“美日贸易战”后，日本股市的牛股发生了哪些变化？_风闻

原创： 北渡南归 作者为阿尔法工场特邀研究员

****导语：****哪些公司在“美日贸易战”后阿尔法显著？

上世纪六十到八十年代，日本顺应时势，励精图治，迅速崛起，一跃成为世界第二经济大国。

然而在“美日贸易战”中称臣，并在1985年被迫签署**“广场协议“之后**，日元升值魔盒打开，到1991年日本房地产泡沫破灭，战后繁荣发展的经济戛然而止，种种问题开始出现：

GDP增速萎靡不振，劳动力人口大幅下降，老龄化问题凸显，居民实际收入增长缓慢……

1990-2000年日本GDP平均年增长率下滑至1.4%左右，2001-2010年进一步下滑到1%以下，GDP总量徘徊在5万亿美元左右，止步不前。

图1：1990-2000年日本GDP平均年增长率放缓 

（资料来源：Wind，点击可看大图）

日本劳动力增长率也一改过去的高增长，在战后50年代生育高峰的余温逐步消散之后，劳动力供给趋于稳定甚至有所减少，出生率连年下降。资本增长受限背景下，劳动供给的减少使经济发展雪上加霜。

劳动力供给萎缩还带来消费动力不足。伴随着老龄化逐步加深，日本从90年代开始从人口消费高峰高点快速回落，经济增长失去动力。

图2：1990-2000年日本劳动力供给下降 

（资料来源：Wind，点击可看大图）

经济泡沫破灭后，日本股票市场和房地产市场同步暴跌。曾经逼近40,000点的日经指数连续下行突破20,000、10,000点；曾经是美国总体土地价格四倍的东京房地产价格飞速下跌。

1990年到2010年，日本股市比经济表现更为惨淡——经济只是增长放缓，而日经指数则是大幅下滑：从1990年的38957点，一路下跌到2010年的6994点。

这样的历程，即被称为**“日本失去的20年”**。

图3：日经指数与日本房价指数走势 

（资料来源：Wind，点击可看大图）

对于追赶型经济体来说，经济增速放缓、后发优势逐渐消失，其实是经济发展的内在规律。

“以史为鉴，可以知兴替”。探讨经济增速放缓期间日本股市的表现，归纳哪些行业领涨或是跑输、取得超额收益的个股又有哪些特点，将对我们未来的投资有一定的启示意义。

01 哪些行业表现最差，哪些行业表现居前？

为了复盘“日本失去20年”期间股市的表现，我们整理了这一时期内在日本证券交易所四个板块交易的2,867只股票，从其所属行业、市值、价格变动区间进行分类统计。

单从区间来看，大多个股表现相当“惨烈”——只有不到20%的股票在20年间股价上涨，有1/7（471只）的个股下跌了90%以上，只有不到1/5（552只）的个股录得正收益。

图4：个股表现情况统计 

（资料来源：Bloomberg，点击可看大图）

从行业来统计，不同时期表现出不同的规律：

在日本股市下跌初期，批发与零售市场、交通运输、电力煤气等行业有较大的下跌幅度；

但在快速下跌阶段结束后，接力领跌行业变成证券业、建筑业、房地产业等与泡沫经济高度正相关的行业；同时，采掘业、农林渔业、有色金属等日本在国际上竞争力较弱的行业，以及钢铁业等周期性较强行业也表现惨淡；

从整个20年跨度来看，金融、公用事业板块表现最差。

图5：领涨个股所处行业分布图 

（资料来源：Bloomberg，作者整理，点击可看大图）

一片愁云惨雾中，也有个别板块持续表现抢眼，比如电信服务类、非必需消费品类。而如果按照个股数量统计，则可以看到涨幅前20%股票，大多数分布在非必需消费品类、工业类以及信息技术类。

图6：上涨幅度前20%个股所在板块（1990-2010年）

（资料来源：Bloomberg，点击可看大图）

【1】消费品类

正如网游产业被华尔街分析师们成为“金融风暴的避风港”，平价消费品在经济不景气时期“口红效应”明显。

再叠加这20年间由于经济增速放缓对消费观念的改造，人们的消费逐步回归经济性，以实用性舒适性为首选，这就形成了消费板块中表现较好的企业几乎全部主打平价产品的现象。

消费者常用品行业本身受经济周期的影响较小，稳定经营并构筑自己核心竞争力的企业可以获得超越牛熊市的良好表现。日本这二十年间的股市表现也验证了这种特点。

【2】工业类

工业行业一直是日本的传统优势行业，其在过去经济高速发展时期逐步形成了在交运设备（尤其是汽车）、电器、精密仪器、化工领域的较强竞争力。

以丰田、本田、尼桑为代表的汽车品牌，东芝、夏普、松下为代表的电器品牌，村田制作所、日本电产、京瓷为代表的电子零部件品牌，信越化学、三菱化学、积水化学为代表的化工品牌，均在全球享有较高声誉。

从平均上涨幅度来看，工业企业表现并不靠前，但方差（衡量源数据和期望值相差的度量值）较大，说明公司个体受到的影响波动较大，投资方面应关注行业内的龙头/优质企业。

【3】电信服务板块

电信服务板块主要包括提供无线通讯服务、多元通讯服务等业务的企业，雅虎日本、任天堂等处于世界领先地位的公司就被纳入此板块。

可以看到，虽然此板块平均区间上涨最高，但是方差也非常大，因此选好在此领域的个股非常重要。

【4】信息技术板块

信息技术板块主要包含软件开发商和硬件制造商。虽然平均上涨幅度排名靠后但包含了更多表现超越大盘的个股，这与日本此时期的产业政策有一定联系。

20世纪90年代，为了走出泡沫经济崩溃后经济持续低迷的困境，日本先后出台了一系列产业政策，提出《新技术立国》（1994年）和《科学技术创造立国》（1995年），并制定了“科学领先，技术救国”的方针，旨在调整产业结构，打造知识密集型产业。

过去的20多年，日本企业部门对研发的投入占GNP（国民生产总值）的比例在发达国家中也是最高的，在经济萧条期的技术储备和人才储备促进了科技股的繁荣。

02 涨幅前20的日本牛股

去除2010年前被收购、摘牌的个股，我们下面将主要对1990-2010年期间，在日本东京交易所上市交易的股票中，涨幅前二十的个股进行简要梳理，以归纳出个中的规律。

【1】雅虎日本（4689.JP）

雅虎日本（英文名称为：Yahoo Japan Corporation），是日本国内最大的互联网公司，总部位于东京。2010年底市值224亿美元左右（为方便阅读以下市值均换算为美元），统计期间（1990-2010年）股股价涨幅达到12802.40%，跑赢大盘12876%。

雅虎日本是雅虎（美国）的日本法人，其第一大股东是软银公司，Artisan Partners、道富集团和日本政府养老金投资基金位列其后。从股东构成上也可以看出，雅虎日本仅租用雅虎品牌和技术，管理运营方面全由本土化团队进行。

在过去十几年中，领导者的英明决策和本土化战略使得雅虎日本表现不凡。相较全球雅虎经营不善节节败退的颓势，1999-2004年期间，雅虎日本的收入增长速度为60%，在日本网上拍卖、搜索、门户、宽带、无线增值、网上银行等领域都处于第一的位置，满足日本约57%的搜索需求。

虽然后来由于谷歌的出现，雅虎日本的搜索业务有所下滑，但由于在拍卖、旅游、财经、购物领域提前布局，形成了强大用户粘性，雅虎仍是日本人最常用的网站。

目前显示公司收入主要来自于互联网媒体业务，在全球互联网公司收入排名中暂位于Facebook、腾讯之后。

【2】 艾斯迪克（6161.JP）

艾斯迪克（Estic）主要业务是设计、制造和销售伺服气动扳手系统、电力手持式启动扳手等机器零部件以及自动装备机器整件。2010年底，其市值区间上涨6670%。

艾斯迪克成立于1993年，以对汽车配件方面严格的品质要求著称。公司与多家著名汽车品牌有供应合作，比如日本的尼桑、丰田，我国的一汽、夏利等等。

艾斯迪克在依托日本传统优势行业汽车业的发展而不断壮大同时，也在持续技术创新以推出新的产品，目前还在布局飞机、铁道、机器人、火箭等行业，在海外设有中国上海、泰国、美国三家分公司。

公司目前各方面指标仍好于行业平均：毛利率在37%左右，ROE（净资产回报率）在22%左右，盈利水平和增长率均高于可比行业中间值。

图7：艾斯迪克财务数据指标

（资料来源：Bloomberg，点击可看大图）

【3】方针（2685.JP）

方针公司（Adastria）属于非必需消费品行业，主要业务为服装连锁销售，成立于1953年，2002年上市。

方针主打休闲简约的日式设计，走平价路线，主要针对知性成熟女性市场的个性高端品牌“Jeanasis”售价也多在300-500人民币之间。

除了以平价打入市场之外，方针还坚持多品牌发展策略以覆盖到不同消费者群体，旗下一共有17个品牌，男装、女装、童装皆有涉及。方针在日本有一千多家店铺，并从2003年开始进军海外市场，在中国有一百多家实体店，也入驻了天猫等平台。

公司2010年底市值10.64亿美元，毛利率在2005-2010年间平均高于60%，自上市到2010年期间股票上涨了2650%。

公司前三大持股股东为Fukuzo KK、高盛和日本政府养老金投资基金，是日本第二大服饰集团，也是休闲服饰第一品牌。

【4】泉盛控股（7550.JP）

泉盛控股主要经营快餐连锁和食品零售，成立于1982年，2010年年底市值在11.98亿美元左右，1990-2010年间上涨2003%。

泉盛控股旗下有20多家子公司，30多个餐饮品牌，以物美价廉打入了多国市场（官网显示截至2018年底有5091家门店）。

泉盛旗下餐饮品牌主要走平价路线，例如其主要的牛肉饭连锁店“食其家”，主要品类价格都在20-30元人民币左右。

【5】Goldcrest（8871.JP）

Goldcrest成立于1992年，起初做公寓销售代理业务，1994年开始销售自有物业，1999年上市，2002年成为东京都市区公寓供应数量排行榜第三名。

Goldcrest为房地产企业，同时提供房屋经纪和咨询服务、房屋整修服务，2010年底市值约为9.29亿美元。1990-2010年上涨1356%。

【6】明光网络（4668.JP）

明光网络是一家以课外辅导为商业模式的教育公司， 主要覆盖小学、初中和高中3个学生段。截止到2010年，其在日本全国开设有大约1800多间教室，共计拥有学生12万名，在行业中排名第三（前两名分别为Kumon和Gakken）。

明光网络的自营学校偏少，大多是通过加盟的方式运营。公司旗下超过50%的加盟商经营多于两家学校，也即“专业加盟商”为公司运营团队主流。

该公司在1997年上市以来保持良好的扩张进度，到2010年的13年间教室数和学生数分别扩大了2.3倍和3.2倍。

日本持续走低的出生率对教育补习市场影响较大，但是明光网络稳步发展并获得了4.7%的市场占有率。2010年底，明光公司市值2.59亿美元，1997-2010年上涨1244%。

【7】Arnest One（8895.JP）

Arnest One是日本最大的木结构安装建筑公司，有着非常完善的公司体系和相对严格的建筑标准，以安全防震闻名。该公司同时还经营家居木制品的制造销售、房屋中介等业务。

Arnest One成立于1981年，2004年东京上市，2010年底市值8.38亿元，区间上涨为1101%左右，跑赢大盘1174%。

Arnest One擅长日式家居设计建造，室内设计主要强调满足不同家庭成员的需要，整楼设计强调功能齐全，同时配备完善的售后服务。

【8】迅销集团（9983.JP）

迅销集团（Fast Retailing）成立于1963年，1994年完成IPO。该公司系中国消费者耳熟能详的优衣库（Uniqlo）品牌母公司。优衣库为迅销集团贡献了约93%的业绩。

迅销集团作为日本国内零售业巨头，也是最具海外扩张潜力的零售商之一，其股票在长期获得了良好表现：2010年底市值167.79亿美元，区间上涨1066%。

图8：迅销集团2018年经营利润占比

（资料来源：公司数据，J.P.Morgan研究，点击可看大图）

基于“设计简洁、质量优良”的理念，优衣库品牌于1984年正式问世。此时恰逢日本经济不景气时期，低廉的价格使其成为日本许多家庭的首选。

优衣库一直以SPA (自有品牌服饰专营商店)为营销模式，为各种阶层、有各种需求的消费者提供全品类产品。在控制成本保持低价的同时，优衣库的产品质量、时尚度也得到消费者的认可，例如代表产品摇粒绒系列在日本有很高的知名度。

目前迅销集团处于全球服装零售业第四位，前三分别为Inditex集团(Zara的拥有者)、H&M和GAP。

【9】宜得利（9843.JP）

宜得利（Nitori）是日本最大的家具制造和零售商，主要以物美价廉闻名。成立于1967年，2002年上市。

宜得利在2003年达成成立100家店铺、1000亿日元营业额的目标，目前在全球有近550家门店。宜得利2010年市值在49.70亿美元左右，区间上涨933%。

1999到2004年期间，消费者在宜得利以购买旧家具的替代品居多，而不是购置新家用品；然而在随后的2004-2011年期间，宜得利的销售额与房屋开工率呈现很强的相关关系，即成为了日本消费者新家具购置首选之处。

图9：房屋开工率和宜得利同店销售额趋势

（资料来源：公司数据，J.P.Morgan研究，点击可看大图）

作为家居行业三巨头（另两家分别为瑞典宜家与韩国汉森）之一，宜得利同样提供一站式购物服务，用更多的产品品类覆盖尽可能多的客户，以构建高频消费式的消费者关系。

同时，日本的多年经济低速增长，消费大件商品欲望降低，一些家居小物反而更得青睐，宜得利由此开发多种产品，并在2008-2012年期间共降价了12次，把目标客户定在年收入小于50万元的家庭。

宜得利同样采取SPA（自有品牌专业零售商经营）运营模式、在中国与东南亚多国设制造工厂，持续施行低价高品质策略。

2001-2010年公司毛利润率在50%左右，EPS（每股收益）稳定增长，2010年市值是2001年近十倍。

【10】清和钢业（7531. JP）

清和钢业（Seiwa Chuo Holdings Corp）是一家钢产品批发商，主营建筑钢筋，也从事建筑业务，成立于1954年，1996年上市。

2008、2009年受金融危机影响，作为房地产企业的上游供应商，清和钢业息税前利润、每股收益都有大幅下降，但2011年开始指标好转。清和钢业过去数十年间毛利率一直保持稳定。

在工业行业分类中，清和钢业市值低于均值，2010年底市值5.85亿美元左右，上涨幅度916.67%。这或许与其稳定的客户来源有关。清和钢业提供条钢类、钢板类、特殊钢类、钢管类等数十种钢材。

【11】村上开名堂（7292 .JP）

村上开名堂（Murakami Corp）主要从事汽车后视镜和精细玻璃的生产和销售，还兼营外墙玻璃的施工与房屋装修，于1923年设立，1948年改组成为公司，1995年上市。2010年底市值约1.99亿美元，区间上涨幅度842%。

公司1958年与丰田汽车开始合作，后与本田、日产、三菱、富士都有贸易往来。在1996年开设了泰国分公司，并相继在美国、中国香港、中国嘉兴开设了子公司。

村上开名堂一直随着市场的变化不断发展自己的业务：1989年进入精细玻璃领域，并在汽车领域之外积极布局光学镜片相关领域的业务。

【12】大阪钛业（5726 . JP）

衡量一个国家钛工业规模有两个重要指标：海绵钛产量和钛材产量，其中海绵钛产量反映原料生产能力，钛材产量反映的是深加工能力。

日本只有两家海绵钛生产企业，其中之一即是大阪钛科。大阪钛业成立于1952年，2010年底市值为17.27亿美元左右，上涨区间为787%。

除了提供高品质钛材、多晶硅材料等，大阪钛业还在前沿技术上不断突破，开发了多种新型材料如气体雾化球形钛粉（TILOP）、3D打印行业所需钛粉材料、可充电电池负极材料氧化硅等。

与竞争对手东邦钛科技股份公司（5257 .JP）相比，大阪钛业在市值上略小，毛利率等利润率指标表现更好。

大阪钛业前五大股东分别为神户制钢、新日铁住金公司、日兴资产管理公司、日本政府养老金投资基金和住友商事有限公司。

【13】日本电产（6594 .JP）

日本电产主营精密小型马达、中型马达，还兼营机器装置、电子光学零部件及其他产品的生产和销售，与多国电器龙头制造商，如：日本的松下、夏普，韩国的LG、三星，中国的海尔、海信等保持着长期合作关系。

公司同时为美国的百得公司（BLACK&DECKER)，瑞典伊莱克斯公司（Electrolux)，以及日本的东陶、电送（日本电装DENSO）、林奈、夏普、日本油泵等著名公司，提供各种家电配套和产业用途的马达产品。

日本电产成立于1973年，由四个大学生创立。80年代在美国电脑市场迅猛发展的背景下，创始人之一永守重信敏锐抓住了市场的机会，带领日本电产开始生产5.25英寸硬盘驱动器主轴马达。此后还生产有办公自动化设备所需的精密小型AC马达、直流无刷轴风扇、3.5英寸硬盘驱动器主轴马达。

到了90年代，日本电产依靠电脑市场的蓬勃实现了飞跃式发展，将竞争对手远远甩在身后，迅速成为全球市场占有率第一的硬盘驱动器马达制造商。

1988年日本电产在日本上市，并于2001年在纽交所上市。2003年，随着京都第一制高点的电产总部及中央开发技术研究所大楼的落成，公司开始全面布局全球市场。

为了拥有世界一流的技术实力、科研实力、生产能力以及寄望旗下产业的多元化发展，日本电产积极展开企业并购行动，在完成了对49家企业的收购后，除了依旧保持计算机用电机领域的强势地位外，又开始进军车载、家电、物联网、工业、商业、医疗等领域，一跃跻身成为全球化龙头企业的行列。

图10：日本电产销售额组成（2010年） 

（资料来源：公司数据，点击可看大图）

近年经过成功的战略转型，日本电产从精密马达制造拓展到机器装置、电子/光学元件领域，实现了业务的持续发展。创始人永守重信也因此在日本富豪榜上位列前茅。

日本电产2010年底市值为145.71亿美元，区间上涨708%。

【14】鹤羽集团（7573 . JP）

鹤羽集团（Tsuruha）主要经营连锁药妆店，除了药品、化妆品之外还销售日用品、洗护用品等与个人护理有关商品，店面多设于商场之内。

鹤羽集团创始于北海道，旗下店铺数量位于松本清之后，在日本药妆品牌中排名第二，目前在泰国设有几十家分店。旗下有福太郎、Wants、Wellness等多个品牌，覆盖不同消费人群。

图11：鹤羽集团2000-2009年合并损益表 

（资料来源：公司数据，J.P.Morgan研究，点击可看大图）

与我国国内大多是提供某种品类产品的“业种店”——如药店、水产品店、家电制品店——不同，日本较多类型为“业态店”，即以当地消费者为服务主体，尽可能地提供生活中某一方面所需的各种商品。

鹤羽所属的药妆店即有此特征，店面内可提供与美容、健康生活相关的一切商品，打造完整购物体系。2010年底，鹤羽集团市值约10.27亿美元，区间上涨595%。

【15】软银集团（9984 .JP）

软银集团（Softbank）是一家中国投资者耳熟能详的日本企业。其于1981年由孙正义创立，并于1994年在日本上市，是一家综合性的风险投资公司，主要致力IT产业的投资，包括网络和电信。

软银在全球投资过的公司已超过600家，在全球主要的300多家 IT公司、通信公司拥有多数股份，如雅虎、达沃丰、Sprint等。2010年底，软银公司市值372.28亿美元，区间上涨568%。

软银集团的成功离不开孙正义个人极具前瞻性的眼光。在互联网发展早期，软银便投资了一大批成功的互联网初创企业，还曾是阿里巴巴的最大股东。

软银集团选择始终关注技术和刚需两个要点，因此面对有技术门槛的案例会花大量的时间和精力进行研究，在充分了解行业信息的基础上再进行大手笔的投资。

图12：软银集团销售收入和利润

（资料来源：公司数据，J.P.Morgan研究，点击可看大图）

可以从上图看到，从过去到现在软银的大部分利润和现金流都由移动电信业务提供，风投业务（比如愿景基金）的利润波动极大。但软银集团一直致力转型成为投资公司，致力于为下一代科技公司提供资金支持。

阿里巴巴创始人马云、雅虎日本首席执行官井上雅博（Masahiro Inoue）均为软银集团董事会成员，迅销公司（Fast Retailing）创始人柳井正（Tadashi Yanai）是软银控股公司的独立董事之一。

【16】Systena（2317 .JP）

Systena是一家以移动通信固件、网络应用软件、计算机游戏软件以及金融公司系统开发未主营业务的科技公司，成立于1983年，2002年上市。

Systena的收入和基本每股收益曾在过去较长一个时期内为负值，主要原因是一系列的收购合并动作所致。随着内部整合的逐渐完成，相关财务数据亦逐步好转并加速上升。2010年底，Systena市值为约3.34亿美元，区间上涨557%。

图13：Systena收入与基本每股收益（2006-2010）

（资料来源：Bloomberg，点击可看大图）

根据公司官网，Systena目前开发有面向自动驾驶的远程运行管理系统及设备控制用软件，致力于开发减少基础设施成本的虚拟工作环境模拟器，以及降低成本和提高性能的分类虚拟存储软件等产品。

【17】Tsutsumi珠宝（7937 .JP）

Tsutsumi珠宝有限公司主要设计、制造并销售批发零售珠宝，业务涉及截止、项链手镯等等，是日本老牌品牌。产品价位从几百到几万不等，从年轻女孩到成熟女性群体都有覆盖，主打平价产品线。

Tsutsumi珠宝于1973年创办，1996年即在日本开设了100家店铺。Tsutsumi珠宝以稳固经营为第一要义，在发展速度和资金运作方面都保持稳健的速度。

在经营层面，Tsutsumi珠宝侧重对珠宝品牌顾问的定期培训，以为顾客选择最合适的珠宝从而提升服务满意度。

在成本控制层面，由于Tsutsumi珠宝在美国、比利时、以色列、印度和泰国等宝石的聚集地，都确立了独立的信息网以定期大量收购原材料，使得其进货阶段就确立了成本竞争力的优势地位。

图14：Tsutsumi珠宝主要营业数据（1994-2009年）

（资料来源：Bloomberg，点击可看大图）

截止到2010年底，Tsutsumi珠宝市值在5.32亿美元左右，区间上涨549%。

【18】山田电机（9831 .JP）

山田电机成立于1973年，于2005年完成1万亿日元（约90.82亿美元，以2005年平均汇率计算）销售额，成为日本最大的电器销售商，2009年在世界五百强中名列496位。2010年底市值65.50亿美元，区间上涨539%。

山田电机创始人名为山田升，早期确定了以地区型加盟店、郊外型社区店与都市型旗舰店并举的连锁发展战略。经过多年高速增长，2008年已在日本47个都道府县构建了由多达1379家店铺组成的运营网络。

山田电机以低价路线起家，在面临制造商压迫和小岛电器等行业巨头“绞杀”的创业初期，便打出“商品全部减价2成”的价格战杀手锏，一战成名，并最终成为行业内的“价格杀手”。

在低价的基础上，山田一直以“商品齐全、服务第一”为经营理念，在提供低价家电产品的同时，积极布局数码音乐娱乐消费市场；同时还将钟表、高档精品、高尔夫用品、汽车音响、导航设备等关联用品以及各类生活用品引进卖场销售。

山田电机所采取的运作模式是：利用本公司的物流网络，从日本各大家电制造厂商的生产工厂直接取货，随即向其消费者配发货。这种薄利多销的盈利模式仍比不上SPA型（即前述优衣库的自产自销模式）盈利模式，因此后者将是山田电机未来的发展转型方向。

图15：山田电机十年主要营业数据（2003-2012年）

（资料来源：Bloomberg，点击可看大图）

山田电机盈利水平受金融危机影响有所下滑，后在2011、2012年回升，但近年表现不佳。

【19】泛太平洋国际控股（7532 .JP）

泛太平洋国际控股主要经营折扣店，销售消费类电子产品、日用品、体育用品等，还经营房地产管理业务。公司于1980年成立，1998年在东京上市，后登陆了德国、美国资本市场。

创始人安田康夫发现人们在深夜也有购物需求，于是在1989年开设了第一家深夜营业店，从晚上八点开始的营业额能够达到全天的50%以上。

安田康夫的另一发现，是年轻人喜欢通过购物来消磨时间，于是折扣店保持“压缩展示”商品（在一定的空间内尽可能多的展示商品）的传统，并给予各店负责人很大的进货选择空间，为购物者提供多种多样有趣的商品。

泛太平洋国际控股旗下折扣店的主要货品来源，是零售商的过剩库存以及批发商和其他人的库存清算商品，这样可以使公司保持商品廉价的同时保证利润。

图16：泛太平洋国际控股主要营业数据（1996-2010年）

（资料来源：Bloomberg，点击可看大图）

公司在1997年仅有7家门店，经过快速发展在2000年有了27家，后经过一系列收购成为日本最大的25个零售商公司之一。2010年底市值在23.24亿美元左右，区间上涨约504%。

【20】Hamakyorex物流（9037 .JP）

Hamakyorex主营第三方物流服务，依托先进的IT技术、完备的物流设备和优越的管理系统，并通过日常实践管理控制成本，在同行业中保持长期领先地位。

Hamakyorex主要业务有超市物流配送、零售店配送、医疗器械配送和仓库租赁等。在物流成本中，人工费用占比最大也最易着手降低，因此Hamakyorex通过灵活聘用临时工等方法把现场操作人员数量控制在最低限。

同时为了使所有工人快速上手、进入工作状态，Hamakyorex在硬件设备上花了大成本，比如配备了无线扫描终端和自动分拣机等。

公司同时还对日常收支管理格外严格，从进货、拣选、库存管理、发货到配送各阶段的工作效率和进度都要记录并对比分析。工作在第一线的小组组长每日用Excel输入数据并计算成本，从而制定出第二天的计划，每位员工的薪资也由每日工作效率决定。

图17：Hamakyorex主要营业数据（1997-2010年）

（资料来源：Bloomberg，点击可看大图）

凭借超常的时间意识、高效作业能力，Hamakyorex在过去几年维持着每年新开10家物流中心的记录。

除第三方物流外，Hamakyorex还提供物流相关的咨询服务，在全球有19家子公司。2010年底，Hamakyorex市值在2.54亿美元左右，区间上涨475%。

03 结论

图18：领涨前二十个股所处行业统计（1997-2010年）

（资料来源：Bloomberg，作者整理，点击可看大图）

【1】上涨良好公司多顺应全球化趋势

首先从国内来看，这20年间日本经济萧条、增速放缓，随之产生的后果即内需扩展空间不足、消费能力下降。同时，世界全球化程度不断加深，各开放经济体之间的联动性进一步增强，海外开拓市场越来越便捷，新兴经济体带来的竞争也在不断加剧。

面对这些情形，那些能够提供平价舒适、质量优良、传统特色产品的消费类品牌，得以更加快速地占领市场，并将其商业模式复制到世界各地。

对工业类制造企业来说，全球布局也是一种大幅降低成本的方式。这种生产大量转移到海外的运动，也使日本经历了从传统出口基地到全球商务中心的转变。再加上日本制造业企业对质量和成本的严苛把握，“日本制造”得以在全球的激烈竞争中独占鳌头。

【2】引领行业发展趋势的连锁、零售公司更胜一筹

正如上文提到的，在上个世纪60至80年代，日本的零售业态多为业种型经营模式，即电器店、五金店、药店等等商铺各司其职的存在形态；但是在过去几十年间，日本零售业越来越在综合集中方面发展，业态型零售店不断涌现，比如药妆店、家居生活店等等，行业集中度不断上升。

这些零售商往往以多元到极致的产品，去满足消费者最精细的差异化需求；同时用规范化的管理、同一品牌标签，使自己的品牌深入人心。

此外，多数品牌甚至制造、销售自成一体的形式运作，进一步扩大了利润空间。

除了集中度上升的行业趋势，伴随其间的还有消费者本身的消费需求转变引发的行业趋势和上下游公司市场的变化。能够以前瞻性目光把握到这种变化的企业在长期都收获了超额收益，如优衣库、宜得利等。

【3】投资需考虑行业增长周期

以医疗健康板块为例，该20年间是日本社会老龄化逐渐加深的20年，但是相关的医疗健康等板块表现并不突出。这与老龄化初期的消费习惯仍未改变，传统行业仍然有较大优势有关。

根据公开资料，健康医疗股的增长周期较长，受经济危机和老龄化影响，很多公司股票的快速增长始于2008年前后，快速增长多爆发于2012年以后至今，因此在我们统计的1990-2010年间并未有公司上榜。

作为一则推论，我们或许需要有这样的认知：医疗健康板块增长周期较长，可能在老龄化社会后期发展阶段才会有良好表现。

【4】投资需考虑具体公司经营情况

以上涨较好的通信服务板块和工业板块为例，行业内各公司股票上涨区间方差极大，表现出公司个体层面相差甚远的特点。

通信服务板块是行业巨头如雅虎、软银、任天堂等拉起了整体的上涨，工业板块则是一些小型供应商依托核心企业的优势获得了超额收益，这说明我们在不同板块投资时应关注不同类型的企业。

【5】对于A股投资的启示

经过梳理我们会发现，这所谓的“失去的20年”，可以说是日本从粗放增长到高品质制造、消费升级转变的20年，日本在国内市场较小、资源匮乏的情况下仍然取得了优异的市场表现。

相较中国市场，首先我国的经济发展阶段并不尽相同，核心优势企业也和日本有区别，因此企业的盈利构成和增长动力并非一致。另外，我国A股市场和日本股市结构相去甚远，与日本股市海外投资机构投资者占多数相比，A股在国际化水平、效率水平上还有很大差距。

再加上20年是一个较长的观察周期，我们此次筛选出的股票大多都是增长缓慢、需要深耕细作的消费股，如果以更短的投资期限来看可能会有另外一番情景，这些都是我们在借鉴历史时需要考虑的变量。

但我们认为，其间呈现出的普遍规律是不会改变的：一些顺应或者说是引领了全球技术发展趋势、消费发展趋势的公司往往有优良表现，有良好基础和核心竞争力的龙头企业也能在全球布局中拔得头筹，从而得以在长期发展过程中持续收获到远超出市场平均水平的超额收益。