从波司登到安踏，浑水们为什么做空中国公司？_风闻

文｜《中国企业家》

做空和恶意做空是两个概念，做空也是成熟资本市场的重要组成部分，是合理价值发现的制度性工具。对于安踏们来说，只有规范“公司治理机构”“会计核算方式”“上市公司关联交易”等一系列环节，才不会被做空机构抓住漏洞。

连续一周多，浑水“死磕”安踏体育进入第五回合。

7月21日，浑水再度发布安踏做空报告，指出安踏控制的最大供应商未纳入上市公司之内。

早前，安踏相关工作人员曾对《中国企业家》回应，称“所有的事实均已在发布过的公告中澄清，不再做更多评论”。而对于浑水的第五篇报告，安踏表示：该供应商有其独立业务，且业务规模太小不足以隐藏上市公司成本。

7月22日，安踏发布半年报遇喜。或受此消息影响，7月24日，安踏体育股价再度走高，盘中一度冲高至60.5港元，创下历史新高。从股价来看，浑水似乎并没有在安踏身上占到便宜，至少没有复制做空“辉山乳业”时的辉煌。无独有偶，在一个月以前，国内知名羽绒服企业波司登也遭遇了做空机构博力达思的做空。

短期内，国内两家服装鞋帽企业遭遇做空的事件引人侧目，而被做空后，波司登与安踏在资本市场上的表现也各有不同。在安踏一路高歌、“跑赢大市”的同时，波司登却股价大跌，即使发布亮眼财报也未能“救市”。截至发稿前，波司登股价再度下跌5.6%，报2.53港元每股。

总结下来，这两家企业被做空的原因，都是因为“太好”的业绩。

波司登是国内老牌羽绒服企业，波司登、雪中飞羽绒服均是其旗下品牌。近两年，波司登通过参加纽约时装周等营销方式进行转型，在经历了2014年高库存阵痛后，逐渐恢复了增长的趋势。从波司登最新发布的财报来看，2018年营收更是超过100亿元。然而或许谁也没有想到，波司登转型的成果会以这样的一种方式被检验。

6月24日，博力达思的做空报告在波司登业绩新高时刻发出，将人们的目光聚焦到是否存在秘密的关联交易，也让人们更多关注到波司登非主营业务的收购，价格不透明且业绩不如预期。

近几年的确一再出现中概股的被做空事件，鞋服企业被盯上的概率较高。那么究竟谁是“猎物”，谁又在“暗处”？

在体育营销专家、关键之道创始人、CEO张庆看来，做空无疑是投资者对于企业信心和做空机构的博弈。而在更多人看来，鞋服企业频繁被做空的原因主要有二。

首先，在2014年前后，很多鞋服企业都遭遇到了库存危机，经营状况一直不太好，像美特斯邦威等品牌至今仍未有复苏的迹象；其二，国内大部分的鞋服企业都涉及设计、经销、生产、销售等多个环节，其中很多信息并不完全属于上市公司板块，存在信息不透明的问题。

对于被做空的企业而言，“做空”固然可恶，但如果能成功“渡过”，就是一次很好的宣传机会，反之则是“捅破窗户纸、揭开遮羞布”。

蓄谋已久的资本游戏？

在采访过程中，大部分人士对于安踏、波司登的态度还是积极乐观的，但人们也都承认，做空是成熟资本市场的重要组成部分，是合理价值发现的制度性工具。

“做空并不都是恶意的，恶意做空是指在市场完全隐蔽的情况下散布负面或不实的消息，从而在二级市场波动中获利，而浑水等机构是公开发布自己的分析报告，同时，作为成熟健康的资本市场，投资者也都具备一定专业分析和判断能力，并非有人唱空就盲目操作。”香颂资本执行董事沈萌告诉《中国企业家》。

在资本市场上，安踏也曾与多家做空机构有过交锋。

2018年6月14日，做空机构GMT发布针对体育用品企业的做空报告，认为在16家中国体育用品公司中，已有9家被证实是骗子，且全部来自福建，而在剩下的7家公司中，包括安踏、特步、361度等，已被证实与骗子公司存在诸多相同的特征。

GMT的报告重点提到了安踏，认为安踏的“利润率难以置信，要么是世界最好的体育用品公司，要么就是个骗子公司”，而GMT当然倾向于后者。

而安踏的另一轮做空来自于素有“杀人鲸”称号的Blue Orca Capital，这家公司曾以做空新秀丽公司闻名于世。2019年5月30日，Blue Orca Capital创始人索伦达尔在某论坛上公开质疑安踏的会计及企业治理水平，尤其是旗下品牌FILA的营收不透明，认为其股价有高达34%的下跌空间。

被“口头做空”后，安踏当日的股价暴跌超过12%，但很快一路回升，6月10日，安踏的股价就已超过被“杀人鲸”做空前的股价，当然在一个多月后又遭遇浑水，浑水更是连续出具5份做空报告与安踏展开了拉锯战。

一年内先后被做空三次，难怪有媒体撰文称，安踏似乎长了一张吸引做空机构的脸。但纵观安踏的所有做空报告，无非聚焦在两点——经营信息及利润是否存在虚构？这其中包括旗下品牌FILA的经营情况，其二则是安踏与经销商之间“并不独立”的关系，但对于安踏与经销商的“暧昧”关系，在业内早已不是秘密。也因此，业内普遍认为，浑水们对安踏、对鞋服企业的做空都是蓄谋已久。

而在得知安踏又被浑水做空之后，懒熊体育创始人韩牧甚至觉得很高兴，“我甚至还有点兴奋”。在韩牧看来，安踏13个月内被不同机构做空了3次，说明开始被资本密集关注了，而且在他的印象中，上一个因为被做空成名的企业还是新东方。

“这些做空公司都是有预谋的，不过对于浑水的做空，我认为失败在于看轻了安踏的资本运作能力”，在韩牧的猜想中，浑水们选择这个当口做空安踏，也在于2月份安踏对于始祖鸟母公司Amer的高调收购。公开资料显示，安踏在这笔收购上投入了46亿欧元，浑水们可能认为在此后，安踏不能快速拿出一笔钱救市。

但这个判断明显是错误的，在包括韩牧在内的诸多业内人士看来，做空公司们低估了安踏创始人丁世忠在福建的影响力，以及安踏的资本能力。但尽管如此，沈萌依然认为浑水出具的做空报告内容可信度更高。

安踏创始人丁世忠。摄影：方铱霏

“苍蝇不叮无缝的蛋”。沈萌认为，在香港上市的绝大部分中国企业大部分的股份都掌握在大股东及其“潜伏盟友”手中，处于高度控盘的状态。因此只能看到少数独立投资者对看空报告的应对，且大股东及其潜伏盟友为了防止股价大幅波动伤及自己，也会积极投入资金救市，所以做空也并非一定会有90%的股价下跌。

沈萌看来，不管是波司登还是安踏，对做空报告的回应都一样——“空洞苍白”。

悬而未决的难题？

从安踏与众多做空机构的过招中，可以看到未解决的谜题主要有二。

谜题一：安踏与经销商的关系是否独立？安踏是否利用与经销商的关系虚构财报盈利？

在浑水发布的第一份做空报告中，指控安踏在私下操控27家分销商，其中至少25家为一线分销商，总计占安踏约70％零售额。安踏在澄清公告中称，浑水的这份报告提及的25家分销商均为独立的第三方，拥有自身的管理层团队，做出独立商业决定，并拥有独立的财务及人力资源管理功能，与安踏并无互相控制关系。

而在浑水的第二份做空报告中，再度指控安踏利用IPO机会，做大其全球品牌零售业务公司上海锋线体育用品有限公司在集团的营收占比，然后低价将其从上市体系剥离，转入其代理人体系中。安踏再次强烈否认了相关指控，认为其并不准确及具有误导性。

安踏的确对于一级经销商有一定程度的把控，这种把控一定程度体现在丁氏家族的成员、或者是安踏体育的高管掌握少部分的经销商股份，但在更多人看来，这并不意味着安踏违反了上市公司的相关条例。有趣的是，正是因为安踏与经销商的密切关系，使得安踏能够率先走出体育公司普遍的“库存危机”，在众多体育鞋服企业中，安踏也是最先营收超过百亿的企业。

韩牧从事体育行业已有十余年，关注了安踏的变革与崛起。在他看来，安踏与经销商的关系要从两个层面去考虑。

第一，安踏与经销商关系密切，是否对企业的发展不利？

在韩牧看来，基本上世纪的企业，经销商大都是由七大姑八大姨控制。“中国本来就是讲人情的市场”，而正是因为安踏集团对经销商的影响力，使得安踏在2014年率先完成了对零售终端的转型，走出库存危机。与安踏相比，早期的李宁、匹克正是因为与经销商的关系较为松散，才导致了大量压货等一系列情况。

第二个层面就是，与经销商关系密切，是否会导致一定程度的利益交换？

“从长期发展来看，经销商与安踏集团必须达成了一个真正的利益共同体，但这种东西是不是影响主体运营，我觉得要打一些问号。但我更愿意以积极的心态去看待这件事，毕竟安踏的各级经销商在不同的地区，需要受地方政府的监管，所以我认为安踏是符合上市公司的规定的。”韩牧告诉《中国企业家》。

在张庆看来，尽管浑水认为自己是中国通，但仍对中国的市场没有充分了解。

“中国的经销商与欧美不同。”张庆介绍道。在欧美，经销商体系发展成熟，一般一个国家只有3~4个大型经销商，企业只需选择1~2家经销商、通过契约就可进行利益的划分，但中国的市场跨区域性太大，经销商相对分散，南北不同、城市与农村也不同，实际上不仅仅是安踏，格力等企业也在不断改进分销体系，试图更好地与地方经销商建立联系。

服装分析师马岗是安踏前员工，在他的回忆中，丁世忠在2013年、2014年左右曾高频度、大量拜访各级经销商，“有一段时期基本每天都在探店”，在他看来，能与丁世忠这样的勤奋程度相比的只有娃哈哈的董事长宗庆后。

“所以为什么要怀疑考100分的学生作弊呢？”马岗反问道。

谜题二：FILA的数据是否造假。

在浑水发布的报告中指出，安踏曾通过分析师发表声明称：“安踏从未声称拥有所有FILA门店。”然而，浑水表示，安踏一直对外表示公司拥有全部FILA门店。为此，浑水向安踏内部投资者关系代表黄萃琪进行了确认，黄萃琪表示，FILA从批发到零售都是自主经营，目前FILA在中国拥有1600家门店。浑水表示，北京FILA门店的所有者其实是第三方人士苏伟卿，这样的口径与消息来源相互矛盾。

浑水认为，这再一次说明了安踏公布的有关FILA的数据是靠不住的，安踏在FILA门店的所有权问题上向投资者撒了谎，因此安踏对于FILA财务状况的描述应该受到质疑。

对于该指控，浑水以及部分资方都认为，安踏没有给出更有说服力的解释。但包括马岗在内的众多业内人士都曾向记者表示，安踏在FILA运营上的成功并非一蹴而就，马岗曾多次表示，安踏在FILA以及一级市场上的探讨、摸索花了数年。而安踏在FILA上的成功，更是确定了安踏要通过“多品牌”的策略实现品牌升级。

目前来看，安踏的多品牌策略相当成功，但也能从侧面反映出安踏目前遇到的一些问题。

上市企业需要敲响警钟

在更多人看来，安踏在短时间内遭遇多家机构多次做空的原因，与其近年来大举并购、快速扩张的多品牌战略，数次演绎“蛇吞象”的激进措施相关。

摄影：曾靖

一直以来，业界都在对安踏是否要做品牌升级的问题进行探讨，安踏是三四线城市企业家，力求要做“人人都买得起”的国民运动鞋，而在2009年成功拿下FILA在中国的运营权后，安踏靠“多品牌”扩张市场的趋势越来越明显。

在安踏从百丽手中接盘FILA时，整体市场亏损近5000万元。经过安踏的运营和推广，2018年，FILA对安踏的营收占比近30%，增速超过80%。而在此后，安踏又相继收购了KingKow、Kolon Sport、Amer等国际高端品牌，构筑全球品牌矩阵。

但在更多人看来，安踏进行大规模的海外收购，无异于一场豪赌。启信宝的数据显示，安踏已经从一家单纯的运动用品制造企业成长为一家拥有31家关联机构的企业集团，可以说是中国服饰类公司白马股的代表。

在韩牧看来，安踏似乎要放慢脚步，在这个时段更加谨慎。而本次资本市场对于安踏、波司登们的集中做空，至少也能在一定程度上给中概股企业们敲响警钟。

可以肯定的是，一个正常的市场多空分歧是普遍存在的，做空机构能在一定程度上抑制泡沫风险。在沈萌看来，中国企业早期受环境影响，已经习惯于违法违规或打擦边球，但是到了香港、欧美等发展健全的资本市场，如果还在用原来在国内的办法生存，就自然会爆发各种问题。

对于安踏们来说，接下来的关键在于从“公司治理机构”“会计核算方式”“上市公司关联交易”等一系列环节的进一步规范，才不会被做空机构抓住漏洞。

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