良品铺子上市三问：低毛利、“虚”利润、质量风险何解？_风闻

2006年，从广东科龙离开后，杨红春将一直以来的创业想法付诸实践，想将各地零食汇到一家店铺里卖。两年后，曾与他一起在科龙工作的杨银芬加入进来：两个出身传统制造，接触工厂和电器的人，开始一起做零食。

这就是后来的良品铺子。去年，曾寻求在美上市并为此搭设红筹架构的良品铺子，向证监会递交上了招股说明书，将目标转向国内资本市场。

去年12月，在证监会就招股书给出审核意见后一个月内，良品铺子对招股书进行了修改，补充了有关企业业务的更多信息。今年1月，宣布吴亦凡为新代言人，良品铺子试图以此强化自己的“高端”品牌定位。

在资本市场与业务的双重动作下，良品铺子正泥沼深陷。国内休闲零食产业虽市场广阔，但行业分散，品牌众多，产品同质化严重，以良品铺子为例，它如今正面临三只松鼠、百草味、盐津铺子、来伊份等的全面挑战，在细分市场甚至有科尔沁、中粮山萃、沃隆等有力竞争者，更不用说每隔一段时间就出现的新“网红零食”与品牌。

**它在资本市场和品牌上的一系列动作，无疑都在向外界传递一个信息：**想从泥沼中跳出来，在更高维度上进行竞争。

理想是丰满的。而现实呢？

在它的那份招股书中，现实并不完满。低毛利高周转的盈利模式，诉讼频繁的前端销售与后端供应链，以及比较“虚”的利润，无一不是它理想之路上的“拦路虎”。

这是又一个囿于传统与新潮之间，蜕变将完未完的故事。

01｜********“高端”理想****

“零食没有性价比这一说。”早在2016年，担任良品铺子总裁的梁银芬就曾断言。

他家的东西也确实不便宜。在某电商平台上，同样是官方旗舰店与重量在750g的坚果产品，良品铺子的价格在149元，几乎在最高的那一档。其他品牌中，三只松鼠价格也是149元，好想你、百草味、沃隆等价格是139元，洽洽是109元。

在这些品牌中，除了将每日坚果这个品类打响的沃隆，其他品牌的差异在哪里？对于这个问题，很多消费者并不能给出清晰的答案。

“零食行业普遍存在品牌之间的同质化竞争，口味、包装等各方面的产品同质化以及产品线的趋同化，营销手段、营销途径的同质化现象明显。”去年12月由商务部流通产业促进中心发布的《消费升级背景下零食行业发展报告》曾这样写道。

今天你出了一款饮料，明天我也出一款；今天有人出了一个新品类，明天我也出一款……在中国其他行业普遍上演的同质化，在这个行业也上演得如火如荼。

**伴随同质化而来的就是盈利空间的收窄。**同样是在上述电商平台上，输入“坚果”之后，在有很多品牌和商品展示出来的同时，在每个商品图片上几乎都会有红色的优惠价格，“买赠”、“第二件半价”、“优惠券”、“满减”等电商常用套路在这个行业屡见不鲜。

△｜来源：某电商平台截图

如何跳出比价的怪圈？认为“零食没有性价比一说”的良品铺子，选择的升级路径是高端。

在今年1月，良品铺子率先提出战略升级，试图另辟蹊径打造高端零食品牌。在杨红春给出的详细理解中，这样的高端既包括产品、体验，也包括营销。

2019年1月7日，良品铺子在微博上披露了全新的品牌代言人吴亦凡，虽然没有给出具体的代言费用，但是再加上当红的迪丽热巴，其投入之大可想而知——曾有消息称，仅吴亦凡的代言费就达2500万。当然，在被TFboys、易烊千玺、杨洋等明星代言人频出的零食行业，这样的选择在意料之中。

02｜****流量现实

其实，在良品铺子的“高端”理想之下，却有一个低毛利高周转的“流量”现实。

数据显示，2015年到2017年度，以及2018年上半年，良品铺子的主营业务毛利率分别为32.93%、32.88%、29.52%和29.75%。对于2017年毛利率下降的原因，良品铺子的解释是“受加盟渠道及线上销售收入占比提升影响”。

**加盟模式、线上，这两种形式可以说是良品铺子近三年毛利率最低的两项业务——线上定价较低，价格战激烈，加盟模式链条长，让利明显。**截至去年上半年，其加盟模式毛利率为21.46%，远低于线下整体31.98%的水平；线上平台销售毛利率27.01%，低于主营业务29.75%的毛利率水平。

△｜来源：良品铺子招股书

2017年，放弃美股上市的良品铺子在着手拆除红筹架构的同时，开始为国内上市做准备，加大线上、线下渠道扩张，当然线下渠道扩张以加盟渠道为主。

以线下为例，招股书显示，其2017年在全国成立深圳、重庆、陕西、江苏、宁波、湖北、广东等地成立分公司，2018年在浙江、安徽、广西、上海等地成立分公司。

大力发展加盟、线上等业务对良品铺子毛利率还有另一重影响。如上图所示，加盟模式、线上平台销售，自2017年开始成为良品铺子最主要的两个销售渠道，2018年上半年两者占比分别达到了33.17%、44.85%。

受此影响，良品铺子的毛利率低于行业平均水平。招股书显示，来伊份、盐津铺子等线下、直营比重较大的品牌毛利率较高，去年上半年分别为43.30%、41.75%。而毛利率走低的良品铺子毛利率水平低于行业平均值，比如2016年度，其毛利率为32.88%，远低于行业平均水平39.80%。

△｜来源：良品铺子招股书

2016、2017以及2018年上半年的存货周转率分别为5.19、6.25、4.17。与好想你、盐津铺子、来伊份等同业企业相比，其周转率较高，比如2016年的5.19远高于行业3.58的平均水平。

△｜来源：良品铺子招股书

**这意味着，良品铺子商业模型的核心在于低毛利高周转，即通俗意义上的“薄利多销”。**类似服装时尚领域的Zara、优衣库，核心是大量SKU、快速的上新换代，以及平价的价格。

同时，这也是互联网领域所说的“流量”逻辑。对于重心逐渐向互联网这样的渠道靠拢的良品铺子来说，这样的逻辑再正常不过——当然不包括“平价”这一特点。

此前（2013年），良品铺子的SKU只有50个左右。2012年10月，良品铺子成立了单独的电子商务公司，独自开展电商业务，因此50个SKU基本上反映了良品铺子在线下零售时代的水平。

而随着线上业务的推进，互联网式销售以及消费更新换代速度的加快，其SKU逐渐扩充到了200个乃至更多，其官方旗舰店上可售卖的SKU在600到800个左右。一点财经统计发现，在某电商平台上，其官方旗舰店里有519款产品。

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03｜****不稳定的根基

明星、流量、SKU、线上等等词汇的加入，赋予了良品铺子这个从传统中走来的企业以新潮的色彩。在色彩艳丽的重重包装之下，如果向下观察它的根基，沉重、黑灰色等传统仍然深入它的骨髓。

随着淘宝式电商平台的兴起，委托代工这样的方式早已经为人所熟知。而在2006年，良品铺子刚刚开始的年份，这一模式还不那么普遍。

△｜来源：良品铺子招股书

先制订销售计划，然后寻找供应商进行生产加工与采购，之后推出市场卖给消费者，这就是良品铺子乃至当今的零食行业所普遍存在的委托加工模式。店（销售）厂（生产）分离，可以说是这一模式的核心。在这个偏向传统的模式之下，良品铺子乃至零食行业存在一个无法避免的问题，即产品质量问题频出。

在良品铺子之前，来伊份、三只松鼠等均曾踏上上市之路，在它们上市的过程中，产品质量问题已经成为它们绕不开的难题。

如今这样的难题同样摆在了良品铺子面前。招股书显示，其曾面临的多起诉讼正是与产品质量密切相关，比如去年5月，戴炎、江南春分别起诉良品电商，认为产品“野山小核桃仁”能量和脂肪含量超出GB 28050-2011《预包装食品营养标签通则》允许的误差范围。

此前，其还因为产品不合格被监管部门处罚。2017年3月，因子公司湖北良品铺子委托两家供应商加工生产的产品不符合食品安全标准，湖北食品药品监督管理局下发了《行政处罚决定书》，罚款金额64.28万元。不过对于“不合格”的详细情况，良品铺子在招股书中未有说明。

除了来自自身产品的直接质量问题，良品铺子同样存在隐性的、来自供应商的质量问题风险。

上海顶誉（上海顶誉食品有限公司）是良品铺子的五大供应商之一，去年上半年在良品铺子的采购金额中占比6.07%。

△｜来源：良品铺子招股书

资料显示，其曾多次因质量问题被监管部门处罚。国家企业信用信息公示系统显示，2016年8月，顶誉食品曾因生产的食品和食品添加剂与其标签、说明书的内容不符被上海市松江区市场监督管理局警告。

上海顶誉虽然一直位列良品铺子的前五大供应商，但是在2017年，良品铺子对其采购金额开始大幅上升，占比由2015年的2.96%、2016年的3.54%，提升到了2017年的4.64%，其一跃成为良品铺子的第一大供应商。同时，这一趋势在2018年仍然延续。

同样是在2017年，其股东结构也在发生变化。招股书显示，2017年9月，梁新科、顾青分别将自己持有的2.3%、9.69%股权转让给良品铺子的三位高管和股东。

△｜来源：良品铺子招股书

而梁新科、顾青同样也（曾）是上海顶誉母公司浙江顶誉的股东，并在其中担任高管。浙江顶誉是“久久丫”食品的生产制造商，梁新科是主要股东及董事长，在招股书中，良品铺子对其退出的原因解释为，他将专注于久久丫的经营与上市。

同样在2017年，天眼查显示，杨红春退出浙江顶誉的股东列表，2016年2月他曾参与浙江顶誉增资，持股2.8%。

04｜****利从何来？

除了“厂”之一端，在“店”之销售端，其同样存在不稳定因素。销售是良品铺子的核心业务，在其近万人（9294人，截至2018年6月）的员工构成中，销售人员7383人，占比达到了79.44%。

△｜来源：良品铺子招股书

在员工这一环，良品铺子存在很多传统企业所普遍存在的问题，即没有为部分员工缴纳社保和公积金。数据显示，2018年6月，随着上市计划的推进，它早已着手为员工缴纳社保，不过其员工中仍有6.24%的人未缴纳社保，7.62%的人未缴纳公积金。

据测算，2015年-2017以及2018年上半年，它预计补缴的社保公积金金额达到了1369.91万、1067.82万、460.66万、248.78万元，总计约3000万。仅去年上半年，其补缴金额占利润总额的比重就达到了1.54%。

△｜来源：良品铺子招股书

2015-2017年度以及2018年上半年，良品铺子的净利润从765.23万元一直增长至1.18亿元，以及1.13亿元。在这些利润中，有一部分正是由未缴纳的社保公积金带来的。

良品铺子净利润之“虚”还不只这一点。

**在良品铺子的净利润中，“非经常性损益”占比颇高。**2016年，其归母净利润为9895.55万元，其中归属于母公司股东的非经常性损益有3165.69万元，占比31.99%。2015年、2018年上半年这一占比都相当高，分别为28.74%、14.95%。

△｜来源：良品铺子招股书

这些非经常性损益主要囊括了政府补助、理财产品收益，尤其是政府补助，2015-2017年金额都相当之高，且较稳定，分别达到了1134.39万元、2421.89万元、2406.97万元。

△｜来源：良品铺子招股书

招股书显示，良品铺子所获得的政府补助主要来自于武汉市地方政府，尤其是武汉临空港经济技术开发区，即良品铺子总部所在地。

05｜****结语

在吃货遍地的中国，做零食的活下来不难，重要的是活得好。显然，良品铺子想从活跳跃到活得好。

如今零食市场的竞争已是“红海”，良品铺子想以“高端”从中杀出一条路来。只有在这个过程中，现在还比较“虚”的它才能变得更实，身上仍然受传统发展模式诸多限制的它才能跳脱出来，有余力做更多改变。

一手抓上市，一手抓高端，如今的它在拼命向上。但是正如一边喊着“数字化”一边只有十多人的研发人员那样，它的向上之路还有诸多弯路要走。

来源：一点财经（yidiancaijing）

作者：邱   韵

编辑：刘   煜

审校：苏慕凝