对话国君资管张骏：投资有一种快乐叫做“延迟满足”_风闻

曲艳丽 | 文

我在陆家嘴见到了张骏。

张骏是国泰君安证券资产管理公司权益与衍生品部的总经理，当家王牌。

4小时对话之后，我开始懂了他的投资思路：在一个自己极为熟悉的股票池里，反复低买高卖。他赚的钱来自于两部分：成长、波动。

听起来很简单，但既需要对基本面稔熟于心，又需要屏蔽外界噪音的内心的定力。

我能感受到，他对好公司的执着、以及对估值“便宜”的执着。

以下对话发生于2019年5月30日，国泰君安证券资产管理公司。

❶

理念

问：在过去的一年时间里，你的心理状态、对市场的看法，有没有一个变化的过程？

张骏：买方的观点就体现在仓位。

2017年四季度，我们开始减仓，仓位大概80%，相对偏谨慎。没有想到的是，去年年初高点到年末低点，跌了1000点。

到年底时，大家还沉浸在一个相对比较悲观的情绪里面。我们是越涨越谨慎、越跌越乐观的态度，到四季度一直加仓到93%左右，那个时候就恨钱少。

问：听说四季度很多人劝你减仓，但是你没有？

张骏：对，我还在加仓。

牛市的顶部，要用收益换波动，我宁愿少赚一点钱。熊市的最后，要用波动换收益，这时要拿到仓位。

问：很多人在抄底的过程中不知道底到底在哪里，一直在跌，但是买进去又继续跌，这个过程是非常消磨人性。

张骏：对，的确是。股票最大的魅力是什么？

我觉得是它的收益分配是不平均的。

人类是天生的线性思维，一个月跌了5个点，就忍不住想一年下来要跌多少，一个月涨了10%，就感觉一年要涨更多，恨不得递辞职报告。

其实，如果今年赚了50%，就应该谨慎一点，因为一年赚了三年的钱。如果今年亏了20%，也不要难过，明年可能是要翻倍还给你的。

你要相信股票市场是有波动的，波动是机会。没有对波动的正确认识，哪怕是茅台，也赚不到钱。

就像一季度指数迅速翻红，情绪又来了，那不可能一直这样下去。

有一种快乐叫做“延迟满足”，观察、研究、等待，最后实现，其实是把投资的幸福感平均化了。

只要相对地、对市场情绪做相反的事情，“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，一个合理的回报是没问题的。

这的确是很难的，因为你无法摆脱那种干扰。大家都不买，你冲进去买，像个傻子。大家都在赚钱，你却止步了，又觉得自己像个傻子。

 ❷

偏好

问：有没有可能再回到2500点？

张骏：现在这个时候的风险溢价水平和熔断后差不多。不过，走出底部的方式肯定不会按照过去的路径，信心的修复可能需要一点时间。

而市场的情绪，你是抓不住它的。

其实茅台涨到今天，它半年前只有500块钱，就这么快，情绪的波动就是有这么大。

只能这么说，再跌到2500，我也不担心。如果再跌到2500，我肯定觉得越跌越乐观，再给我这样一次机会多好！

问：A股现在喜欢什么样的股票？

张骏：资本市场很聪明。现在产业调整很重要，如果负债过高、资产端产生现金流能力不强的公司，就会面临冲击。

一些出现爆雷的公司，大量应收、存货，其实它就是变相的负债。

而调味料，估值很高，盈利增长也不高，但是找到了一个特别细分的市场，现金流很好，没有负债，包括白酒、一些高端制造也是如此。

大家开始意识到，看公司不是只是看账面每股盈利EPS就行了，因为现金流才是你真正赚到的钱。

问：哪些板块你比较认可？

张骏：1. 消费升级主要是食品和医药；

2. 科技成长例如TMT、高端制造；

3. 配置型的，就是金融的银行、保险等；

4. 阶段性的周期股，如果可以找到周期循环的方式。

其实，投资最后的真谛，是行业可能没那么重要。

问：你好像是很喜欢白酒？

张骏：一个产业链，生产端到消费端，好的产业肯定是都受益的，但是，它往往不是那么平均分配的。

茅台一直强调用传统的方法酿出来的酒才是好的，它不能创新，也就是生产端的成本基本上是固定的，但是价格一直在涨。从投资角度而言，生产端获得了极大的利润，同时消费者也愿意买单。

反过来说，比如电子。

手机不断地升级，消费者得到了巨大的好处。而企业端，投入大量资本科技创新，但是只要一停止创新，盈利状况就每况愈下了。5G也是，产业不停投资，消费者获益，但赚了钱之后，又要投资到6G了。

技术不停地在变革，这个行业就一直达不到一个稳态，甚至激烈的时候还会被淘汰。

问：好新奇的观点，和塔勒布的《反脆弱》不谋而合。可是，茅台还会一直涨下去吗？

张骏：看长周期，企业价值是在不断增加的。

但股票就是这样，公司内在价值有一个相对稳定的增长速度，股价的波动要远远超过它。

白酒我们从2012年开始看，第一步是深入分析整个行业框架。13、14年塑化剂叠加限制三公消费，跌到一定阶段，开始少量建仓。

持续地跟踪，直到熔断那个时候，我们觉得太好了，结构性的机会出来了，好多蓝筹很便宜，开始战略性加仓。白酒是2016年我们配置最重要的行业。

我就等这么一个机会，被我等到了。

❸

选股

问：我看过你的投资理念，说赚两种钱，一种是估值被错杀的钱，一种是业绩成长的钱。如何寻找标的？

张骏：大的原则，就是看企业的价值和它的市值之间的差异。

价值股其实还挺稳定的，由于某种事件导致市场不看好，估值明显低于合理水平，就是赚一个估值修复的钱。

真正的成长股，是能够保持15-20%的盈利增长，且行业结构决定了可以持续的公司。

问：你更喜欢哪种？

张骏：如果都是第一种，某种阶段你会找不到标的。

巴菲特早期也喜欢“烟蒂股”，捡起来抽一口，不要钱，抽完之后继续去找，他不觉得那个公司好，只是便宜。到后来，从喜诗糖果开始，他是真的觉得公司好，买了之后不断成长，促使他“从猿到人的进化”。

“我宁可以一般的价钱买好公司，也不愿意以便宜的价钱买一般的公司。" 这是巴菲特说的。

问：哪类公司是你不喜欢的？

张骏：我觉得，就A股很多股票而言，它有可能是一个价值毁灭的公司，这一点也无需讳言。

有些公司盘子小、又缺乏成长性，永远就是十几二十几亿的市值，它既不是成长股，也不是价值股。

问：判断股票的估值，你也是用传统的教科书上的那些财务模型吗？

张骏：对，只是我们可能做得认真一点，需要交叉印证。

匡算一个估值范围，如果行业研究地深入，范围会更精准，这就是基本面。当价格严重脱离基本面，就出现了买入或者卖出的机会。

投资的本质是一个风险收益比的概率游戏。如果股价在基本面附近，这个时候没什么变化，赢钱的概率是很低的。

问：有些公司，像东方财富网，你很难拿估值模型去考量它的涨幅。

张骏：对，看上去是错失了一些机会。但是从另外角度来讲，我们也避免了一些陷阱。

投资最大的要点，在于持续的稳定的盈利，你可以享受无数次的涨100%，但是你没有办法承受一次跌100%，跌100%就变0了。

跌的时候少跌一点，创新高就相对容易一点。

问：市场上总有些热门的题材在翻飞，你不参与吗？

张骏：因为这是一个情绪，节奏是很难把握的。

而且趋势运行一段时间后，难以判断已经在半山腰、还是山顶。

每个人的投资或者投机模式不一样。我们看到一个点，会做一些基础性研究。有的人看到一个点，他就会去找公司，直接冲进去。

问：你的换手率高吗？

张骏：我觉得不高，季度和季度之间的持仓最多变化一两个。

我们考察公司的周期，是看两至三年大概给我能挣多少钱，而不是说这个公司下个季度能涨到什么地方。

❹

回撤

问：用一句话总结你的投资风格？

张骏：回撤小。

问：如何做到的？

张骏：波动它其实是机会。

举个例子，17年底，我们减仓白酒，换了TMT。

18年春节后，TMT涨了50%，我原本准备两年赚的钱，两个月就给我了，我肯定卖了。前面卖掉的白酒又跌了20%，我知道它增长是可以的，顺手又买了。

后来，TMT最低跌到高点的一半，回到我原来买的价格，那我更愿意买了。那个时候是整体加仓，白酒最低的时候，我觉得是要送钱了。

问：做到这种换仓的基础是，能够准确的知道每一只股票到底值多少钱。

张骏：像芒格所说，多维度地思考问题。

第一个维度，这个公司是不是好公司，在整个行业里是不是最好的，与同行业的公司对比。第二个维度，跨行业，例如消费类的白酒、医药，历史上的收入、盈利、现金流的对比。第三个维度，食品饮料行业和高端制造行业，也可以对比。第四个维度，股票和债券也可以对比。

做投资，就是要不断的比较。

问：回撤小，有些人是因为自上而下看得比较准、对宏观大势判断的比较准，有些人是因为板块轮动踩得比较准。而你似乎是在一个非常熟悉的股票池里面，你不停的卖掉“贵”的、买“便宜”的？

张骏：对，目前也只了解不到50只股票。

这些公司我都贴好了它的价格，我只需要市场变化到脱离这个区间，低到一定程度我就可以买，高到一定程度我就可以卖。

再好的公司如果价格太高了，我也下不去手。

问：你好像没有那么在意大势？

张骏：大牛市不一定是好事，每一次大牛市都让很多的投资者牺牲。

指数跌，那些我看好的公司跟着一起跌，这是我的机会。

仅仅局限于指数涨跌去投资的话，是做不好的。很有可能股票卖掉了，再买回来比原来更贵了，因为公司的成长速度比市场快得多。

问：当市场的走势跟你所认为的出现偏离的时候，你会相信自己？

张骏：这一点肯定要有。“市场先生”经常发神经，时而亢奋时而低落。

为什么我们要做这么多基础性的研究？无非是在市场出现极端情况下，给自己信心，否则只能随波逐流。

问：所以，你赚的是明明白白的钱。

张骏：对。我经历过的，稀里糊涂挣的钱肯定是还掉的。

❺

能力圈

问：投资对你而言，像是一套规定动作。很多人可能有非常痛苦的瞬间，跌到睡不着觉，你有过痛彻心扉的感觉吗？

张骏：08年，我有的，跌得有点不可思议。我一度持有的一个地产股，从07年高点的30块跌到08年最低只有3块，当然我中间坚决卖掉了，但还是后怕。

那时候很年轻，是第一次经历这样的事情。

至于15年，我从四月份开始减仓，减早了。极端时候仓位不到50%，空仓岂不更好？

投资就是一个永远有缺憾的事。

问：顶部和底部是很难精准识别的。

张骏：2015年是很容易辨别出来的，那是泡沫状态。

最大回撤其实在去年，杀伤力比较大的时候肯定是在一个中性的估值水平杀到了一个很低的水平。

问：震荡市是你比较擅长的环境吗？

张骏：我们的超额收益都是在震荡市获得的。

真正的大牛市，我们跑不赢指数，这是一个规律，因为仓位不可能满，且涨到最后你就要减仓了。最疯狂的阶段，肯定是不参与的。

问：做投资需要修心吗？

张骏：做投资，首先要认清楚自己的能力圈。

搞不清楚的东西，就不要去买。能搞得清楚的，大家坐下来一起讨论，最后讨论出来这个公司到底值多少钱。

当然要不断的学习，把能力圈扩大。早年间我是不买TMT股票的，现在买了，看懂一个公司或行业是一个很漫长的过程。

有句话叫做“知人者智，自知者明”。

长期而言，赚多赚少就是一个能力问题。

它不是一天两天就能改变得了的，也不是押中了某个大牛股就可以改变的，这是能力差异。

一个简单的比方，业余的围棋棋手是不可能做梦去挑战柯洁的，连万分之一的概率都没有。然而，在股票市场，无数的业余选手想要挑战职业选手，而且自我感觉比基金经理还牛，市场会经常迷惑他们。

它有个错觉。

后记

原来，成熟的机构投资者从选股、建仓、到当中持续交易，都是极为谨慎的。

仓位也不是在一天之内建立的，观察、反复论证、等待，甚至可以数年之久。

总而言之，赚自己看得懂的钱，是活得久的唯一法则。

张骏经历过两轮大的牛熊周期，他把投资视为一件年化收益率15%的事情。涨得过多，不可持续，跌得过多，早晚会还给你，在这上上下下的波动中，他等待机会。

张骏称之为“延迟满足的快乐”。