转发陈经：中美两大“例外国家”的巅峰之战_风闻

（这是陈经老师一年多前的一篇文章，然而今天读来，仍然令人震撼，所以在此转发，与网友共享）

导读：对美国来说，多年来的逆差与资本扩张，直接养大了中国这个对手，资本优势没有太大意义了。到外国制造波动，只会让中国的一带一路计划更有吸引力。美国需要与中国进行基本面的较量，看看谁才是最终的“例外”。当美国失去例外的地位时，全球霸权也将随风而逝。

特朗普派出的美国代表即将在北京与中国谈判。中美两国是如何走到这个巅峰时刻的？

一．“清仓中国”背后的经济模型

有一段时间，美国对中国的定位是 “Stakeholder”。这个词是2005年9月21日，美国副国务卿佐利克在纽约美中关系委员会的演讲中提出的。在这篇名为《中国向何处去：从成员到责任》演讲中，佐利克最核心的话是：我们应该要求中国成为国际社会中的负责任的Stakeholder（We need to urge China to become a responsible stakeholder in the international system）。Stakeholder是一个金融词汇，意指股东、利益相关人。当时这个说法很新鲜，其实对中国的定位很明显。

美国的意思是说，中国是个大国，在积极努力地搞经济，实力也还过得去了。虽然和美国差得远，但是和几个小弟德国、法国能拼一下了，也能预期中国实力会继续进步。中国的胡主席在20国财长大会上说了，再花15年时间，2020年中国人均GDP要冲击3000美元，比2000年翻两番！这个速度太快了，到时经济总量会超过日本，再不能忽视了。

江湖上出现了上升势头明显的新势力，老大要研究一下。研究成果一，局势显然还在掌控中。就算中国运气不错，没有像章家敦预测的那样崩溃，反而实现了胡主席的2020牛皮，GDP总量也不过是美国的五分之一，老美这点自信还是有的。中国威胁论也有人写，军方圈钱找借口，夸大中国军事技术能力，总这么搞都看烦了。军事威胁还有点影，经济威胁完全没法写，总得有点常识吧，不能写科幻胡编。

研究成果二，这个美国不会明说。但是美国资本家心里清楚，尼玛机会来了！现在有人听说朝鲜要改革开放了，就惦记着去炒房，这才哪到哪。当时中国的市场机会，是真能让资本家口水流一地。一个国家，GDP要翻两番，那就是四倍，这机会是多大？特别是搞金融的，更能明白这里巨大的利益。对中国放话，说的就是“利益相关”。美国承认中国的利益，中国也要“懂规矩”，要“对国际社会负责任”，也就是说，要给美国送上天大的好处。

这个天大的好处很快就落到了实处。2005年6月，美国银行30亿美元战略入股建设银行，从中央汇金购入9.1%的股份。建行在香港上市后，美银又两次在2.42及2.80港元购入60亿和195.8亿股，总持股比例达到了惊人的19.14%。美银后来陆续卖掉了这些股份，回收了2060亿港币，狠赚了一笔。2009年金融危机后美银差点破产，这笔巨额收益作用极大。一个美国的银行，持有中国四大行之一约五分之一的股份。在现在看来这不可想象，然而10多年前这种事就发生了。Stakeholder，就是小股东，要负责任地让国际社会老大赚大钱。这一点，美国人并没有看错，也实现了目标。美银在建行其实是少赚了，如果不卖现在市值近4000亿港币。

对中国战略投资的美资还有好几家，也有欧洲的财团。2006年1月，高盛投资团（还包括安联与美国运通）在北京签约，37.8亿美元入股工商银行。2013年高盛彻底清仓工行，累计套现98.6亿美元，成本25.8亿美元，投资收益282%，分红未计。英国“四大行”之一的苏格兰皇家银行（RBS），属于在中国赚得不多的战略投资者。本来2015年12月，RBS领投了中国银行10%的股权，其中RBS占4.3%。但是金融危机爆发后RBS救命需求最迫切，等三年锁定期一过，2009年1月就扔光套现了184亿港币，只挣了不到40%。如果不卖，现在价值530亿港币。

据统计，2005年以后中国四大行IPO引入境外机构战略投资，这些投资者收益超过一千亿美元。外资机构看上去非常肥厚的收益，一度是中国舆论批评的重点，自己股民亏惨，外资轻松赚上千亿美元。而且看上去这些机构就是来操作了一下，都不用来中国开工厂卖货，就退出走人了，好象没什么贡献。

但是现在看来，事情有了变化。外资机构赚得真的多么？南非的Naspers公司，3400万美元投资腾讯，17年坚定看好一股没卖，赚了1600亿美元，是人类历史上收益最高的一笔投资。这么多美欧财团，搞不过南非一个公司。美欧财团运气也不太好，刚投没几年就来了金融危机，一些公司要扔中国股票套现救命。另外还有一个重大判断，2013-2014年起了一股“看空中国”的风潮。当时说中国货币扩张死撑经济，“明斯基时刻”随时到来，大批外资机构觉得中国金融风险太大，在收益不错的情况下，选择了清仓锁定收益，美银和高盛都是这时清仓的。

这个“清仓中国”的行动，绝不是随便说说。这几年李嘉诚在大陆与香港卖掉了很多资产，转投到欧洲，就是这种大势的体现。2015年人民币转为贬值，中国外汇储备下降了一万亿美元，也反映了这个大气候。那段时间，中国数次发生银行间利率飙升的“钱荒”，传出地方债公司债无力偿还要逾期的新闻。不时有经济学家出来一惊一乍，说是时候了，所有资产出海，快跑！例如一位知名投行经济学家2013年8月是这样分析的：

四大经济体中，最尴尬的是中国。别国去杠杆时，中国在增杠杆，养大了地方债务和影子银行两只妖魔。……中国靠出口、基建拉动的增长模式，已经差不多走到了尽头，而新的消费拉动的增长模式尚未成型。…..过去十年中国人民银行在扩张资产负债表、信用膨胀上所为远超过美联储、欧洲央行和日本银行，堪称QE王。……..基于上述判断，如果笔者在中国有一套以上的房子，笔者会出手套现。如果笔者是成功人士，笔者会选择资金出海，美股、美房，日本商业物业和几年后希腊的资产对笔者均有吸引力，不少全球性大公司的股票估值也合理。笔者宁愿被通胀抽水，也要多留现金，估计几年后可以在中国买到便宜得多的资产。

当时这类看法非常流行，中国经济看上去挺像信贷超常增长造成的泡沫经济，房价高涨，乱象很多。按明斯基时刻的理论，在借贷发展的第一阶段，投资者（在中国是指政府与企业）负债少，偿还本金与利息支出都没问题。在第二阶段，借贷规模扩到很大，投资者收入只能负担利息支出，本金还不上了。第三阶段就变庞氏骗局了，投资者要借新还旧，债务水平指数增长，迟早爆掉。

对美欧投资者来说，这个“经济模型”还是很中听的。本来说中国20年能翻2番，就算偏快的增长了，结果到2010就翻2番超过日本了，一定是用了邪法。后面中国信贷总额不断增长，企业负债压力越来越大，如果不借新还旧，应该是没法过了，符合第三阶段的现象解释。因此，“清仓中国”就是自然的判断。而且要等能套现时提前卖，等庞氏骗局爆了就没法跑了。中国很多人也相信了这个理论，把国内资产转移一些到境外，分散风险。换外汇的人很多，外储下降太快，政府不得不收紧了额度控制。

“清仓中国”的判断，虽然说对中国不太友好，其实是常见的财经逻辑。明斯基的理论并不是专针对中国的，轮上谁就是谁了，应验了多次。2014年中国购买力平价的GDP超过了美国，这是一个重大信号。在一些人看来，这绝不合理，是信贷庞氏骗局硬撑出来的，明斯基时刻随时爆发。

但是这两年，西方世界终于发现了真相，被震惊了。

二．“例外国家”逻辑下的美国与中国

在国际经济中，有一个“美国例外”现象，说的是美国地位特殊，不能套用一般国家的逻辑。例如美元是世界主要货币，就有一个“特里芬悖论”，说美国需要多年逆差，给世界经济提供流通货币，而其它国家持续逆差就很不好。美国有世界最强的高科技、军事、金融优势，经济理论上“美国例外”被世界承认，是客观存在的现象，也是正常的。美国招人恨主要是日常行事强凶霸道，不仅理论上要例外，连实际操作上也要例外，国内法要管到国外。

美国2008年搞出金融危机后，其它发达国家受损更严重，美国明显恢复得更好。这也是“美国例外”起了作用。一是美国以IT为龙头的高科技有真实的发展，创新不断，市场份额大大扩张，带动美股创了新高。二是美国海量增发基础货币进行了多轮“量化宽松”，如上图，基础货币短短数年翻了四倍。一般国家做了不好的事，美国做起来却好象没什么坏处，遭到重创的金融公司救活了，GDP恢复增长，美元指数还上涨了，美国相对其它发达国家的优势拉大了。

其实美国人素质参差不齐，问题人口众多，吸毒与枪击暴力犯罪泛滥，随便拉出个美国人大概率有毛病。美国3.2亿人，是发达国家中人口最多的，人均素质落后于日本和欧洲多国。但是美国人均GDP高达59500美元，仅落后于卢森堡、瑞士、挪威等小国，大幅领先德国（44200美元）、法国（39600美元）、英国（38800美元）、日本（38500美元）等经济大国。这其实不正常，必须用“美国例外”来解释。不是说美国“精英人口”把“问题人口”给平均上来了，而是美国利用综合优势，获取了其它发达国家没有的巨大利益。美国能搞一些超级操作，别的发达国家学不了。同样都是量化宽松，美债由于流动性的优势，表现就比欧债、日债要好得多。中国增持欧债、日债，现在回头看吃了一些亏，减值算是小事，要套现不如美债方便。

总的来说，美国经济体系毛病很多，连美国人自己都有不少“醒世恒言”，说美债要完，养老金入不敷出迟早要完。但是唱衰美国要小心，因为“美国例外”。可以看衰欧洲、日本，对美国要多看看它强大的地方。

这两年国际上猛然醒悟，除了“美国例外”，还有一个“中国例外”现象。例如前些年炒得火热的金砖五国，中国声势其实不算太强。前期印度更被追捧，2014年前巴西也火过一阵，一些排名超过中国。但是2014年国际原材料价格崩盘后，才发现真相是“一金四砖”，中国的经济数据远超过其它四国总和。

在2006年我就发现了这个现象，将中美两国单独分出来各占一层（另三层是发达国家、发展中国家、失败国家，参见《中国的官办经济》中的“五个世界”一节）。在发达国家中，美国是例外的；在发展中国家中，中国是例外的。现在这个划分成了常识，时不时有外国人要求把中国当发达国家。其实把中国当发达国家也不合适，中国和美国一样，有“例外国家”的独特地位，虽然人均GDP与发达国家还有些差距。“例外国家”是比发达国家还要强大的存在。经过约10年的发展，中国不仅证明了自己是“例外国家”，而且正在做一些别的国家做不来的大事，将“例外”落到实处。

在2013年观察中国，明斯基时刻理论看上去挺象回事的。这个理论考察的是现金流，看金融主体的收入、借贷、利息支出，如果进入第三阶段旁式骗局就不可避免会崩溃。正如中国多家倒掉的P2P非法集资平台，从发展之初就注定了崩溃的结局。但是这个模型用到整个中国却不成立。

明斯基时刻为什么会爆发，崩溃时会如何？最明显的现象是市场信心瞬间崩溃，大家都跑去P2P公司提钱，都卖股卖房逃命，就爆掉了。所以，最关键的一点就是市场信心，而这是很复杂的。并不是你说一个系统是“三期庞氏骗局”，市场就会跟。能顺利取出钱的时候，就连P2P的一堆人都非常有信心，新的集资计划也能兜售成功，好象一切都对。

对中国来说，货币体系确实在大幅扩张，一些企业与地方政府负债压力大，怎么描述都行。但是，政府有太多办法来维持市场信心了。你想从银行取钱，没有问题，不会恐慌。企业债或者地方债欠钱还不上？借新债换掉旧债，利息支出都能减少了。外汇储备足够多，境外生意没有问题。境内通胀抢购？产能过剩，你随便买。会抢出问题的，要资格，限购限贷。中国已经多次有呼声说，对于出事的地方债企业债不要包底，让市场处理，但是都由系统接过来了，这么多年居然都没出事。

人们也同意，如果中国的系统想要压下局部金融乱象，是有能力的。甚至有些P2P骗局的受害者，也跑来包围政府，希望由强大的系统兜底。系统对于空手玩钱的庞氏骗局当然不会兜底的，全都爆掉了。但是对于有战略价值的主体，会出手死保。这其实屡见不鲜，甚至成为杀手锏。象铁路公路等基建项目，以及一些长期研发项目，国家疯狂投资，根本不考虑短期现金流，要钱靠系统挣，强大的系统横扫一切。

有的人会争辩说，这是局部风险转嫁成了全局风险，局部不爆，到时就整体爆个大的。原理上这是对的，很多国家确实发生了全局风险，经济整体崩溃了，货币大幅贬值。这就要说到，为什么中国是“例外”了。

从实物生产角度来看，世界上有两个国家，一个中国，一个外国。不夸张地说，中国的生产能力是能和整个外国抗衡的，碾压任何单一国家。从国际贸易上看，中国的地位比美国还特殊。美国的高科技其实用户不多，穷国根本玩不转。就说卡中国脖子的芯片，出口到穷国也没人会用，得有技术人员搞生产设计。

中国一头连着发达国家与地区的高科技部件，以及世界各国的原材料，另一头连着全世界的应用市场，中间需要的环节自己能补的全给补了。中国并不仅仅是世界工厂，或者贬义的世界组装车间，而是经过多年的努力，已经把大部分环节给补掉了，包括很多过去的“高科技”。

许多发展中国家也有中国这样的组装车间，有些就是从中国搬过去的，甚至是中国主动安排的。但是发展中国家最大的弱点是，不会进行自主的“补中间环节”，产业链无法扩增。如果能做到政治稳定，接受外界帮助把基建搞好，能进行组装加工都算是不错了。

在中国的生产体系眼中，一般的发达国家和发展中国家并没有区别。中国对这些发达国家的高科技需求已经大幅降低，没有多少依赖也就构不成威胁，或者威胁很容易用市场进行反制。那么这些国家对中国的主要作用，也就是原材料进口来源和出口市场，甚至未必有发展中国家市场潜力大，因为人口不多，也在衰落之中。2017年中国对东盟出口2791亿美元，已经接近了对欧盟出口，日后超过也不奇怪。

中国主打的一带一路沿线全是发展中国家，以后肯定会是对外贸易的主体。东边止于日本韩国，西边到欧盟，囊括了亚欧大陆所有发展中国家。中国的生产体系已经有能力主导亚欧大陆的发展，在非洲中国的影响也可以说是最强的，这对全球贸易体系是一种震憾冲击。如果主导了亚非欧大陆的贸易，全球经济的中心就肯定是中国。而这种前景不是空想，正在一步步实现。

因此，“中国例外”并不是多难理解的事。就连美国也不可能主导亚非欧大陆的贸易，更不要说一般发达国家。中国并不是以发达国家为目标追赶，根本不用算差距有多少。中国是直接设计了一个全球贸易体系，以后辐射全球的经济模式会是前所未有的。

三．不再稀缺的资本

对于中国，应该去观察，为何中国的体系能够支撑这么大的事业。如果去找明斯基时刻，那就是没有看到宏观图景，只看到一些局部乱象。如果看到了宏大的图景，就会发现，中国的体系要平息一些局部乱象毫无问题，而且琢磨的根本不是明斯基图景中的信贷扩张，而是更为根本的全球经济体系问题。

对中国来说，信贷扩张只是一个基础能力，也是一个不错的例子，说明中国体系的特异。发展中国家的信贷扩张是一望可知的作死行为，会以大幅通胀、汇率大贬而结束。因为本国没有对应的生产能力，信贷扩张并不增加生产力，而本币没有信誉，扩张出的货币换不到更多外汇，甚至会引发外逃，也无法引进外部生产力。而中国的信贷扩张，却可以自主地建立起产能和实物资产，同时由于出口优势有巨大贸易顺差，本币也不贬值。富人与中产通过组织生产，或者炒卖资产搭顺风车，在迅速扩张的货币体系中很容易就赚到了大钱。这样，中国人就迅速实现了财富增值，跑到国外也显得非常富有了。这就是这10年，大量中国人在全球财富排名急升的原因。

2009年，中国为了应对全球危机，进行了超常规的货币增发，M2增幅高达27.68%。这并非是规划好的行为，接下来数年M2的高速增长也并非顺境所为，更象是一年年“最困难”的苦吟中逼出来的，谁都知道这么增发货币不是办法，2018一季度M2 增速已降至8.2%。但是真做了以后，就发现产生了意外的效果，确认了中国是例外国家。至少社会资本是膨胀了，国内外财大气粗的气势和过去完全两样。

这10年，美国也做了类似的事，货币体系以前所未有的规模扩张。其实美国人的资产也迅速增加，以股市为主。由于美国是例外国家，美元地位并没有受到冲击，由于流动性的原因，甚至显得更为强势。人民币和美元，是过去10年中最强势的两种货币。

中国与美国这两个例外国家货币体系的巨幅扩张，影响非常巨大。实际上，中美两国内部，以及国际上，已经不再是资本稀缺了。有钱的富人、公司，有钱的政府，到处都是。资本稀缺是过去全球经济的常规玩法，因为一般国家无力创造资本，而发达国家也有意控制，提升资本的威力。日本曾经一度进行了资本溢出的操作，但无法和中美这10年的操作规模相比。中美两国的操作说明，资本并不天然稀缺，只要掌握世界经济命脉的国家进行货币扩张，而世界对这种操作无力制约。

当中国的外汇储备积累到4万亿美元的时候，其实已经宣告，国际资本稀缺时代彻底结束。中国在外国疯狂收购，巨额外汇却根本花不完，稀缺的是有价值的资产，而不是资本。2005年到2013年，美国资本以Stakeholder名义对中国金融公司的战略投资和套现，是资本稀缺时代的逻辑。中国不应出让巨大的份额让美资入股，美资也不应该套现。外资获得的千亿美元“巨利”，在中美的巨额新增货币面前，显得价值并不大。

在资本稀缺时代，其实美国一直在利用“例外国家”的地位，以及创造资本的能力，收割各国的资产，直到碰上中国这个对手。美国的贸易逆差，让中国积累起巨额外汇储备，中国又建立起了独步全球的生产体系。当中国也成为“例外国家”的时候，资本就不再稀缺了。10年里，中美两国货币体系大幅扩张，利用资本与技术在全球攻城略地，占领市场与网络空间，将其它国家越拉越远。

2013年，对中国发出“明斯基时刻”预警的美国人，进行了“清仓中国”的短期操作。但是美国人迅速意识到了真相，震惊地发现中国也成了“例外国家”，进行了一带一路，中国制造2025等体系化的操作，对美国提出了严肃的挑战。因此，美国发动了贸易战、技术战争对中国进行反制。两个“例外国家”的斗争，是过去任何分析框架都装不下的。

当然，货币体系大幅扩张的副作用不会没有。对中国来说，因为贸易顺差人民币有升值动力，外汇储备三万多亿美元从贸易需要角度看明显过多。但是从货币体系中赚到了巨大财富的本国富人，却积累起来了远超外储的巨额人民币资产，如果放开换汇，可以把外储清空几遍。因此，反腐败、限制外逃都是必须的。对于有价值的资产限购也是必须的，不仅一线，二线城市房产都要限购了，不然富人的投资冲动会造成房价巨大的扭曲。对于全国二手房实质性的限卖，如海南等多地不许交易，也将部分资本锁死。通过这类“货币共产主义”的操作，保证资本是为国家利益服务的。本国富人资本既无法外逃，又买不到稀缺资产，奢侈消费也花不了多少钱。出路是到科技领域进行投资，既然资本不再稀缺，炫富也就失去了哲学意义，对技术的追求会成为潮流。

对美国来说，多年来的逆差与资本扩张，直接养大了中国这个对手，资本优势没有太大意义了。到外国制造波动，只会让中国的一带一路计划更有吸引力。美国需要与中国进行基本面的较量，看看谁才是最终的“例外”。当美国失去例外的地位时，全球霸权也就随风而逝了。