教育课，投资者开始重视商誉、大股东质押率、关联交易规模等之前从未注意过的财务数据，从单纯关注利润表，转为关注资产负债表、现金流量表和利润表的勾稽关系与匹配度。可以预见，在防范与化解风险的过程中，更加重视风险控制的投资者成功的概率更高。长期来看，资本市场“剩者为王”，历史转轨处尤见真功夫。无需太担心短期的速度，守住底线，淡定以对，平庸和精彩交替的结果将是惊人的复合收益率。

另外，变革时代，传统的规律、认知或经验可能会在新格局中失效，投资决策容易陷入“遍历性”的陷阱（若有一个随机过程，其过往的历史概率不能适用于其未来的情景，那么这个随机过程就不具有遍历性）。因此，投资者也需格外注意避免过度依赖旧有经验线性外推，小心谨慎地时时检验自己的投资逻辑，这应当是变革时代恰当的应对之道。

指数基金教父约翰·博格说：“在困难时期进行最平常的投资，将帮助你保持前进的步伐。”诚哉斯言！