波司登对决做空者_风闻

来源：微信公众号“中国企业家杂志”

对于波司登来说，转型成效的检验似乎以一种从没想过的方式到来。

文丨《中国企业家》记者 谢芸子

编辑丨徐昙

头图来源 | IC Photo

一场“蓄谋已久”的资本操作，让波司登这家成立近四十余年的羽绒服品牌，再度进入人们的视野。

2019年6月24日，沽空机构Bonitas发布报告称，波司登存在许多公开市场欺诈的情况，包括夸大收入和利润、未公开的关联方交易等。

Bonitas对于波司登主要有四方面指控：

一是波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利润，多报了174%；二是未公开的关联交易。从未公开的内部人士手中，以极高的价格购买人为抬高价格的、甚至没有任何价值的资产，这些人已从波司登中抽走了人民币20亿元的现金和股票；三以低廉的价格处置人民币5600万元的实物资产；四是向持有波司登65%以上股份的波司登内部人士支付巨额历史股息。

受此影响，港股上市的波司登股市大跌，一日市值蒸发了60.9亿港元。

6月25日晚间，波司登对于该事件做出回应，认为该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确以及不完整的陈述，并进行了毫无根据的指控和不负责任的猜测。

对于波司登的回应，Bonitas 6月26日再度发布沽空报告，Bonitas称“我们仍然做空波司登，并认为其股票最终没有价值”，对此，波司登的回应是发布最新一年财报回“怼”。

Bonitas Research（博力达思）为国际沽空机构。2018年，Bonitas曾将矛头对准过“卫生纸巨头”恒安国际以及浩沙国际。在这两笔沽空案件中，恒安国际的表现十分硬气，在做空报告发布当天只跌落了5.7%，随后先升后跌落至56港元每股，比Bonitas做空报告发布之前稍微还高一点，而后者浩沙国际则暴跌86%，停牌至今。

实际上在国际资本市场上，沽空的做法非常常见，在尚不明朗的情况下，理性分析很有必要，毕竟遭受过“狙击”的企业，有的一蹶不振，有的则毫发无损。

目前来看，波司登与Bonitas的战争还在持续。

波司登回应

对于Bonitas对波司登“申报财务报表中虚构8.07亿元纯利”的指控，波司登回应称：该指控属恶意中伤。

波司登认为，Bonitas的报告并不是将同类项目相比，且对中国附属公司的信用报告提述引起了公众混淆，因为上述信用报告采用的会计准则（中国会计准则，适用于私人公司）与波司登年度报告采用的会计准则（国际财务报告准则）不同。

Bonitas的信用报告采用的报告期截至12月31日，而波司登的年度报告采用的报告期截至3月31日；报告涵盖的附属公司数量也远低于波司登年度报告所涵盖的附属公司数量，并未反映集团整体运营情况。

此外，报告中的指控也表明机构对波司登集团内部的业务运营缺乏了解。波司登的附属公司有很多经营用途，包括购买原材料、进行设计及销售，而这些附属公司不可避免地会与波司登的其他附属公司进行交易，这些集团内部交易为真实交易，相关资产负债表项目已在集团层面的合并时予以抵消，且不会扭曲或夸大波司登集团的整体财务状况。

而对于“波司登在多次收购时，向未披露的内幕人士多支付款项”的指控，波司登也作出回应。称时尚女装品牌“杰西”、“邦宝”和“柯利亚诺”都有很长的发展历史，收购时的交易价格都是参考各种因素后确定的，且在这三次收购之前，波司登集团已聘请多方机构进行尽职调查、估值。

此外波司登董事会重申，公司已按照上市规则和证券及期货条例，披露了所有所需资料或关系。就波司登及其董事所知，在上述三项收购事项进行时，公司并未违反任何相关规则或法律规定。

而对于“波司登在未收到款项的情况下处置资产”的指控，波司登回应称，波司登附属公司山东冰飞服饰有限公司，是向高德康（波司登董事长、CEO）出售山东物业的卖方，该物业公司售价约5400万元，交易款项已根据出售协议所订明的时间表结算。

山东冰飞分别于2017年3月和2017年5月收到500万元和4900万元，山东冰飞账面上的其他应收款余额，是该公司收到上述款项后，与波司登全资附属公司所管理的资金池形成的集团的内部往来。

该款项按集团内部应收款项入账，并于集团合并层面上予以撇销。波司登称，对收到的所有款项均可提供文件支持。波司登认为，以议价价格处置资产以及买方未支付款项的指控是完全不正确的。

对于最后，Bonitas指控“波司登曾向内幕人士支付巨额红利，还曾向持有波司登发行在外的股份65%以上的波司登内幕人士支付巨额红利”，波司登回应：自公司在联交所上市以来，波司登几乎每年都会按比例向股东派发现金股息，派发股息为股东提供了稳定和满意的回报，并间接证明公司财务状况稳健。

Bonitas二度阻击

对于波司登的此番回应，港股市场的确得到一定的提振。包括中信证券在内的多家机构都发布研报，给予波司登“买入”评级。其中，中信证券将波司登的目标价定位2.84港元（对应2020财年25倍）。

中信证券认为，波司登作为中国羽绒服龙头，正在从改善品牌调性、提升供应链快速反应能力、加强电商运营、优化门店结构等角度全方位升级，并已被年轻、时尚消费群体接受，成为中高端羽绒服消费的主要选择。

但很快，波司登又遭到Bonitas的第二轮沽空。

Bonitas在此份报告中提供了新的证据，并称“我们不相信波司登管理层认为的，香港交易所报告的数字与其主要附属信贷报告之间的报告利润差额——8.07亿元人民币，是由于其在香港交易所主要附属公司名单中省略的子公司所产生的利润所致”。

在本次报告中，Bonitas提供了来自第三方机构SAIC Filings的更多证据，这些证据支持了Bonitas的观点，即高德康利用“邦宝”和“杰西”的收购，向未公开的同谋多支付了40倍人为的夸大价格。

此外，SAIC Filings的新证据表明，波司登在收购后立即捏造了“杰西”品牌的收入贡献。报告称：虽然波司登在其年度报告中披露了杰西的收入，被收购后五个月内的贡献为人民币1.69亿元，但波司登随后提交报告，将杰西提交申报为“小企业”。

Bonitas对波司登的这一行为提出质疑。报告中指出，“小企业”的名称有严格的要求，其中包括年收入低于5000万元人民币，如果“杰西”在被波司登收购后的前5个月，收入贡献为人民币1.69亿元，那为什么要申请小企业？

至此，Bonitas依然认为，波司登自2015年以来至少捏造了人民币8.07亿元的净利润。

在Bonitas二度发布沽空报告后，波司登股价再度回落。最新的消息是，波司登6月26日发布财报回“怼”Bonitas，证明波司登在2018财年全年营收超过百亿。

财报显示，截至2019年3月31日的，波司登2018财年营收约为103.84亿元，较2018年同期上升约为16.9%，品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务为集团的四大主营业务。其中，品牌羽绒业务为最大收入来源，录得收入约为76.58亿元，占总收入的73.7%，同比上升35.5%。

截至发稿前，波司登港股价格有所回升。

“国货之光”该如何转型

对于波司登与沽空机构Bonitas的大战，不知将持续多久，但对于Bonitas的二度报告，波司登还未作出回应。

“羽绒服是周期性产品，波司登目前的对标是加拿大鹅，相对小众”，某服装业从业者告诉《中国企业家》，他认为，从目前的基本面来看，波司登的营销成本太高，且2012年以来，波司登的国际化、多元化并不成功。

某不愿意透露姓名的分析师甚至直言，对比快时尚与中国其他服装品牌，波司登的竞争力依然较弱，“没有看到很强的品牌力，有点泯然众人的感觉”。

公开资料显示，波司登创始于1976年，是中国羽绒服生产企业。从财报来看，波司登的危机从2013年开始，不管是总营收还是主营业务的营收，都从这一年起开始下跌，而这一切，都是上述人士所说的“多元化不成功”埋下的隐患。

2010年，波司登期望开发非羽绒服品类的业务，摆脱羽绒服“季节性”营收不稳定的问题，也因为此，波司登开始大量收购其它品牌，其中就包括Bonitas提出的“杰西”。

但多品牌的策略并没有给波司登带来稳定的营收，反而凸显出了其在羽绒服品类外的“经验不足”。曾有媒体报道，在波司登收购的十余个品牌当中，已有5个品牌或被剥离、出售，其中英国男装品牌Greenwoods宣布破产。

与此同时，受大环境影响，波司登也出现了库存危机。为转型，波司登大打折扣并大量关闭门店。2015年，波司登的门店数量锐减近一半，仅剩6599家，同时库存问题得到缓解。2016年开始，波司登的总营收、净利润同比上涨。2017年，波司登砍掉男装、童装、家居等非主营业务，重新聚焦羽绒服品类，并希望通过设计、研发、高端化策略等实现品牌升级。

2018年9月，波司登通过天猫登上纽约时装周，这一次营销为波司登赢得了一定的关注，但这并不意味着波司登的转型已经取得成功。

从竞争来看，波司登的处境依然仍然严峻，作为行业龙头，波司登“国际化”效应并不显著，目前来看，波司登仅在伦敦有一家专卖店，且该门店曾在2017年关闭。

与大部分国内的服装企业一样，波司登正在面临转型的档口。

实际上在国内，波司登是较早转型电商的品牌，天猫一度为波司登贡献了九成以上的成交量。2016年，波司登通过阿里巴巴旗下的跨境电商，尝试以更轻的方式出海，意外收获了失地俄罗斯。也正是因为电商，2018年，波司登在澳洲市场有所突破，澳洲市场在南半球，这或能帮助波司登解决“季节性”的问题。

从近年来中国服装品牌的发展来看，走出国门成为了更多企业的必然选择，这其中包括太平鸟、李宁、匹克等。但资本市场的发展已经历了数百年之久，交易制度相对完善，绝大部分的机构嗅觉敏锐，如果企业真的存在内部管理问题，到了海外问题只会更加突显，甚至有被沽空机构盯上的危机。

当然，目前波司登的态势并不明了。从双方的回应来看，波司登态度强硬，并表示“不会容忍基于一己私利的恶意”，“在适当或必要的情况下会通过法律维护权益”。但从未来的发展来看，出海的“波司登们”依然面临着考验，转型的道路依然漫长。