42亿元估值的美联，上市翻倍隐忧不少_风闻

这家低调的教育企业业绩究竟如何呢？估值发生了多大的变化呢？上市后的投资回报又会怎么样呢？

文|彭孝秋

今年以来，美股教育板块平均涨幅为9%。其中新东方涨48%，好未来涨27%。达内科技跌幅最大，达45%。

近日，继跟谁学后，总部位于深圳的美联国际教育集团也向纽交所递交了招股书，股票代码为MEDU。

有意思的是，新东方股票代码为“EDU”，瑞思英语股票代码为“REDU”，达内科技股票代码为“TEDU”，博实乐股票代码为“BEDU”，四季教育股票代码为“FEDU”。

那么，这家低调的教育企业业绩究竟如何呢？估值发生了多大的变化呢？上市后的投资回报又会怎么样呢？蓝鲸教育为您带来深度解读。

创业13年，三次战略重心转移

美联国际教育集团前身为美联英语，创立于2006年。创业之初主要做线下英语培训，随后扩展到留学领域，最后扩展到在线教育领域。旗下品牌包括美联英语、美联出国考试、美联留学、立刻说（在线英语）、ABC外语。

从招股书披露的营收构成来看，一般成人英语培训业务贡献最高，达63.5%；其次为海外培训和在线英语培训业务，占比分别为15.7%、14.8%；最后还有4.6%的初级英语培训。

对于以线下为主的美联来说，主要有三块成本：员工成本、物业费用、折旧摊销。

细分来看，员工成本占比最高，有63.1%，也就是3.96亿元；物业费用有1.48亿元，占比23.6%。美联目前共有员工5377名，其中教学人员2313名，营销人员1903名。如果平均计算，员工月均收入在6200元左右。

截至2019年第一季度，美联共有120个自营学习中心、16个加盟特许中心。广东、江苏、四川最多，分别有42个、12个、11个。值得一提的是，美联在2018年4月收购了ABC外语，贡献21个自营中心和16个加盟特许中心。也就是说，美联之前只有99个自营中心。

对于2014年推出的在线教育平台“立刻说”，目前拥有注册用户83万名，付费用户累计超过16万名。“立刻说”主要提供在线英语直播课程，每次培训时间为45分钟。最近三年营收分别为0.47亿元、1.21亿元、2.12亿元，增长较快。

同样在2014年，美联还收购了泰迪教育和厚德留学。厚德留学成立于2009年，由一群清华毕业并留学海外的海归团队创立。

2015年11月，美联在留学领域进行第三次出手，收购由原新东方老师创立的乐闻携尔。

2016年-2018年，美联营收为8.02亿元、11.50亿元、14.24亿元，对应净利润为-0.27亿元、0.4亿元、0.53亿元。2019年第一季度，营收3.15亿元，净亏损0.42亿元。

和净利润相比，现金流量表情况表现较好。2016年因经营活动产生的现金流净流入9262万元，2017年净流入2.6亿元，2018年净流入下滑至7853万元。报名人数增长是支撑，由2016年的5.6万增加至8.3万，直至去年末的11.8万。

分季度来看，美联2017年每个季度营收都是增长趋势，营业利润和净利润增长同步；到了2018年第一季度，营收猛增至4.17亿元，后面三个季度的业绩就开始出现一定程度的下滑，波动明显。

在三费支出上，美联2018年支出营销费用4.25亿元，管理费用2.9亿元，研发支出2617.8万元。仔细对比发现，营销费用是研发费用的近20倍。

5亿元融资，估值如何翻倍

由于教育行业持续稳定的现金流特征，所以美联英语公布的融资次数只有三次。但招股书显示2012年还有一轮，由“Yun Feng”投资2000万元，占股6%，对应估值就为3.3亿元；

2015年这一轮，由达晨创投投资，2000万元换得2%股权，对应估值翻了3倍至10亿元。这时主导人为达晨创投总裁肖冰，随后退出，但退出情况不详。

2016年这一轮，由两家中小发展基金（各投资5000万元，对应占股2.8%）和道格资本（投资7000万元，占股3.9%）投资，合计1.7亿元。这时候估值翻了1.8倍至18亿元。

2019年这一轮，实际上早在2018年8月就完成了，分二个阶段。其中道格资本耗资1.62亿元，换得股权4.6%；剩下的1.68亿元由清华大学旗下慕华投资、中金资本投资，换得股权4%。这时候估值翻了2.3倍至42亿元。注：道格资本以3500万元转让了1%股权。

IPO前，董事长赵继爽持股为29.0476%，为第一大股东；第二股东道格资本通过Entities affiliated with Daoge持股11.2630%，通过DG No.21持股3.8650%，合计持股15.128%；执行董事兼CEO彭斯光为第三大股东，持股为14.6785%；执行董事兼副总裁郭玉鹏持股为13.9077%，为第四大股东；MF Holdings Inc.持股5.2244%。

那么，第二大股东道格资本究竟在美联上投入了多少钱呢？算下来，耗资2.72亿元拿下了15.128%股权。

蓝鲸教育分别联系了道格资本和慕华投资，但双方均表示目前处于缄默期，没上市之前不方便接受采访。

对于美联来说，目前可以对标的同行有精锐教育（82亿元市值）、新东方在线（80亿元市值）。换言之，美联成功上市以后，估值应该还能翻一倍，保持同行80亿元市值水平上下。平均算下来，第二大股东道格资本3年投入账面回报有3倍。

美联也在风险提示中披露了3个核心点：一是退课率为10.2%，其中分期付款的退课率有13.2%；二是大部分自营中心没有取得相应的私立学校经营许可证，这明显是不符合监管政策的；三是聘请的外籍教师没有工作签证和居留许可。