房二代接班操盘“夕阳战略”：内房股市值演化观察点_风闻

原创： 丁真军作者为阿尔法工场研究员

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议） 

一张全国住宅竣工面积图，封死所有“屌丝房企”逆袭的通道。步入中老年的中国房地产行业，在主业方面已经不用多看，TOP5、TOP10、TOP20逐渐固化。

未来，主要由各大房地产企业接班人领导的夕阳战略，直接决定其市值表现。

01 “屌丝房企”逆袭的窗口已关闭

2012年开始，中国住宅竣工面积增长告一段落，增速从双位数跌落个位数甚至倒退，这预示着一个时代的终结。

（2012年-2016年住宅竣工面积增速分别为6.4%、-0.4%、2.7%、-8.8%、4.6%，点击可看大图）

那时，万科A(SZ:000002)喊出了白银时代，选择在一定程度上“自废双臂”。而最具代表性的碧桂园(HK:02007)、融创中国(HK:01918)等公司，则决定化身弄潮儿，踏上“博市场集中度”的最后一浪，给自己改变命运的机会。

(1)碧桂园成为周转界的传奇

底下项目公司为了几十项激励，均神勇异常。所以其成为了宇宙第一房企，合约销售从2012年的476亿到2018年的7287亿，增长了1431%，同期万科增长330%。

(2)融创中国成为并购界的奇葩

只要你有地，就有在融创那里拿到钱的机会，甚至是乐视网(SZ:300104)这样的PPT公司。当时乐视账上大概有20,920亩地（不包括与地方合作能拿到的地），大多在重点城市。融创150亿元的入股，隐含了这些土地的独家合作权，这写在合作条款里。

疯狂并购拿地的融创，业绩也是超级的好。合约销售从2012年的356亿到2018年的4600亿，增长了1192%。

今天，屌丝房企逆袭的窗口已经关闭，TOP5格局稳固（见下图），它们土储、现金、平台等方面的能力圈已经非常清晰。

（克而瑞数据，点击可看大图）

在市场以更快的速度寻低（2017年住宅竣工面积倒退7%，2018年倒退8.1%），寻找新平衡的阶段，行业格局难以被打破。

这次，万科的口号已经从白银时代变成活下去。无论如何，房地产盛世已去，市场接下来要如何演绎？需要重点观察各家的“夕阳战略”。

02 “夕阳战略”决定未来估值

何谓夕阳战略？就是行业整体走到生命周期的最后一段时，公司寻求增长的战略。

若未来前景一般，公司的市值很难有持续的增长。不同的夕阳战略，实际上决定了不同的市值表现。

(1)紧守主业

世茂房地产(HK:00813)以及新城控股(SH:601155)，可能属于毫无变阵紧守主业的代表，这从接班人的履历可以看出来。

世茂房地产的权利刚交接给房二代许世坛，其从2019年1月30日起将成为总裁，职位一路爬升的过程中许世坛始终只负责项目的运营和销售。

（左二，许世坛）

新城控股情况也大致相同，公子哥王晓松从2018年8月25日掌权，接手总裁铁王座，其分管新城三大事业部之一的商业开发事业部。

(2)多元化拓展

多元化分为温和与激进两种，与主业形成较强的协同是为温和拓展，比如恒大去做童世界游乐园和养生谷。

与主业偏离很远，协同性不够的是为激进拓展，比如融创太子孙喆一负责集团四大板块之一的融创文化（其他三块是地产、物业、文旅），业务包括乐融致新（原来的乐视致新）、乐创文娱、乐为金融和乐融云。

（孙喆一）

​激进多元化的例子，还有碧桂园二小姐杨惠妍负责的包括智慧农业、机器人和新零售等领域的探索。

作为夕阳战略的重头戏，多元化目前成功的例子还不多。但抛开成败，其更值得我们去关注。因为敢踏出这一步未必成功，但不踏出这一步只能与行业共存亡了。

李嘉诚家族的运作，是国内房地产公司值得学习的例子。

03 李嘉诚的“夕阳战略”

香港就那么大的地方，土地这一核心要素早已被瓜分完毕，慢周转捂地卖高价的模式之外，四大家族如何求发展呢？

太阳底下无新事，就是用地产的现金流来支持多元化。

李嘉诚家族的长实集团(HK:01113)经营房地产业务，目前市值2286亿港币。房地产业务之外，多元化业务强而有力。

长和(HK:00001)包括六大多元业务（港口、零售、基建、能源、电讯和投资），每项业务都是全球化扩张，目前市值3131亿港币。

（长和2018年财报，点击可看大图）

论到多元化的尝试，李嘉诚可以说不输于任何人，2008年甚至还投过当时泡沫巨大，估值150亿美元的Facebook。目前李嘉诚退休，长子李泽钜接班后延伸着战略，直接出手收购澳大利亚天然气公司APA Group。

而相比之下，再来看看郑裕彤的新世界发展(HK:00017)，还是主打房地产开发、物业租金和基建，业务基本在香港和内地，目前市值1304亿港币。对比新世界发展与长和的股价，差距也很大。

（长和与新世界发展K线叠加，点击可看大图）

买资产，以较大投入形成壁垒，以期未来能获得稳定现金流，这是永远值得尝试的一条路。

很多人认为李嘉诚等Old Money把港口等公用事业资产都买完了，哪还有资产买？即使旧资产没有了，还有新资产，譬如巴菲特买的苹果和亚马逊，我们年初提的各种“新基建”其实就是新资产。

投资者明白，市场虽然喜欢利润，但更喜欢未来的利润。没有夕阳战略的公司，没有较大增长前景的公司和咸鱼有什么区别，市值又如何能大幅增长呢？