A股赛道大起底：弱水三千，只取两瓢_风闻

原创： 归吾作者为阿尔法工场研究员

导语： 不管是国内还是海外，消费和医药往往都是被超配的，“民以食为天”、“生死为大”，消费和医药对应的都是刚性需求。

与公司年报类似，国内基金每年也会定期公布其季度持仓情况，分别是每年的4月底（一季报）、7月底（二季报）、10月底（三季报）、来年的1月底（四季报）。当然，这些有披露要求的基金公布的只是自己的重仓个股，而非明细的所有持仓。

即便如此，我们通过这个不小的样本也能窥探整体机构是怎么在玩，哪些个股被机构追捧。因此，各券商研究团队也会在公告后的撰写报告进行分析，主要分析的内容见图表1，不同的券商团队分析的内容基本与此类似。

图1：公募基金持仓分析的代表形式

资料来源：Wind，点击可看大图。

除此之外，笔者认为有一个方向值得深究探讨，那就是分析为什么有些行业会经常被基金配置的很重，有一些就长期被过低配置，或者说在二级市场眼里，哪些行业是“高富帅”行业，哪些是“屌丝”行业。

为了揭示这个问题，由于被动类基金并不体现逻辑思维对于行业或者个股的选择，笔者聚焦于主动管理的基金，同时对比国内外的情况，展开分析，以期挖掘潜在的Alpha。

01 基于国内主动管理基金的视角

根据统计，截止1Q19，国内公募基金资产总值达到13.6万亿，其中股票持有市值1.9万亿。

【1】配置情况一览

由于不同的分析团队所获取的数据源完全是一样的公开数据，因为结论也基本一致，笔者选取平安证券研究团队的图表进行展示。

图表2反映的是主动管理类公募基金的重仓个股所处的行业，占其仓位的比重情况。从历史均值上来看，银行、地产、非银金融、化工、食品饮料的仓位配置比重比较大。但这本身没有太多信息，无非说明对于大资金，这几个行业多少都是必须要配置的。

图2：公募基金的行业配置比例（截止2019Q1）

资料来源：Wind，平安证券，点击可看大图。

【2】超配、低配情况

首先解释下超配和低配的含义。举例说明：某行业所有公司的市值占A股整体市值的5%，对于一支100亿元规模的基金，如果选择标配这个行业，就应该买入100亿的5%即5亿元；

如果该基金经理十分看好这个行业（或者其中的个股），买入量超过5亿元，比如到达10亿元，达到基金仓位10%，则我们说这个基金超配该行业5个百分点。反之同理，如果买入这个行业的个股仅2亿元，则这个基金低配该行业3个百分点。

因此，通过分析主动管理人某个季度的超配低配情况，可以洞悉其在短期更加看好哪个行业的个股，再加上历史数据，就可以看到哪些行业是主动机构的心头好。

从历史上来看，基本上所有行业都有超配的时候，都有低配的时候，套用一句俗语就是“风水轮流转”。比如最近两个季度大火的主题“猪周期”，导致此前基本无人问津的农林牧渔板块超配约2个百分点，达到历史峰值。

笔者更为关注的“偏态分布”情况。根据图3，我们可以清晰地看到，有些行业大部分时候处于超配的状态（右偏），有些行业大部分时候处于低配的状态（左偏）。

大部分时候，明显被主动管理基金经理超配的“高富帅”行业有：食品饮料、医药生物、汽车、电子。

大部分时候，明显被主动管理基金经理低配的“屌丝”行业有：有色金属、交通运输、公用事业、化工、非银金融、纺织服装、采掘。

图3：公募基金的行业超配低配（截止2019Q1）

资料来源：Wind，平安证券，点击可看大图。

02 基于国内主动管理基金的视角

上文分析的是国内A股的情况，那自然会好奇海外基金的行业偏好。由于海外类似的分析并不多，外资投行巴克莱(Barclays)会通过系列报告《Who Owns What》进行追踪，笔者将基于该报告的数据进行分析。

该报告统计了欧洲的169支主动管理基金和全球的264支主动管理基金，规模总量达到5450亿美元。

【1】欧洲视角

海外对于行业的分类习惯与国内有所差异，其分类往往更为宽口径，如图4所示，可以分为能源（Energy）、工业（Industrials）、必选消费（C Disc）、可选消费（C staples）、医疗（H Care）、金融（Financials）、科技（Tech）、通信（Telecoms）等。但也可以和国内的行业分类大体进行一一对应。

大部分时候，明显被欧洲主动管理基金经理超配的“高富帅”行业有：工业（Industrials）、医疗（H Care）。

大部分时候，明显被主动管理基金经理低配的“屌丝”行业有：金融（Financials）、通信（Telecoms）。

图4：欧洲主动管理基金行业10年内行业超配低配情况（数据截止到2017年）

资料来源：Barclays，点击可看大图。

【2】全球视角

海外对于行业的分类习惯与国内有所差异，其分类往往更为宽口径，如图4所示，可以分为能源（Energy）、工业（Industrials）、必选消费（C Disc）、可选消费（C staples）、医疗（H Care）、金融（Financials）、科技（Tech）、通信（Telecoms）等。但也可以和国内的行业分类大体进行一一对应。

大部分时候，明显被全球主动管理基金经理超配的“高富帅”行业有：工业（Industrials）、必选消费（C Disc）、医疗（H Care）、科技（Tech）、通信（Telecoms）。

大部分时候，明显被主动管理基金经理低配的“屌丝”行业有：能源（Energy）、金融（Financials）。

图5：欧洲主动管理基金行业10年内行业超配低配情况（数据截止到2017年）

资料来源：Barclays，点击可看大图。

03 结论

对比分析国内和海外的主动管理基金，可以发现其持仓偏好差异非常大，或者说其对于“高富帅”和“屌丝”行业的分类不一致，这是一个十分有意思的现象。通过分析异同的原因，可以让我们对股票市场有更多的认识。

【1】哪些行业放之四海皆准

一个非常明显的特点，不管是国内还是海外，消费和医药往往都是被超配的。这也比较容易被大家接受理解，“民以食为天”、“生死为大”，消费和医药对应的都是刚性需求。

此外，消费行业由于看重品牌、渠道和营销，因此品牌力是最重要的价值，再加上技术变化不大，因此非常容易诞生百年老店，这种稳健的能够持续给股东带来回报的股票，自然成为海内外主动管理的基金经理的偏好，典型代表有国内的茅台，美股的可口可乐等等。

医药行业除了刚需之外，另外一个特点就是容易形成极深的护城河，护城河主要来自药品/医疗器械的专利保护，以及研发的天量资金的投入带来的资金壁垒，再加上全球主要经济体都面临老龄化问题，这是一个全球的成长性行业。

【2】差异根源，股市的“比较优势”

此处，笔者引用一个经济学中常用的概念——比较优势。虽然A股和海外证券交易所一样，都覆盖了所有行业，但不同的证券交易所上市的公司，强弱分布并不均匀，因此不同的行业在不同交易所，受到的青睐程度不一致。

根据上文的结论，在海外，工业（Industrials）和科技（Tech）是被超配的，而在国内，这两个大类对应的行业往往是被低配或者标配的。

以工业板块为例，中国制造仍然是大而不强，出色的工业公司仍然不多，以及整体市值规模也不大。

而在海外就有非常多大家耳熟能详的工业巨头，比如西门子、发那科、ABB、GE、施耐德、波音、大众等等一大批公司。

但笔者看好随着国内工业企业的壮大，仍然有一批企业可以成长起来，比如汇川技术、大族激光、宁德时代等等。

再看科技板块，海外优秀的科技类公司仍然很多，比如苹果、谷歌、亚马逊、微软等等。国内上市的科技类公司相形见绌；另外一个原因，是国内很多科技公司巨头由于不符合国内上市规定，选择在海外上市，比如阿里巴巴、腾讯、小米等。

【3】基本面因素

当然，主动管理人显然会重视企业的盈利情况，这是基本面分析的核心。笔者梳理了27个行业（申万一级分类），近10年的净资产收益率情况，可以看到，超配行业的确在为股东的价值创造上更胜一筹，低配行业的ROE不仅相对低一些，而且波动性也要大一些。

图6：代表性超配行业ROE情况

资料来源：Wind，点击可看大图。

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图7：代表性低配行业ROE情况

资料来源：Wind，点击可看大图。

笔者将所有27个行业的ROE的10年情况列示如下，有兴趣的读者可以做进一步更加细致的比对。

图8：代表性低配行业ROE情况

资料来源：Wind，点击可看大图。

【4】对于投资者的启示

对于股票研究而言，把更多的精力放在“高富帅”或者未来的“高富帅”行业显然可以达到事半功倍的效果，而对于长期被低配的行业，可能只把主要精力放在这些行业的代表性少数个股即可。

04 拓展—看科创板

结合以上的分析，我们也可以对科创板有更进一步的认识。

根据《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板重点支持六大行业对应的公司上市，分别是新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药。

而这些行业大部分是A股的不具备比较优势，甚至是比较劣势的地方，国家的政策意图也就十分清晰可见了。

截止到5月10日，共有108家拟上科创板公司披露了招股说明书，按照wind一级分类，信息技术47家，医疗保健26家，工业20家，材料12家，可选消费3家。与政策初衷基本一致，我们也希望有更多优质的企业上科创板，弥补此前A股的“比较劣势”。

图9：108家拟上市科创板企业行业分布

资料来源：Wind，点击可看大图。