“一带一路”项目财务尽职调查关键点与财务风险提示【走出去智库】_风闻

走出去智库观察

“一带一路”项目投资是一项复杂的系统工程，涉及到项目战略规划、交易执行及退出等一系列有机结合的工作，其中，财务尽职调查是投资前期准备阶段的重要一环。

**走出去智库（CGGT）观察到，“一带一路”沿线国家会计准则与中国会计准则存在差异，而且一些****项目财务报告编制不及时、不准确、前后期不一致，导致财务分析无法及时有效地提供有意义的信息以支持经营决策。**因此，在财务尽职调查中，要尽量取得关键数据和风险信息，帮助决策者掌握项目的存在问题，并对投资过程中有关交易定价、谈判要点、项目建设等方面提出专业建议。

“一带一路**”**项目财务尽职调查有哪些关键点？今天，走出去智库（CGGT）从毕马威《“一带一路”案例集》中精选财务尽职调查的案例，供读者参阅。

要 点

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、电力行业在林国为受监管行业，行业法规对项目收益产生重大影响，而当地能源政策和法律框架变化频繁，因此成为了财务尽职调查的一个重点内容。

2、企业在“一带一路”沿线地区开展投资时，需要关注关联方交易对企业运营以及交易价值带来的影响，防止目标公司利用关联交易转移利润。

3、中国企业应对目标公司历史债务情况进行详尽、彻底地清查，在交易文件或交易对价中充分体现尽职调查发现的问题，以避免在项目交割之后出现不应由中方承担的大额债务。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

案例背景

征延集团是中国一家全球知名的综合能源工程与服务提供商，属于由中央直接管理的国有重要骨干企业。“一带一路”倡议提出后得到了沿线国家的热切响应，一系列重大项目逐步落实并逐步取得成效，在这样的背景下，征延集团也加大了在“一带一路”沿线的投资力度。

2,000多年前，中国古丝绸之路横跨欧亚大陆，林纳弗德国（以下简称“林国”）是这条连接两大洲的古代商业贸易通道沿线的重要国家，具有重要的战略地位。林国拥有近一亿人口，在过去近十年的时间里，林国GDP保持平稳增长。但林国电力基础设施发展较为落后，电网老化严重，电力供应缺口较大，成为制约林国经济发展的瓶颈之一。根据林国政府最新公布的能源发展计划，2018-2022年间，林国电力市场投资将达350亿美元，电力将成为林国能源基础设施中发展最快的领域之一。

在林国，电力产业由四大板块组成：发电、传输、分配和零售。目前，除传输环节仍完全由国有公司控制外，其他业务领域均已引入社会资本参与运营。

征延集团的主营业务和技术优势恰好契合了林国电力投资需求。在梳理了集团“一带一路”业务战略的基础上，项目组全面深入分析了林国电力市场现状和未来发展趋势，对潜在投资目标进行了初步筛选，对重点项目开展了可行性研究，最终，集团将目标锁定为林国某配电和售电项目。

“一带一路”国家多为发展中国家，经济发展相对滞后，许多领域内的法律法规仍有待完善，投资风险较高。征延集团虽然在投资与运营海外输配电项目方面已经积累了一定经验，但对林国投资环境缺乏了解，而且在某些专业领域内的知识、经验体系也不够完善，因此希望引入外部服务机构，为项目的顺利开展保驾护航。

在这个项目中，毕马威专业人员协助征延集团开展了财务尽职调查工作。本案例介绍了项目财务尽职调查工作的主要环节并总结了工作中的关键点，对企业在“一带一路”沿线投资过程中容易遇到的一些财务风险进行了重点提示，希望能够为其他计划在“一带一路”沿线开展能源类投资的中国企业提供一些有益的参考和借鉴。

行业监管对项目收益带来重大影响

在投资海外电力项目时，监管风险是投资者关注的重点之一。为在交易对价中合理体现电力监管风险，企业需要开展财务和监管尽职调查工作，深入了解当地电力市场价格形成机制，全面分析影响收入的各项因素，并通过建立财务模型量化这些因素对项目收益产生的影响。

电力行业在林国为受监管行业，行业法规对项目收益产生重大影响，而当地能源政策和法律框架变化频繁，因此成为了财务尽职调查的一个重点内容。

在财务尽职调查的过程中，毕马威团队首先对当地的电价机制进行了详尽的调研，并深入分析了电价机制对投资收益带来的影响，主要发现包括：

**•定期调整电价形成机制：**林国电力监管部门每五年调整一次电价形成机制，因此通常来说，在一个监管周期内，每年的电价及其组成部分是不变的；

**•区域电价的制定：**林国共分为21个配电区域，相关资产归国有公司所有，但营运权已全部转给私人公司。政府部门根据当地监管要求和不同类别用户预期电力消费量确定区域电价收入水平，当地配电公司可以按照监管部门认可的方式在不同用户组别间分配其应收费用。当一些区域的收入高于或低于被许可的水平时，实际收入和监管部门认可的收入水平的差异由价格均衡机制进行调整，该机制确保资金从低成本区域转至高成本区域。价格均衡机制的最终结果可能会造成低损耗区域电价下降、高损耗区域电价升高。

**•设定价格上限：**在林国，规模以下用户仅被允许从其所在区域的售电公司购电，售电公司按季度基于每个用户组别预期售电量和预期电力采购价格确定平均零售电价（须经由能源市场监管机构批准）。因此，监管部门设置了价格上限以保护处于垄断性区域电力市场中的中小用户的权益。

这样的价格形成机制对企业经营收益带来正反两方面的影响：

•一方面，透明的价格机制和监管体系使投资发电行业的企业在中长期拥有稳定的现金流，通过建立财务模型可以较为准确地预估项目投资回报率；

•另一方面，政府对电力市场的严格监管降低了企业经营的自主性，也限制了收入规模的增长。

在构建财务模型时，毕马威团队充分考虑了这些因素的影响，为项目团队确定合适的交易价格、挖掘项目潜在风险点提供了科学依据。

财务信息不完整蕴含重大交易风险

“一带一路”沿线各国在政治、经济、文化、社会等方面存在巨大差异，而且大多数国家属于发展中国家，会计制度不够完善，与国际会计准则差异较大，针对企业会计信息处理的监督和控制不够严格。

在开展财务尽职调查工作过程中，毕马威团队注意到目标公司的审计师对于尽职调查审查年度的财务报表均出具了保留意见，主要存在问题包括：

**•缺乏对已逾期未减值的应收账款、应收关联方款和其他应收款的账龄分析。**这主要是因为审计师无法获取充分的审计证据以核实相关应收账款的可回收性，因而也无法判断应收账款、其他应收款、营运支出、其他收益和所得税是否需要进行调整；

**•未将业务模块和财务模块进行整合。**大量用户的抄表结果是以excel表格的形式按用户大类组别进行汇总( 例如居民、工业等) ，然后由财务部人员手工录入财务模块。该操作流程涉及大量的人工操作，在这个过程中出现差错的概率较高，因此，实际业务运营数据与财务模块数据可能存在重大差异。

针对这些问题，毕马威提出的专业建议包括：

•要求卖方在股权收购协议中提供完整详尽的“陈述和保障条款”，因重大资料缺失可能给买方带来的潜在损失将由卖方承担，因实际业务运营与财务模块数据存在差异而对本次交易带来的潜在影响也将由卖方负责；

•购买防范交易风险的并购险产品，如针对“陈述和保证条款”的并购保险产品；

•在交易完成时进行交割审计，以保护企业免受隐藏的或其他未予报告的债务和潜在风险影响。

此外，毕马威团队还发现，管理层无法提供目标公司的合并报表。在这样的情况下，毕马威团队在管理层的协助下编制了模拟合并报表，提供给项目组作为投资决策时的参考依据。

关联方交易的潜在影响

企业在“一带一路”沿线地区开展投资时，需要关注关联方交易对企业运营以及交易价值带来的影响，防止目标公司利用关联交易转移利润。

本案例中的目标公司在审查年度期间，与关联方的交易主要包括材料采购、建造合同分包以及电力销售。在尽职调查过程中，毕马威团队对目标公司的关联交易进行了详尽的调查与分析，主要发现的问题包括：

**•实际营运支出虚高：**为符合能源市场监管机构批准的年度监管营运支出标准，作为关联交易安排的一部分，目标公司将大量实际为关联方工作的员工工资转由目标公司支付，该部分工资构成了目标公司营运支出基数的一部分，因而夸大了实际营运支出基数。能源市场监管机构在制定下一周期目标营运支出标准时，会综合考虑过去三年平均营运支出水平（基于效率参数调整）。因此本期净营运支出降低虽然会提升当前监管周期内的盈利水平，但同时可能会使下一个监管周期的电价降低；

**•存在大量应收关联方的售电款逾期未收回。**针对营运支出虚高的问题，毕马威建议在股权收购协议的“陈述和保证条款”中加入保护性条款，明确因能源市场监管机构可能对关联交易进行处罚或对收入上限进行调整带来的负面影响或损失将由卖方承担，同时卖方还需与相关监管部门就交易后不对目标公司进行追溯性处罚达成一致。

针对大量应收关联方的售电款逾期未收回的问题，毕马威建议在财务报表中计提充足的坏账准备，并在交易对价中体现其影响。

结合当地财税政策合理估算股息收益

股息是投资收益的重要组成部分。在财务尽职调查阶段，企业需重点了解有关股息分配的监管要求、外汇管制政策以及针对股利汇回的限制，从而在估值模型中准确反映股息分配数额和时点。

在2013年以前，林国的非上市公司是按照与国际财务报告准则不同的林国法定会计准则下的净利润计算股利。根据2014年1月1日生效的林国《商业法案》，在平均资产规模、净销售额及员工数量这三个指标中，有两个或两个以上的指标达到一定标准的公司将须采用林国财务报告准则（类似于国际财务报告准则）编制财务报表，并按照林国财务报告准则口径下的净利润计算上一年度股利，其他公司则可以继续按照原法定会计准则下的利润计算股利。

根据新《商业法案》要求以及毕马威团队的估算，征延集团拟投资目标将很可能需要按照林国财务报告准则要求编制财务报表。通过比较两种准则下股利分配金额，毕马威团队发现国际财务报告准则下的未分配利润将远低于法定会计准则下的计算结果，因此预计2018年采用林国财务报告准则后，征延集团从目标公司获取的可分配利润将大幅减少。

此外毕马威团队还提示客户股利将会支付给SPV公司（为从林国私有化管理局取得目标公司股权而设立的特殊目的实体），因此还需考虑从SPV提取现金的方案。

资本支出将会影响经营收入

在林国，配电行业的资本支出受到严格监管，资本支出摊销将通过电价补偿给目标公司，然而，需提醒中国企业注意的是，这部分补偿是基于已批准的资本支出计划而非实际的资本支出。因此，在同一监管期间内，实际资本支出与已批准的资本支出计划之间的差异并不影响电价补偿金额，即在该监管期不会反应在电价中，也不会使监管机构对收入上限进行调整。但是，如果五年监管期间内的实际资本支出低于已经批准的资本支出金额，那么在随后的五年监管期的第二年，相应的电价补偿将减少，以反映该差异。

毕马威团队在尽职调查过程中发现，目标公司在监管期内的实际资本支出低于已经批准的资本支出计划。如果在整个监管期间内这个情况没有发生变化，那么在下一个监管期内，目标公司的资本支出可能会增多，所获得的电价补偿减少，从而影响收入上限。

针对这个情况，毕马威团队建议在估值模型中将资本支出滞后加以体现或将其作为净负债处理以调减收购对价；同时，在股权收购协议中的卖方责任部分加入与实际资本支出滞后事项相关的“陈述和保障条款”，以应对后续监管期可能出现的收入上限调整或弥补因资本支出滞后而产生的罚款。

防范历史债务可能带来的风险

中国企业在“一带一路”沿线的投资多集中在资本密集的能源和基建等行业，被投资企业往往背负沉重的债务负担。因此，在财务尽职调查阶段，中国企业应对目标公司历史债务情况进行详尽、彻底地清查，在交易文件或交易对价中充分体现尽职调查发现的问题，以避免在项目交割之后出现不应由中方承担的大额债务。

在本案例的财务尽职调查工作中，毕马威团队发现目标公司账上存在多笔大额逾期应付未付的燃料款、税金、基金（如能源基金）等。然而，目标公司在法定报表上并未就逾期应付未付款计提任何罚款或利息，而这些罚款或利息在财务模型中应该作为负债项目加以考虑。

毕马威团队测算了逾期应付的罚款和利息，提示中方公司应在交割日前获取税务机构和能源供应商的官方函证，以确定实际逾期款项余额以及相关的逾期罚金和利息总额；同时在交易对价的调整中考虑这部分成本的影响，并在股权收购协议中明确逾期罚金和利息的具体金额和相关保证，比如由卖方承担此部分罚金和利息的偿还义务，如卖方不同意承担，则需在交易对价中进行扣除。