创业板妖股“什么值得买”蹒跚成长史_风闻

运营内容类电商导购平台什么值得买，2017年3月首次提交招股书，申请在创业板上市，惜乎没能过会。2018年3月更新招股书，再次冲击IPO。经历了长期的苦熬，苦尽甘来，什么值得买终于在2019年6月13日，迎来创业板过会的好消息。

没有人预料到，“过会”仅仅是什么值得买在股市一连串“妖孽表演”，微不足道的开幕礼。

7月15日，股票正式在深交所创业板上市，发行价28.42元，因股价上涨过快，早上9：30被临时停牌，于10：00复牌继续交易，半天股价上涨43.98%涨停40.92元收盘。7月16日，盘前交易从9：15到9：16一分钟内从40.92元涨到45.01元，涨幅高达10%，开盘即涨停。7月17日继续复制昨天的惊人表现，盘前交易一分钟，涨停49.51元。

一些大玩家对什么值得买的“炒新”，让什么值得买股价三天之内就几乎翻一番。但就什么值得买本身的发展历程和发展前景来看，它真的这么值钱吗？

应运而生

2010年被称为中国电子商务发展元年，恰好也是什么值得买的诞辰。

这一年中国网络购物市场年交易规模达到4610.0亿元，用户规模达到1.48亿。当当网赴美IPO，成为“中国电商赴美上市第一股”；苏宁易购、全新淘宝商城上线，国美以4800万元收购库巴网80％股份，全面进军电子商务。

以京东商城、当当网、亚马逊和淘宝网为主的电商玩家们，战意十足。商家们不断推出各类优惠促销活动，纷纷投入惨烈的价格战。从这一年开始，整个电商行业进入最有活力的野蛮生长期。

在这一年，什么值得买从Hi-Pda交易版一个人气极高的推荐便宜货帖子独立出来，6月30日，隋国栋花3万元搭建出个人网站“smzdm.com”。当时什么值得买主要做的就是收集各平台的优惠信息，从中筛选出折扣力度最大的促销推送给网友。

在当时看来，这对电商平台和用户来说，都是不错的渠道。通过什么值得买，电商平台可以一定程度上缓解流量和销量增长的压力；通过什么值得买，用户可以更及时、全面的接触到优惠信息，对商品体验也能有更直观的认识。因此，什么值得买很快就拥有了足够高的知名度。

而那时什么值得买在内容选取上，并没有以利益为导向。用隋国栋自己的话来说就是：“我可以确信的说，什么值得买并没有在‘最大化营收’这个领域花费很多心思。”坚定的用户价值导向，让什么值得买的口碑一直很不错，也积累了一批忠诚度很高的核心用户。

脱颖而出

2012年9月，网易旗下的惠惠网正式上线。整合了网易返现以及有道购物搜索、有道购物助手等产品的惠惠网，一上线就对什么值得买发起了猛烈进攻。

什么值得买发布什么，惠惠网就跟着发布。但什么值得买不是好惹的，很快就以同样的手段反击，凭借用户积累优势和内容创作优势，以炸裂风格的内容最终将惠惠网彻底击败。惠惠网退避三舍，之后明确定位为购物搜索类导购平台。对惠惠网反击战的胜利，确立了什么值得买在电商导购行业的领先地位。

在隋国栋的记忆里，那段时间“越来越多的人看到了什么值得买在宣传和销售方面的能力，开始主动的找我们进行合作。但值得买对合作需求几乎都是拒绝的。很多原因，人不够，自己没想好怎么做，没想赚这块钱等等。”

还没等隋国栋想明白，新的情况就已经出现。这时的电商平台对导购网站又爱又恨，对返利型导购网站尤其厌恶。

2012年5月，马云在内部会议上发表了针对电商导购、返利类网站的几点原则：

第一，不扶持上游导购网站继续做大，阿里的流量入口应该是草原而不是森林；

第二，产业链上可以和异业合作，尽量不和同业合作；

第三，不扶持返利类网站。

2012年下半年，刘强东在接受采访时也说道:“返利网站对我来说没有任何价值,劫道的都没有价值。”

头部电商们的态度，让电商导购网站们震恐不已，纷纷作出应对。返利网不断增加和资本方接触的频率，希望用融资增强自身安全感；蘑菇街和美丽说在2013年，先后完成自身电商交易闭环，开始向时尚电商平台转向。

什么值得买没有什么大动作，因为没有必要。什么值得买受到的波及，事实上非常小，可能是淘宝和京东觉得什么值得买产生不了多大威胁？反正在这场风波中，什么值得买不仅没有受到多少波及，一线电商们反而也慢慢开始找什么值得买来刷KPI。

“从2013/14开始，什么值得买开始有了一些比较值得做的商业合作机会，甚至国内一线电商会给我们首页banner的入口进行联合活动。对于这样的一些合作，我们自然会珍惜。”隋国栋的选择是牢牢地抓住头部电商合作的机会，但这个机会，又怎么可能没有代价呢？

隋国栋功遂身退

随着与阿里巴巴、京东、亚马逊等一线电商的合作不断深入，什么值得买2014 年开始大力发展广告业务。这一年5月22日京东成功登陆纳斯达克，开盘价21.75美元，较发行价19美元上涨14%；9月19日阿里巴巴在纽交所成功上市，并且总市值首日超2300亿美元，超越了亚马逊，成为仅次于谷歌的第二大互联网公司，创下美股史上最大IPO的纪录。

阿里、京东成功登陆美股，并受到资本的追捧，标志着中国的互联网电商行业发展进入新的阶段，中国电商最狂热的掘金时代缓缓拉开大幕。

这一时期什么值得买的业务布局和盈利模式渐渐清晰。在业务规模和用户规模持续增长的情况下，什么值得买流量攀升到中国网站排名第38位。电商行业的爆发式增长，也让什么值得买在此红利时期美美分得一杯羹。在2014年“双十一“当月，消费者在什么值得买上的订单数量超过360万单。2014年全年，什么值得买的营收突破5000万元、净利润超过1600万元、毛利率达到89.31%、资产净收益率高达125.29%。

但是通过给电商打广告，用什么值得买的话来说，就是提供信息推广服务。通过这种方式短时间内赚了很多钱，以什么值得买的运营模式来看，并不全是好事。

在什么值得买的运营模式里，给什么值得买提供收入的客户不是用户，而是电商和品牌商；但用户提供的是流量和内容，是整个模式的根基。

在业务构建中，什么值得买吸引用户的主要手段是优质的消费类内容。这部分内容以用户贡献内容（UGC）为主，主要包括用户在什么值得买分享的商品和服务的优惠信息、购物攻略及购物分享类原创文章等。经过什么值得买团队的甄选，错误和不及时的内容会被淘汰掉，有效信息经过编辑们的整理加工后成为优质内容被推荐给用户。

最大的问题也就出在这里，尽管隋国栋曾经保证：“编辑不会因为某个产品有CPS收入就优先该产品。”“smzdm一直都觉得自己挺直了腰板在做事，即使赚钱也是良心钱。”“我们团队要做到的，是在新的营收机会下，继续的保持中立和良心，把即使给钱但会给消费者造成困扰的东西给过滤掉。”

但是，在用户和行业观察者看来，每一条促销信息都可能是广告，如何能让人相信什么值得买宣称的“中立”二字？于是说什么值得买长歪了，变得功利了，追求更多的返利了，信息量大了、变得更水了之类的吐槽，在网络中甚嚣尘上。

此时被迫面对这类困境的，远不止什么值得买一家。同样是在2014年，出现了一场颇为值得玩味的对话。8月27日，罗永浩和王自如在优酷直播间现场PK。

王自如：客观 中立 第三方

罗永浩：你都被手机厂商包养了，怎么还能继续保持中立呢?

王自如: 我们有我们的办法

隋国栋不像王自如那样糊弄人。他给出的解释是：“大家普遍反映smzdm的内容质量有下降，我认同。部分玩家认为smzdm的立场有变化，更功利，我不认同。问题的关键在于：过去smzdm的运营太糙了！”“问题不仅出在smzdm的每一位小编身上，也出在我和刀刀（刘超）这两个玩家出身的leader的管理水平身上。而且我们现在认识到了后者是问题的根本所在。”

隋国栋这些话当然称不上客观，但很可能的确是出于真心的。为了解决自己管理能力不足的问题，2015年6月，费尽心力从京东挖来了京东智能集团副总裁那昕担任CEO，自己卸任CEO后担任董事长退居幕后。

什么值得买正式转向

隋国栋希望凭借那昕的运营和管理能力，可以实现营收增长和用户体验之间的平衡。一开始，确实如隋国栋所愿。什么值得买从2015年开始逐渐加大广告的投放力度，尝试在不影响用户体验的情况下，在什么值得买网站和App中设置不同的广告位置供广告商投放广告。

但那昕接任CEO的仪式顺利完成，在实际上意味着什么值得买已经彻底厘清思路。客户和用户，到底该偏向哪一方？什么值得买已经作出了选择。

什么值得买的调整，勾起了更多资本方的兴趣。隋国栋以前的说法是：“我们不拒绝融资，能有风投进来更好，是我们快速发展的一个补充，但是我们的方向不能变。”深谙互联网行业大吃小、强并弱残酷法则的那昕，当然会有不同意见：“连续5年，我们靠自身力量保持100%的增速，如果要再快的话，只能依靠资本力量。”邀请那昕担任CEO，什么值得买明显也不是想要再坚持小而美的路线。

既然已经作出选择，也卸下了CEO的重任，隋国栋最终还是尊重了那昕的意见。在2015年9月什么值得买引入股权投资基金共青城尚麒。

共青城尚麟出资1亿元，持有1600000股股份，持股比例为4%。共青城尚麒的基金管理人为华创汇才投资管理（北京）有限公司，所以在2016年1月，什么值得买称这轮融资是华创资本所投。

这笔融资的确让什么值得买拥有了更多的腾挪空间，实现了更高速的发展。2015年什么值得买实现营业收入9729.89万元，同比增长高达94.5%，几乎翻了一番。

但是隋国栋对于风险的厌恶深入骨髓，2015年开始大量购买短期低风险的理财产品，希望以此抵消部分经营风险。华创资本的A轮融资，最终也成为了什么值得买成立至今唯一一笔外部融资。

与用户立场的矛盾

无论再怎么小心，总有风险是人无法预料，也无法应对的。在什么值得买的CEO交接期间，一场不可抗拒的巨祸正在酝酿之中，并且最终给什么值得买带来了可怕的损失。

2015年3月15日，《侵害消费者权益行为处罚办法》正式实施。“处罚办法”对《消费者权益保护法》关于七天无理由退货、提供真实全面信息、商品质量和服务保障、缺陷商品处理、个人信息保护、欺诈消费者行为、预收款方式、修理加工和装修装饰服务规范等共十个方面的内容作出细化具体的规制，对于违反规定的商家处罚也更严厉。

这对消费者来说是天大的好事，提供真实全面信息、商品质量和服务保障以及对欺诈消费者行为加大力度，在制度上减小了消费者买到假货的风险；七天无理由退货加上运费险，意味着消费者购买绝大多数商品，如果不满意，马上退换货，不算时间成本，承受的经济损失只有1元或者2元人民币。消费者的试错成本变的很低，消费体验有了颠覆性的改善。

但对于什么值得买来说，这就是不折不扣的灾难。对用户来说，这时的什么值得买最大的用处有两点：其一是提供及时的优惠信息；其二是通过别人的体验为自己排雷。但是现在每个人自己排雷的成本都变得极小，地雷也就不可怕了。从用户的角度来看，什么值得买的价值大打折扣，就像瘸了一条腿。

时来天地皆同力

 《侵害消费者权益行为处罚办法》的全面落实，让公司的全面调整转向成为迫在眉睫的大事。

但是，那昕接任之后面对的是这么一个局面：2014年的什么值得买还是一个小作坊，截至2014年末，什么值得买的所有员工加起来才125人，人力资源配置也并不合理；财务规划更是令人苦笑不得，什么值得买成立初期，由于规范意识不强，为保证业务正常进行，仍然延续使用隋国栋和刘超的个人账户代收部分佣金，并支付部分成本费用。公司的整体组织架构和管理体系低效又混乱。

好在那昕并没有辜负隋国栋的信任，接任CEO后鞠躬尽瘁，尽职尽责，尽力扭转局势。

上任之后，那昕立即着手梳理人事关系，很快让公司拥有了独立、完整的人事管理体系，制定了独立的劳动人事管理制度，以及科学有效的员工激励机制。

财务问题也是公司的核心问题。那昕设置了独立的财务部门，并有专职财务人员。公司根据现行法律法规，结合公司实际，制定了财务管理制度，建立了独立完善的财务核算体系。同时，从 2015 年开始，通过与客户持续沟通，逐渐改变个人账户代收佣金收入的情况，个人账户代收佣金收入占同期营业收入比重逐年降低。

在那昕的推动之下，公司还设置了股东大会、董事会、监事会等决策及监督机构，建立了完善的法人治理结构，并根据自身经营特点建立了独立完整、适应发展需要的组织结构。

对业务体系的梳理是重中之重。对导购业务的梳理，让什么值得买2015年的营收翻了一番。同时，作为导购业务的延伸，公司自 2016 年下半年起通过下属子公司提供海淘代购平台服务和互联网效果营销平台服务。

之前什么值得买尚未大力开展商务推广，所以广告费用一向较低。那昕接任CEO之后，公司加大了广告宣传投入，虽然使得广告宣传费用增加，但是公司的业务拓展和媒体平台价值的提升都受益颇多。

当那昕对什么值得买大刀阔斧的改革，刚刚告一段落，就迎来中国电商行业最繁盛的时期。

《2016年中国互联网企业100强榜单》发布时，工信部信息中心工业经济研究所所长于佳宁说：“今年电商类公司太多了，不得不把这些电商拆分开，拆成综合电商、垂直电商、在线旅游、互联网金融、B2B电商这几类。电子商务蓬勃发展，已经成为中国互联网的一个最主要的业态。”而在这一年工信部公布的《中国互联网企业100强榜单》中，有多达34家电商企业跻身百强行列。

2016年，中国网络购物市场交易规模达到4.7万亿元，中国网络购物用户规模也达到了4.67 亿，较2015年底增加 5,345万人，市场规模的扩大不只是让整个行业变得异常繁荣，头部平台的胃口也在随之变大。

但随着电子商务行业发展的日益成熟，市场参与者不断增多，竞争更加激烈，尤其是随着行业流量红利的日益减少，电商企业获取新用户的成本大幅提升，传统粗放型的广告投放方式吸引用户效果差、性价比低的劣势开始显现。

在电商行业整体用户获取成本不断增加的大背景下，电商企业一方面更加重视对用户的精耕细作，通过各种手段不断加强用户的忠诚度和粘性，提升用户在单位时间内的价值贡献；另一方面电商企业也更加重视对优质流量的争夺。

导购网站作为连接用户和电商、品牌商的重要中间平台，不仅可以为电商、品牌商提供大量、高质量的用户群体，将流量在短时间内转化为交易；而且可以提升电商、品牌商在用户中的认知度和口碑，提升用户的忠诚度和粘性，在较长的时间里为电商、品牌商持续贡献价值。

在这样的背景下，什么值得买一方面继续加深和京东、阿里、亚马逊这些客户的合作力度，一方面积极开发新的客户。于是在2016年和2017年电商行业的一片红火中，那昕带领什么值得买实现了营收和利润的翻倍增长。

不接受风投，那就上市吧

相比起其他声势浩大，但是负债累累的电商领域玩家们而言，什么值得买显得非常“佛系”。成立以来从未负债，利润一直平稳增长，总是在闷声发财。

但是曾任京东智能集团副总裁的那昕，深知互联网行业的规则。这个行当再现实不过，体量就是话语权。隋国栋对融资深怀戒心，什么值得买的竞争对手们却没有这样的顾虑。

2016年到2017年，真正可以称为什么值得买的竞争对手的，只有返利网和淘粉吧两个返利类导购平台和一个带货平台小红书。

淘粉吧成立于2011年6月，2014年6月获1亿人民币A轮融资；2015年10月完成7500万元B轮融资；2015年12月15日成功登陆新三板。

返利网成立于2006年，是最早的导购平台，也被什么值得买视为最大的竞争对手。从2011年到2017年，已经经历了4轮融资。

从2013年成立之初获得的天使轮投资到2016年的C轮融资，小红书一年一融资，也经历了4轮融资。

2016年，什么值得买在那昕大刀阔斧的改革下焕然一新，又恰好赶上了电商市场一片火热的好时候。

2016 年“双 11”， 什么值得买导向电商、品牌商的净交易额（Net GMV）高达 4.45亿元。2016 年全年，什么值得买移动客户端平均每日启动次数达到 6次，每月新增用户的次月留存率最高达 55%，营收同比增长106.7%，达到2.01亿元；净利润同比增长81.76%达到3516万元。

如此耀眼的成绩给了那昕足够的底气“为了让公司获取更多的主动权，既然董事长你对风投深怀戒心，那我们就上市融资吧。”

隋国栋对风险投资的不信任由来已久。2012年开发APP客户端的时候，隋国栋遭遇过类似的问题。

对于一些秒杀和闪购活动来说，App是更好的入口。但是由于没有专业的App技术员工，隋国栋只能去寻求朋友支援。而这样做出来的App存在UI粗糙、Bug不断等各种问题。连隋国栋自己也不得不这样宽慰自己：“先把它做出来，实现最基本的推送功能。”

当时有人问到：“融资是不是能帮你们解决这些问题？”对于这个疑问，隋国栋陷入了较长时间的沉默，最终也没有选择融资。

这一次隋国栋同样陷入了沉默，但是沉默了一小会儿，隋国栋最终还是慎重的点了点头。因为他心理很清楚，公司的经营状况虽然很不错。但互联网行业一切变化都来的太快，只做导购平台，已经落伍了，将来也不会有多大的前途。

得到了隋国栋的支持，那昕开始尽力推动上市计划。为了避嫌，甚至拒绝了股份分配。2017年3月30日，什么值得买首次向证监会提交了招股书。

不过很可惜，没能过会。这次冲刺上市的结果，是无疾而终。

时代浪潮来袭

在什么值得买再次筹备上市的过程中，中国的整体电商生态再一次出现了剧变。全球领先的中国电商被视为中国互联网时代最大的成就，电商生态的每个垂直领域都跳动着助推经济发展的强力脉搏。电商生态也确实是货真价实的生态系统，从流量入口到售后服务，一个个场景环环相扣，牵一发而动全身。

2017年互联网用户规模高达7.72亿人，相比2016年新增网民4074万人，从2016年的6.2%下降到4.7%，规模增速开始放缓；中国手机网民新增5734万人，规模达7.53亿人，增速同样开始下降，但移动互联网的覆盖率进一步增长至97.5%。网络购物用户规模达到5.33亿，保持高增速。

可以看到，整个基于4G通讯技术的移动互联网业态在此时发展成熟，电商生态也随之产生了剧烈变化，尤其作为产业链最前沿的流量入口变化最为剧烈。

在2017年，PC互联网时代最重要的内容入口-搜索引擎，重要性已经大大降低，百度、搜狗、360这些搜索引擎巨头的处境江河日下；视频行业巨头腾讯和爱奇艺形成了围绕内容消费的商业闭环；腾讯旗下的微信在社交领域再无对手，新浪微博成为中国唯一的“微博”。

而最具颠覆性的变化发生在直播和短视频之间。直播是PC时代就大受欢迎的娱乐形式，在2015年到2016年，移动直播突然崛起，成为资本追逐的一大风口，上演了让人眼花缭乱的“千播大战”。但到了2017年，直播风口骤遇冷，截至2017年底，中国开展或从事网络直播业务的公司只剩下200余家，和6年前相比，减少了三分之二。

与直播行业衰落相对应的，是短视频行业的爆发。2017年中国网络直播用户规模达3.98亿人，短视频行业用户已突破4.1亿人，较2016年增长116.5%。同样从2015年开始兴起，但是在2016年短视频被直播截了胡，到2017年又打出漂亮的翻身仗，短视频行业经过峰回路转的发展，最终成为这一时期最大的红利蛋糕。

从2017年开始，短视频进一步挤占用户时长，成为主要娱乐场景之一，2018年后来居上的抖音日活突破2.5亿，月活超过5亿。

在短视频充分迎合移动互联网场景下用户碎片化的内容消费习惯时，什么值得买的web体验依然强于APP，思维模式停留在PC互联网时代，内容形式还和9年前一样以图文为主。

于是当李佳琪的个人粉丝超过1000万时，什么值得买的月活用户稳定在20多万；当淘宝直播618引导成交超过130亿时，什么值得买在10亿的门槛上拼命挣扎；当张大奕代表如涵敲响纳斯达克的大钟时，什么值得买再次的提交招股书依然没有传来过会的消息。

在日新月异的互联网行业，如果不紧跟着时代的脚步前进，不会被抛弃，而是会被彻底淘汰。已经落后太多的什么值得买，其实已经处在了将要被彻底淘汰的危险边缘。

没谱的未来

什么值得买第一次提交招股说明书的800多天后的2019年7月15日，什么值得买成功登陆创业板，并且上市伊始就迎来开门红。

股市看起来一片火热，但隋国栋和那昕，对什么值得买的真实处境都有着深刻的理解。

新的带货手法和平台层出不穷，成效卓著。当张大奕、李佳琪这些网红主播们充分的展示了网红经济的带货能力；当淘宝的“微淘”和直播板块、京东的“发现”规模越来越大。

不管是返利网还是什么值得买，整个传统电商导购行业其实都离完蛋不远了。现在的情况是，要么变，要么死。什么值得买并不缺乏危机感，它的选择是向大数据精准营销平台转变。

此次上市融资的项目就是“基于大数据的个性化技术平台改造与升级”。融资的目的是进一步提升公司的数据采集和应用水平，实现更精准的商品与广告推荐，提升用户转化率与公司收入。

大数据平台改造升级过程中，什么值得买基于海量的数据积累、处理和分析，将在应用层面向企业端与消费者端输出产品，以提升收入。

项目募集资金将投入于设备软件与配套服务采购费用、人工费用、场地 租用、市场推广费用以及铺底流动资金五个部分。

投入的大头之一是设备软件与配套服务采购费用。对设备软件及相关配套设备投入 13,579 万元，主要投入于服务器的采购、配套软件的采买、IDC 机柜托管和带宽使用以及相关数据采购。 

最大的预算支出来自人工费用。大数据平台项目对数据处理、数据分析、数据挖掘、大数据架构等方面的专业人才需求量不仅非常大，要求也很高。为了吸引高素质人才的加盟，什么值得买将为这些专业人才提供有市场竞争力的薪酬，说白了就是要砸钱挖人。对人工费用投入14,508万元，主要用于人员薪酬福利、社保公积金等投入。项目建设期满后，预计人员为224人，在费用测算上，工资平均每年按10%增长。

这些预算支出本身还算合理，但令人惊奇的是，这个“基于大数据的个性化技术平台改造与升级项目”和2017年第一次提交的融资项目相比没有任何区别，两年过去，所有的费用支出细节，包括人工费用都没有区别。

从这里起码可以看出，什么值得买对这个融资项目没有多么上心，项目本身真的不靠谱。

抛开这些不谈，以什么值得买的大主顾“阿里妈妈”以及大数据服务商极光和个推的经验来看，要搞精准营销，设备和人员固然重要，数据积累才是最重要的。而什么值得买现在才开始起步搞这个，实在有些太晚了。

在传统电商导购行业的一片暮色中，什么值得买到底还能走多远？股市的红火又能维持多久？

文/刘旷公众号，ID：liukuang110