说说常识：现在还不到讨论中国如何走下坡路的时候_风闻

        又看到从债务角度看衰中国经济前景的文章了。

        FT中文网财经版主编、首席财经评论员，东京大学客座研究员，上海公共政策研究会理事徐瑾在FT中文网发表了一篇财经评论文章《债务危机如何收场？》。其中有这么几段话：

        【债务的本质，其实就是钱，或者说货币】；

        【以非政府债务为标准来考察，前四大经济体情况如何？根据国际清算银行数据，美国约为150%，欧洲和日本约为160%附近，中国则是205%。对比比起十年之前，美国情况有较大改善，日本、欧洲也有小幅改善。中国的债务攀升比例比较令人担心】。

        【中国的债务之路，如何收场？一种是韩国式情况，即中国不主动调整，在外部冲击以及汇率波动下，类似韩国98年情况重演，在一次剧烈的金融危机之后进行痛苦的出清；其次，一种是日本式情况，即通过二三十年的缓慢增长，增加政府杠杆以降低企业杠杆。如果条件允许，后一种可能性更大。】

        我以前就说过，徐瑾不是一个懂经济理论的人。因此不太有兴趣评论她的言论。可是今天顺便上网查了一下，发现她不但头衔不少，而且在国内也有一定影响。在文章中还引用了一些经济学家比如刘海影的观点，证明她的观点具有代表性。于是我有了一些批评的兴趣。

        首先，【债务的本质，其实就是钱，或者说货币】这句话就是错误的：

        货币的本质是债权，在逻辑上可以说得通——你有货币，就可以换回你想要的资源。但债权不是债务，这是很明白的事实与逻辑。于是货币与债务就必然是两回事了。

        一个人通过借债获得了货币，然后将货币花完了，债务却没还清。这时候，他有的是债务，而没有货币。这也是很明白的事实与逻辑。

        债务的本质是什么？同样是在FT中文网上，有一篇刊登了清华大学国家金融研究院副院长朱宁的文章《债务的本质》，说【债务，是对未来消费的提前享受】。

        既然是随未来的提前享受，就意味着将来必须偿还，也就是对未来的义务。

       一般来说，借入货币还得用更多的货币去偿还。

        如果说债务的本质是货币，就意味着偿还债务就是要扩大债务。

        如果是这样的话，就没有理由指责中国的债务增长现象了——债务增长是必然现象了，还指责什么呢？

        事实上人们需要增加的是货币而不是债务。

        货币增加了，对经济是好事；

        债务增加了，对经济是风险。

        所以人们才会对债务保持警惕。

        所以徐瑾之流才以为有理由指责中国的债务增长现象。

        一个对货币与债务的关系也搞不清楚的人，跟在一些人后面批评经济问题，只能是邯郸学步，不会有什么好的结果，是可以想见的了。

        今年以来，出乎所有不喜欢中国人的预料，尽管面临了严峻的国际经济环境，中国经济开局依然不错，实现了稳定增长的势头。而曾经被推崇西方政治模式的人们寄予极大希望、唯一有可能在经济增长方面证明西方模式优越性的印度，经济开局却令他们大失所望。

        在这样的情况下，要继续唱衰中国，就只好拿中国的负债情况做文章。而中国的总体负债率指标又不很高，于是找到“非政府债务”指标来，作为唱衰中国经济的依据。

        那么，中国的“非政府债务”情况是不是很严重呢？不是的！

        因为，分析负债额的目的，在于分析债务风险。而债务风险指的是偿还能力风险。偿还能力的来源在于债务人的收入或者资产可变现价值。

        在静态分析债务风险的时候，因为对未来收入的把握更困难，更能决定信心程度的是负债任的资产价值。

        所以，衡量债务的正确指标应该是资产负债率，而不应该是负债额与GDP的比值。

        西方国家历史上对本国的非政府负债并不太在意。它们对债务重视的原因，起因于政府债务越来越严重。尤其是上世纪八十年代以来，西方国家政府的债务不断加重的同时，政府的有效资产几乎全部私有化了。

        在这样的情况下，衡量政府的债务风险，如果用资产负债率指标来分析，会吓死人的。

        于是他们找到一个新的标准，那就是债务与GDP的比值。

        这在逻辑上也说得过去：只要债务总额与GDP的比值在一个合理的范围内，经济活动带给政府的收入足以支付政府债务利息，人们对政府债务的偿还就不会失去信心。而债务的可持续性，就建立在人们的信心上。

        而对于企业，他们还是从资产负债率这个指标来分析债务风险的。至少银行在对企业进行债务风险分析的时候，是必须这样的。

        根据央行数据，截至2018年末，中国总体杠杆率为249.4%，比2017年末降低1.5个百分点。根据国际清算银行最新数据，去年三季度末中国企业部门杠杆率为152.9%，同比降低5.7个百分点。

        而按照资产负债率标准，2018年末，国有企业平均资产负债率64.7%，较2017年末下降1个百分点。

          上网搜到一篇文章《上市公司企业资产负债率的合理范围》，其中有数据说：

        【 从各国的实际情况来看，西方发达国家的企业在五六十年代经济高速增长时期均维持了较高的资产负债率，一般维持在70％左右。】【日本企业1994年的平均资产负债率仍然维持在70%以上，法国企业维持在60％以上】。

        今天的中国，虽然经济增速明显下滑了，却依然保持在西方发达国家经济高速增长时期也不容易达到的速度上。同时，企业杠杆率并没有达到70%——企业部门杠杆率为152.9%，换算成资产负债率，是65.4%。

         我在一篇发表于2006年的外国媒体上的文章中看到，中美德日四国制造企业资产负债率比较数据，中国为65.6%，日本为61.24%，美国为62.48%，德国为72.51%。        

        这说明两个问题：

        1、西方国家也是有资产负债率指标的。为了抹黑中国的经济状况，就故意用西方经济理论中错误的财务指标来证明中国经济风险严重，是不应该的；

        2、中国目前的企业资产负债率并没有比西方国家高。不但没有比他们在五六十年代的资产负债率高，连与他们现在的企业资产负债率相比，也不见得高。

        当然，“非政府债务”除了企业部分，还有居民债务。

        前两年人们还在诟病中国储蓄率高拖累了中国经济的发展；转眼就变成批评中国居民负债过高了。是不是真的很高了呢？

        据《融360报告：2018中国居民杠杆率水平远低于美国》分析：

        2018年中国居民杠杆率水平为53.2%， 远低于美国居民的76.1%，从杠杆率的增速来看，国内居民杠杆率增速也从2016年的14.60%降至2018年的7.77%。

        10年期间，整体来看，中国居民杠杆率由不到20%上涨到50%有余，增长速度较快。

        但分年份来看，2008年受经济危机的影响，杠杆率有所下降，增速为负值， 2009年增速高达31.20%，2013-2016年在[7%，15%]的区间波动，之后增速开始缓慢回落，从2016年的14.60%降至2018年的7.77%。

        这个变动走势与经济增速变动不太相符，却与通胀率的走势比较相符：

        2009年是前面多年高速增长以后的一个阶段性低点，对应的是居民贷款增幅最大，与此同时，当年的通胀率是多年不见的-0.73%；

        2012年以后，中国经济增速明显下了一个台阶，并持续走低、探底，对应的是居民贷款增幅逐渐上升，与此同时，这几年的通胀率处于从高位逐渐回落过程，2015年达到阶段性低点1.44%；

        2016年中国经济增速阶段性探底完成，对应的是居民杠杆率逐年下降，与此同时，通胀回落过程完结，2018年CPI为2.1%。

        由此分析，中国居民的金融行为是比较理性的：

        2008年之前，经济增增速与通胀率偏高，居民贷款增幅不高：

        2007年通胀率4.82%，2008年更高达5.93%，2008年的居民贷款增速为负值，也就是说，在经济过热的情况下，居民更趋向于偿还贷款。

        而当经济趋冷的时候，居民却会增加贷款，这与其他国家居民贷款增长与经济走势同步，也就是经济越热，居民贷款越踊跃，推动经济更热；经济趋冷，居民贷款便萎缩，从而加剧经济走坏的情况恰好相反。说明中国居民对市场的判断很理性，不为眼前不好的经济表象所迷惑。

      以这么理性的居民作为居民部门的借贷群体，居民杠杆率怎么可能太高？      

        在网上搜到一篇文章《无论存量还是增量，中国居民杠杆率都处于相对低位》，文章中有数据分析：

        【国际上通常将居民贷款余额/GDP 作为居民杠杆率的衡量指标，根据 BIS 测算，中国的居民杠杆率（居民贷款余额/GDP）在 2018 年三季度末达到 51.5%，我们预计 2018 年末居民杠杆率为 53%。根据国际货币组织定义，当居民杠杆率大于 30%时，该国中期经济增长将会减缓，超过 65%时会影响金融稳定。

        根据我们的划分，中国目前位列“低杠杆、高增长”组，而发达经济体位列“高杠杆、低增长”组。 从杠杆率的绝对值来看中国位于国际中等偏下水平，远未达到 影响金融稳定的程度，而高增速体现出中国快速发展过程中金融化的迅速推进，以及近年居民充沛的加杠杆意愿。

        从海外经济体发展路径来看，主要有两大走势：

        1.以日、美、英为代表的发达国家在经济危机后陷入了居民资产负债表衰退的泥淖。日本在经历 90 年代泡沫破灭后居民杠杆率逐步下行，而美英在经历 2008 年次贷危机、2010年欧债危机后居民加杠杆需求也逐步萎缩，但触发居民缩表的杠杆率水平均显著高于我们目前的水平：日本为 70%，而美英高达 95%以上；

        2、经济体内同样发生过经济危机的香港、韩国，其居民杠杆率短暂受阻后却继续走出新高。

        偿债比率亦是国际通用指标，即用住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值来衡量偿债压力。根据国际清算银行关于住户部门偿债比率的计算方法，2017 年末，我国住户部门偿债比率为 9.42%，2018 年我国住户部门偿债比率继续提升 0.8 个百分点至 10.21%，与发达经济体相较处于中等水平。

        根据国际经验，当偿债比率 接近 12% 时，一般会产生挤压消费的趋势，而超过 15% 时，则意味着风险正在酝酿。

        以韩国为例，2011 年韩国偿债比率超过 12%，随着债务余额增速超过可支配收入增速，韩国消费挤压现象越发明显，消费性支出占可支配收入比重从 78%的水平一路下降至目前的 70%左右。以澳大利亚为例，2017年底澳洲偿债比率高达 15.5%，在主流国家中处于高位。随之而来的是澳洲 8 个核心城市房价指数在 2017 年中达到高点之后开始下探。 从中国目前的偿债比率来看，还未触及 挤压消费的程度

        2005-2018年13 年间，国内住户贷款余额/住户存款余额，即存贷比由 22%上升45pct至67%。其中，2015-2017年三年平均上升幅度 5.6pct，2018 年增速回落至 4pct。国际比较来看，主要发达经济体中，美国、日本、德国、韩国的家庭部门存贷比分别为 128%、28%、74%和 110%，国内住户存贷比与美、韩差距较大，但上升速度较快，逐渐接近德国水平。】

       其实在分析居民杠杆率的时候，还有两个因素应该考虑到：

        1、居民的收入增长情况。        

        中国目前依然保持着较快的经济增速，居民的收入增长依然可持续，可支配收入还会继续增加，加上在政府的及时干预下，房价上涨势头得到必要的遏制，而购买住房是居民贷款增长的主要原因。

      房价上涨势头得到遏制，居民购房贷款的需求当然会逐渐减少。那么居民杠杆率的上升势头也会得到遏制。

        2、居民的财富增长情况。

        中国居民的自有住房率高达95.4%。也就是说绝大部分居民都是有房族。那么这些年市场房价的上涨，必然增厚了这绝大部分居民的资产价值。

        居民的资产价值增加了，资产负债率必然降低了。

        也就是说居民部门杠杆率如果用资产负债率这个指标衡量，远没有达到一些人渲染的那么吓人的程度。

        中国的企业负债情况并不特别高；居民部门负债情况也没什么特别值得担心的，那么徐瑾说的【中国的债务攀升比例比较令人担心】就是杞人忧天了。

        那么，中国债务之路今后会怎么走呢？徐瑾以为多半会走日本的老路。而且她以为这是一条相对较好的路。

        这是不明白今天的中国与那时的日本之间，存在巨大的不同，所导致的错误判断。

        中国与日本不同的地方有二：

        1、人均GDP相差还很远，离发达国家水平还有一段距离；

        2、中国的人口众多，经济总规模必然会超过美国。

        第一个不同，说明中国在科技的纵向高度与发达国家很接近了的同时，生产力的横向分布情况，还存在着巨大的进步空间，并且，因为人均GDP还远不及发达国家，决定了中国的劳动力成本相对于发达国家，依然偏低。相对于发达国家，中国的经济竞争力还有成本优势存在。

        上世纪九十年代的日本，以相当于美国40%的人口，拥有了相当于美国60%的GDP。证明当时的日本虽然在尖端科技方面仍不及美国，却在总体生产力水平上超过了美国。当然，在日元快速升值过程中的资本投机因素，也是导致当时的日本人均GDP超过美国很多的另一个原因。

        因为生产力水平已经达到世界一流，没有了通过在科技方面追赶先进国家，促进生产力继续快速进步的空间，导致上世纪90年代日本的劳动生产率增速呈现出显著下降趋势。

        技术进步步伐的减缓、产业结构调整的滞后、使得国内市场的资本利润空间萎缩，引起国民投资率的下降,导致了日本劳动生产率增速的下降。

        劳动生产率增速下降,抑制了日本潜在产出的增长，造成了经济增长停滞的趋势。于是国民收入增长趋势受到遏制。那么非政府负债的风险就只能通过政府部门的加杠杆手段来化解了。

        今天的中国劳动生产率依然在较快速增长，经济的国际竞争力依然在增强，外贸经济活动依然保持着顺差，意味着权益性货币持续增加流入。与此同时民众收入依然在比较快速的增长。

        在这样的情况下，非政府部门的负债问题，总体上可以依靠自己的经济收入增长逐渐化解，当然谈不上依靠政府加杠杆来处理。        

        第二个不同，是大家都忽视了的一个问题。那就是，自进入二十世纪以来，为什么世界上只有美国能够在经济上一家独强，而其他国家的追赶，都最终会在接近美国水平的时候停止了呢？

        答案就在这里，那些追赶的经济体都没办法形成超过美国的经济规模。

        要成为世界经济的最强国，必须具备两个条件：

        1、最大的经济规模；

        2、世界顶尖的科技创新能力。

        第一个条件可以让这个经济体能够为世界经济增长提供巨大有效需求和经济资源，也就是成为世界经济增长的推动力；

        第二个条件则是通过科技创新成果创造出新的市场有效需求，让全世界都获益。二者缺一不可。

        只有第一个条件，这个经济体不可能持久；

        只有第二个条件，则不能直接给世界经济带来增长动力。

        美国长期以来就是这样一个国家：

        它的经济规模巨大，只要经济走强，就会对世界经济提供巨大的有效需求，并通过资本外溢，为其他国家供应经济资源，从而带动全世界经济增长；他的科技创新能力没有别的国家可比。

        当世界经济因为科技创新必然的遇到瓶颈，市场有效需求因经济增长达到一定程度而不能继续增长的时候，只有，也只要美国的科技创新取得规模性突破，才能、并且也就一定，能让全世界的经济都获得增长。

        所以长期以来，世界经济才一直以美国的经济为马首是瞻。

        可是美国之所以具备这样的地位，是因为一定时期的客观环境决定的。在还不具备这个客观环境之前，他是没有这样的地位的·。如果客观环境改变了，他的这个地位当然也就会无法维持了。

         这个客观环境就是：自从美国成为世界最大经济体以来，就没有其他的经济体的经济规模赶上过他。而他之所以能够长期保持这个地位，原因在于大规模科技创新总是首先在美国首先取得成果。因此他一直保持着两个必须具备的条件。

        但是，现在这两个条件中的一个，就是最大经济规模条件，美国已经失去了。

        因为根据购买力平价计算的世界经济规模，最大的国家已经是中国了。因此，今天的中国对于世界经济增长作出的贡献，已经超过了美国。尽管美国仍然是世界第一大进口国，可是新增进口量却落在了中国后面。

        同时，在世界经济史上，中国第一次以发展中国家的身份，向世界其他经济体大规模输出资本。所以世界各经济体要争取经济增长，都把目光投向了中国。

        当然，如果中国仅仅具有世界最大经济规模这一个条件，是仍然不可能在将来代替美国在世界经济领域的地位的。因为科技创新才是经济持续成长的根本条件。没有这个根本条件的支持，即使经济规模世界第一，也没有能力成为世界经济的领头羊。

        中国历史上，曾经长期是世界第一大经济体，后来就因为科技水平的落后，导致生产力水平长期处于低下，结果成为任列强欺凌的贫弱落后国家。而这一次中国经济的重新崛起，就是因为中国的科技水平迅速追赶发达国家的结果。

        但是当中国的科技水平达到或接近世界顶尖水平以后，中国的科技进步要继续，就只有依靠自己的科技创新了。而且也只有具备科技创新的能力，才可能创造出新的市场有效需求，让全世界经济获益。中国能做到吗？

        这要从分析为什么很长时期以来，科技创新只在美国发生这个问题来找答案。

        中国今天主要的一些科技进步不过是通过对于国际先进科技的模仿与改进，提高了生产效率、降低了经济成本，增强了经济竞争力，把本来属于发达国家的市场有效需求与资源抢到了手里。

        当然这样的结果是世界财富的分配局面得到了合理的纠正，让大量贫穷的民众有了逐渐增加的消费的权力，对于扩大世界经济发展所必需的市场有效需求，是一个极大的贡献。但这毕竟不是通过科技创新，创造出市场上原来没有的东西形成有效需求。

        这样的财富重新分配局面，虽然合理，却是以发达国家的利益要求受到抑制为代价的，也因此使得美国等西方列强想要遏制中国的发展。

        科技创新是一个经济风险很大的活动，当然成本也就很高。所以生产力水平低的国家的资本，都不会在有现成科技手段可用的时候，去从事科技创新。

        即使是强势政府的中国，也不过利用财政资源，对国外先进科技进行超越经济阶段的跨越式模仿与改进，从而实现了中国经济连续时间最长的高速成长世界奇迹。真正的能够为世界经济带来新的市场有效需求的科技创新，过去几十年基本上没有实现过。

        但是今天正在有所改变：以华为为代表的一些企业，正在科技创新道路上成为了世界领军者。

        要成为科技创新的领导国家，必须具备两个条件：

        1、科技水平已经达到最高水平；

        2、经济规模世界最大。

        不具备第一个条件的时候，科技创新从经济成本角度分析是不合算的。资本是以牟利为目的的。既然有现成的科技手段可以为资本带来利润，资本家就不会愿意冒高风险去从事科技创新投资。

        不具备第二个条件的国家，也不会成为科技创新的领导者。因为科技创新的风险与成本极高，必须在最大经济体里面才有可能通过尽可能大的规模效应降低风险与摊低成本。即使是在经济规模较小的国家研究出来的科技成果，也只好在经济规模最大的国家首先运用。

        曾经创造经济奇迹的日本，之所以后来陷入长期经济低迷，就因为它的经济规模无法达到美国那个程度，即使已经具备了科技创新所需要的科技水平，也没有让科技成果在本国首先运用的经济规模。因此只能屈居美国之后。

        今天的中国，经济规模按照平价购买力计算，已经世界第一，再过几年，按照美元计价的经济规模也将超过美国。

        今天的中国科技水平也达到相当高的程度，继续通过引进与模仿发达国家科技，以实现经济快速增长的空间，相对于过去已经很小，并且今天的美国已经告诉我们，他们不允许。自主科技创新的必要性已经日渐迫切，并逐渐有所突破。

        今后，科技创新所需要的经济规模与科技能力这两个条件都会转移到中国而不是继续留在美国。中国将成为世界科技创新的领头羊。当然，那时候中国也就会成为世界经济最强国，而不会重蹈日本的覆辙。

        所以，结论是：

        1、今天的中国还不到重蹈日本覆辙的时候；

       2、未来的中国，更不会重蹈日本的覆辙。

        这是由中国与日本之间的不同客观条件决定的。也就是客观规律决定的。

        在中国取代美国成为世界最强大经济体之前，中国经济还有很长的上坡路要走。现在就讨论中国会不会如同日本一样下坡，为时尚早。