香港之病：供应不足叠加转型之痛_风闻

原创： Dr. Chen  来源：秦朔朋友圈

最近不少人说香港病了。

一个重要的信号是这个昔日的东方之珠，经济步伐正在放缓。香港经济于2018年第四季按年扩张1.2%后，在2019年第一季年化对比仅微增0.6%，虽然高于之前预估的0.5%，但是仍创下2009年第3季以来表现最差的一季。而在此之前的2018年第4季的数字，则是2016年第1季度以来的最差值。

对香港的这种担忧，早在2019年2月香港政府公布2018年全年GDP时已经在市场蔓延。当时公布的香港2018年度GDP增长为3%，约2.845万亿港元。如果按香港统计处公布的去年人民币兑港币平均汇率1.1855计算，去年深圳市GDP折合约2.871万亿港元，已经完超香港。因此不少内地投资者认为，香港正在走下坡路。

但在香港方面，港府方面对GDP数据的重视程度似乎并不如内地评论员。财政司司长陈茂波认为香港2019年首季经济增长只是“稍为放缓”，是在预期之内，他看好大湾区及一带一路发展，又认为中美贸易谈判取得不少进展，若能取得成果，对香港及全球经济都有一定提振作用。

在考虑到全球经济增长放缓，也考虑到外围环境的不利因素有所增加后，香港特区政府认为经济会继续持续放缓，但维持2019年香港GDP实质增长2-3%的预测。

资本市场的表现似乎与这种预测不符。2018年香港恒生指数全年重挫13.6%，是7年来最大年度跌幅。2019年首季虽出现较大反弹，但仅5月一个月的时间，便将恒指过去4个月积累的涨幅基本打残。如果说股市是经济的晴雨表，5月的暴跌，可能对香港经济来说，并不是一个好的兆头。

从经济数据来看，在2019年4月香港货物出口较上年同期下跌2.6%之后，2019年5月该数值继续下跌2.4%，暂时未有转正迹象。

从外汇市场来看，今年以来市场多次传出港币贬值的消息，引发金管局入市干预。在5月份时，被称为“大空头”的美国对冲基金海曼资本（Hayman Capital）创始人、对冲基金经理Kyle Bass公开宣称，香港正坐在有史以来最大的一颗金融定时炸弹上。Bass甚至直接呼吁投资者做空港元，认为香港未动用的外汇储备不足以捍卫港元的联系汇率制……

种种迹象，似乎在说明，香港的经济与金融环境面临严峻的挑战。

不过，对任何一个经济体做出准确的趋势性判断均不容易——大洋彼岸，全球最大经济体的政府首脑与央行官员近年来在加息还是减息问题上的激烈争执便是重要明证。

香港的供给侧：跟不上需求

在解读香港的经济数据指标并企图进行趋势性分析时，要更多地综合考虑它的经济结构特点，以及它在大中华区市场和全球大市场里的独特地位。

香港不乏这样的经济研究专家。比如在港府公布第一季度经济数据后不久，香港贸发局的研究总监关家明便曾与笔者交流对香港经济的看法。

他认为，港府2～3%的这个预测不算过度乐观。一个重要原因是，香港的GDP以内需为主，虽然全球外围环境增长放缓，但是香港内需仍然强劲，在他看来2～3%的增长完全可以实现。

香港贸发局是非常市场化的一个机构，其职能是负责促进、协助和发展香港贸易，凭借其在世界各地的50个办事处，为香港提供双向投资及商贸机会。而关家明本人曾任渣打银行亚洲区总经济师超过6年，在香港金融管理局从事宏观经济及政策研究7年，在美林证券研究部任职11年，位至亚太区首席经济师。其对香港经济形势的判断，值得大家参考。

关家明认为，在解读香港2019年首季的数据时，需要特别小心以下几个因素。

首先，2018年第一季度的GDP本身同比高增长达到4.6%，这对于香港这样的发达经济体来说，是十分罕见的增长。

其次，尽管中美贸易摩擦在2018年上半年开始出现，但实际上是在2018年第4季度对香港才产生实质的影响，此后影响逐步加大。因此2019年首季出现偏低的数字也是正常。

第三，他认为香港目前最重要的问题并不是中美贸易战，而是香港本身的供给出了问题。“香港愁的不是需求，而是供应非常缺。”他说，“香港非常缺人缺地，加上原来的高基数和贸易原因，能有0.6%的增长已经是不算差的了。”

关家明的观点可能与内地那些擅长用政治经济学的分析手法来解释现象的分析师观点不太兼容。后者往往会认为，香港正在走下坡路。

但香港贸发局的这种观点的确有其值得参考的地方。对于香港这种小型的自由经济体来说，供给的不足，往往会引发一系列的发展问题。

很多人未必能很好地理解香港的供应不足有多严重。这里仅举两个例子：一是缺少合适的人才；二是缺少价格足够合理的土地。

截至2019年5月为止的3个月，经季节调整失业率维持2.8%，是逾20年来的最低水平。在经济学上，低于4%的失业率，已经被当作充分就业。从这个角度来看，香港的要素价格仍处于上升势头。

根据香港《经济一周》杂志于2018年10月底做的统计及预测，自2014年以来，香港平均加薪幅均超过GDP实质增长。

| 资料来源：香港《经济一周》网站

业界普遍的观点是，近几年来，一方面是全球经济复苏带动香港内需急剧增长，另一方面是内地高速发展带动大量港漂及海外人才回流，令香港劳工市场异常紧张。

不过上述看法可能都忽略了一个重要背景，香港今天的就业局面，是金融海啸之后的新现象。金融海啸之后，欧美日各国动用量宽和负利率，最终吹大了全球资产泡沫。在这个过程中，劳动者的薪酬收入虽然水涨船高，但是由于分配不均，因此大部分人的薪酬涨幅，远远无法追上资产泡沫的涨幅。

从这个角度，可能更容易理解目前的香港就业现状：一方面是各行业不断加薪，另一方面却是打工仔仍然觉得涨幅不够——因为房价和股价升得更甚。

今年香港再次爆发转工槽，不少员工为了5～10%的工资涨幅，都愿意换一个地方（过往通常是15～30%的涨幅才会愿意换工作）。

再看土地问题，更是香港的顽疾。此处不表细节，仅是来看看缺口到底是多少。

香港特区政府在2017年9月特别成立了“土地供应专责小组”。由行政长官委任22名非官方成员及8名官方成员组成的这个小组，共招募了来自规划、工程、建筑、测量、环境、学术、智库、社会服务、房屋发展及地区行政的不同专业界别的代表，花了近一年半时间，对香港的土地供求状况进行摸底审查。

该小组2018年12月得出结论是：

以保守的方法来计算，香港截至2046年土地缺口将达到1200公顷，即超过60个维多利亚公园的面积。

更严峻的是，在这1200公顷的预计短缺中，约815公顷在未来10年内便会出现。

换言之，68%的土地短缺问题需要在10年内解决，而其中房屋用地缺口约为108公顷。

这也解释了为什么港府早前会提出“明日大屿”的填海计划。该计划建议在香港岛和大屿山中间的水域建造多个人工岛，总面积约1,700公顷，耗资约5000亿港元（约638亿美元）。

不过计划公布后，引起外界不小的反弹。一些香港市民要求政府取消计划，他们认为林郑月娥的计划将耗尽香港的财政储备，也会进一步破坏香港的海洋生态，并造成当地渔民的收入锐减。

此外，政府把高价建好的人工岛卖给地产商后，地产商的售房价格不可能会低于造价，这实际上又会加重居民的置业成本。相反，市民要求香港政府应该去清理目前在新界被大量占用的政府用地，将其释放至市场。

可见，无论是从人工，还是从土地的要素价格来看，香港的经济的确正面临巨大的供应掣肘。如果不解决这一顽疾，哪怕2019年第2季度数据有所反弹，也可能只是昙花一现。

转型经济之痛

其实除了人力和土地这两大要素供应不足，香港过去几年来，一直在转型之中，试图与大中华市场更好地形成战略互补，由于这个过程需要与外界融和并协调发展，因此过程会比较漫长，这期间也会导致香港经济阵痛。

**不少内地读者对香港经济的印象还停留在亚洲四小龙时期。这实际上已经与香港的现状严重脱节。**当年“四小龙”的成功是利用西方发达国家向发展中国家转移劳动密集型产业的机会，大量吸引外国资金和技术，利用本地廉价而良好的劳动力优势，适时调整经济发展策略而成功的。

在中国内地改革开放之后，香港/台湾的劳动密集型产业大量向内地/大陆转移，香港作为一个发达经济体，已经向资本密集型经济转身，而原有的贸易优势，也正逐步让位于大湾区内其他城市。特别是在中国加入WTO之后，中国的出口锐增，制造业需求进一步扩大，那些在内地建厂的香港商人，通过把产业向中国内地转移，切切实实地享受到了这波红利。

香港商人的这种精明转移，留给本地市场的是两个结果：

一方面 ，资本和财富积累增加；

 另一方面 ，使本地制造业劳动力需求减少，促进专业服务需求的发展。

在关家明的印象中，自2010年左右，香港已经开始摆脱贸易驱动，向专业化的全球服务供应商角色转变，内需已成为驱动其经济增长的最重要支持力。这是比当年四小龙更高层次的经济发展。

到今天，只要香港的内需不出现重大挫折，而服务贸易又能迎头赶上，即便货物转口贸易受到一定冲击，香港的经济总量仍然会保持增长，不会落后太多。

从过往三年的香港经济数据，也能看到这一明显的特征。

2016～2018年，香港私人消费开支占当年本地生产总值的比重均在66%以上，分别是66.25%、67.05%及68.36%。

香港的转口贸易近几年来一直是处于逆差。香港2016～2018年的货物贸易逆差值与当年本地生产总值的比为-5.21%、-6.71%及-8.93%。而香港的服务贸易一直持续增长，过去三年占GDP的比重也在不断上升，分别达到7.50%、7.79%以及9.01%，完全弥补了货物贸易的逆差。

所以，全球贸易摩擦虽然对香港产生了负面影响，但还不至于大到伤筋动骨的地步。一个重要的原因便是服务业正成为一个重要的发动机。

**实际上，作为全球最自由的经济体，香港已经成为全球服务业主导程度最高的经济体，在国民经济中，整个服务业的占比达到GDP的90%以上。**近几年来，其服务输出值正逐步上升。根据世界贸易组织，2018年，香港是全球第八大商品输出地，也是全球第15大服务输出地，作为一个人口不足750万的城市来说，其服务业的发达可想而知。

难能可贵的是，香港作为专业服务供应商，覆盖到了人力资源、金融服务、物流运输、建筑设计以及投资服务等多个领域。2018年，以外来直接投资存量计，香港作为投资接收地的金额居全球第二位（19,972亿美元），仅次于美国，而作为投资来源地的金额居全球第四位（18,701亿美元）。

从外汇交易来看，根据国际结算银行三年一度的调查结果，2016年，香港是亚洲第二大和全球第四大外汇市场，平均每日成交额达4,370亿美元。而在2018年，香港是全球最大的离岸人民币结算中心，占全球人民币支付交易的约79%。

从金融服务来看，在2018年，尽管市场出现波动和不确定性，但港股IPO活动仍然稳步发展，共有IPO上市207起，集资2778.5亿港元，集资额全球第一。在过去10年中，港股IPO已经有6年集资额全球第一。

**截至2018年12月底，香港股市上市公司共2315家，总市值299,094亿港元，以市值计算，香港股票市场在亚洲排名第三，全球排名第五。**其中，在香港上市的内地企业达到1146家，数目占整个港股市场比重超过49.5%，总市值占比67.5%，成交金额占比79.1%。

从物流服务来看，自1996年，香港国际机场是世界上最繁忙的国际航空货运机场。香港也是全球最繁忙的货柜港之一。2018年，以货柜吞吐量计算，香港在全球排名第七。

还有一些不为外界所熟悉、但却是香港颇有优势的专业服务，比如香港的建筑、设计、品牌销售、医疗服务、审计服务和法律服务等。

这里特别需要提的是香港的法律服务。近两年来，内地企业和地方政府频频来香港发行“功夫债”（即中资美元债），中间涉及的大部分法律文件均需要由香港的律所进行背书。有熟悉“功夫债”发行的中资券商主管说，香港的法律服务收费高昂，但外国投资者能“收货”，这对发债方至关重要。

由于香港法源与英美的普通法系一致，因此香港律所对于法律文件关键条款的把握、项目的执行、谈判流程的控制等，基本都能达到外国投资者的要求。这是中国内地的律师事务所现阶段远不能比拟的。

另外，在“一国两制”保护之下，香港的司法体系既能令中方融资人心安，又因为沿用了原来英美法系的司法体制，并且拥有极大的独立性，因此也颇受投资方的认可。

根据基本法，香港的终审权属于终审法院，而终审法院和高等法院的首席法官均由在外国无居留权的香港特别行政区永久居民中的中国公民担任。香港的其他法官，则由当地法官和法律界及其他方面知名人士组成的独立委员会推荐，由行政长官任命。这种制度安排可以令中资企业或是中方融资人相比在外国发行债券，要有更大的安全感。

对于外国投资者来说，由于香港采用普通法系，且终审法院可以根据案件需要，邀请其他普通法适用地区的法官参加审判。因此对外国投资者来说，也较公正。此外香港还有规定，适用于香港的法律审判案件，其他普通法适用地区的司法判例可作参考。这些都增强了外界对于香港司法体制的信心。

这种信心对于推广香港法律服务非常重要，不仅中资企业和外资企业可以利用这种服务，越来越多的东南亚国家的商家也把香港作为仲裁地或是合同纠纷的裁判地。

尽管香港的服务贸易在不断上升，但也要看到的是，它的整体增速还不够快。服务业走向国际化的步伐还不够大，并且部分服务业同样受到香港房地产价格以及人工紧缺的限制。

所以，经济转型一样也受制于“供给侧”的限制，这是香港未来几年必须解决的问题。

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港币联汇制无忧

最后说说联系汇率制。

对于很多内地投资者来说，香港“经济病”中讨论最多的就是联系汇率制。每次金管局一公布入市干预的报告，几乎都会有人惊呼“金融大鳄”来袭。

笔者在香港也屡屡被问及，如何看待港币的走势？是否会被人民币取代或是有必要被人民币取代？

由于问上述问题的很多是内地颇为专业的财经界人士，因此笔者觉得这一问题很重要。

对于香港的联汇制、货币发行局制度，以及人民币国际化之间的关系，并非三言两语可以说得清。但作为投资者，有必要记住以下几个结论：

 首先 ，自1997年之后，联系汇率制更加固若金汤。港币虽然不时贬值，但从未超过联系汇率制之下的波动区域——这是最重要的一点，做投资的人，如果不看清这一点，很容易出现误判。

 其次 ，在金融海啸之后，全球进入量化宽松环境，海外涌入香港的热钱超过万亿港币——在这种情况下，香港的资产普遍泡沫化。

所以，港币的贬值是香港金管局所乐见的。尤其港币贴近弱方保障的持续贬值，意味着逐步有之前的热钱开始退出香港，只要这种退出是有序的，对于金管局来说，是好事而不是坏事。

到底涌入香港的热钱有多少？如何驱升香港的资产价格？这很难有准确的定论。但是香港业界普遍会把银行间存款结余和“未偿还外汇基金票据及债券”数额作为参考。

大家如果有兴趣，可以去查查香港金管局每天提供的“未偿还外汇基金票据及债券”数额。就会发现，从2009年开始，这个金额不断上升。从2008年底的1636亿港元，升至2009年的5375亿港元，再到2015年的8296亿港元和2016年的9624亿港元……请注意，美联储是从2015年开始加息的，但是可以看到，流入香港的资金仍然不减！

到2019年7月底，这个数值是多少呢？大概是10697.49亿港元！所以，尽管美联储不断加息，尽管香港的利率并没有完全跟足美联储的加息步伐，但是“未偿还外汇基金票据及债券”仍然高于三年前。

再看看资产价格，香港主要的资产是股市和楼市。

从港交所可以查到，2008年底的香港主板市值是102536亿港元；而截至2019年7月下旬，香港主板市值大约是327205亿港元。当然，这个幅度比起热钱流入来说有些含蓄，但是至少从侧面说明了港币的贬值并没有对资产价格带来太大影响。

从港府网站可以查到，2008年底的香港住宅楼宇买卖合约值合计是3438亿港元，随后年年增长，而2018年底是5593亿港元——要知道，这期间香港政府不仅将印花税税率翻了数倍，而且还巧立了不同名目的印花税，即便这样，却仍然阻止不了住宅楼宇交易的热情。

当然，如果深究下去研究，还会发现楼市的价格并不是一直上升的，中间出现过下滑，而股市的总市值却是基本上一路上扬。这说明其实投入股市的资金与外来热钱流入的关系更紧密，而楼市的上升更多则是香港本地资金为主导。

对上述这些数据的研究和初步观察，对于理解未来港币贬值对香港的影响颇有意义。至少它告诉我们，近期的港币贬值，其实并没有想象中那么可怕，与1997年不可同日而语。而热钱在香港的逐利行为实际上还没有完全退却。至于港币贬值对楼市的负面影响，至少目前还看不到。在这种情况下，用国际化的人民币取代港币，就显得不是那么迫切——更何况，人民币的国际化在近几年实际上一直处于震荡之中，不论是境外人民币存款数额，还是离岸人民币汇率，其波动的频率都较大，对于香港这种小型的自由经济体来说，这种波动可能会造成投资者的信心不足而离场。

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