同是“教育+游戏”，天舟文化与网龙结果为何大相径庭_风闻

同是“教育+游戏”双主业发展的上市公司，为何结果却如此不同？

本文作者 | 许林艳

近日，“教育+游戏”双主业驱动的上市公司接连发布2018年年报。

天舟文化（300148.SZ）2018年营收实现11.26亿元，同比增长20.28%；净利润亏损10.86亿元；经营活动产生的现金流量净额为1.46亿元，同比降低30.85%。这已经是天舟文化连续两年业绩下滑，只不过今年的跟头摔得有点惨烈。

相比于天舟文化的巨额亏损，网龙（00777.HK）的收益和经营溢价却都创下历史新高。2018年，公司收益为50.38亿元，同比增长30.2%；经营溢价扭亏为盈，实现5.26亿元；经营现金流实现6.94亿元，同比上涨105.9%。

同是“教育+游戏”双主业发展的上市公司，为何结果却如此不同？

网龙与天舟文化的“游戏+教育”之路

天舟文化成立于2003年，最初其主要经营的是青少年教辅和书籍，是湖南省规模最大的民营图书企业，于2010年12月成功登陆A股，被誉为“民营出版第一股”。

公司净利润在上市后的3年里一直都处于不温不火的状态，这和其所处的行业特性也有关系，因为出版行业本身也不是一个高成长的行业。

虽然在这其中公司实施了几项举措，比如从湖南省走出去，在北京成立事业部；与中国教科院合资建立“教育内容资源研发与服务平台”，延伸做教育培训业务。但是看似颇具前景的教培业务并未给公司带来利润，反而进展缓慢，对公司财务造成拖累。

增速逐渐放缓的传统主业似乎越来越无力支撑天舟文化几十亿的市值，2012年、2013年的业绩下滑与停滞不前让天舟文化嗅到了危机。在此种情况下，公司瞄上了呈爆发式增长的网络游戏市场。

（图片来源：艾瑞咨询《中国网络游戏行业研究报告》）

2013年公司看准了神奇时代，开始通过外延并购的方式布局自己的游戏产业。

发展至今，天舟文化的主营业务有二：图书出版与发行业务；手机游戏的研发、发行、代理与运营业务，且手游已经成为了公司主要创收板块。2018年公司游戏业务营收实现6.89亿元，占总营收的61.24%，而图书出版发行业务仅占总营收的38.76%，而且网游营收的增速明显高于图书出版发行的业务。

与天舟文化的发展有所不同，网龙是依靠游戏起家，成立于1999年。其自主研发的《魔域》、《征途》、《英雄之刃》等都深受市场欢迎，2018年下半年《魔域》口袋版和《魔域手游》平均每月的月流水达1个亿。不仅如此，网龙还建立了中国第一个网络游戏门户17173.com，还有智能手机服务平台—91无线，并于2013年以19亿美金的价格出售给了百度，成为当时中国互联网史上最大的并购项目。

**与初期天舟文化主要驻扎在湖南省内不同，网龙从2003年就开始在多个国家运营旗下的多款网络游戏。**2007年公司成功登陆港股。2010年公司开始多元化发展之路，当年成立了“网龙华渔教育”，采用并购手段开始了其教育板块的布局之路。网龙瞄准的方向是移动互联网教育。

网龙的教育与游戏板块发展的较为均衡（由于网龙的移动解决方案、产品及营销收益板块营收相对而言较低，故不将其作为支撑公司发展的主要动力）。2018年公司游戏业务营收为23.67亿元，占集团总营收的47.0%；教育业务营收为25.66亿元，占集团总营收的50.9%。在游戏业务高速增长的同时，其教育业务也在以稳健的步伐向前迈进，2018年教育板块营收增速为21.9%。据RHB的研报显示，目前看来Edmodo所在的美国在线教育市场不仅市场巨大，而且竞争温和。由此可见，在Edmodo启动服务之后，网龙的教育战队中又将增添一员大将。

二者相比，天舟文化的游戏业务占比偏高，由此国家游戏政策的变动对其业绩影响会更大，如果发生去年一样暂停游戏版号审批的情况，天舟文化受到的影响也会更大。

同样的扩张策略，不一样的扩张结果

天舟文化的并购能力似乎出了问题。公司的几次收购都可以称得上高商誉收购，其中神奇时代确认商誉为11.24亿元，游爱网络确认商誉为14.24亿元，人民今典确认商誉为1.39亿元，海南奇遇确认商誉为2.47亿元。然而子公司的业绩完成情况却未能追上天舟文化的高期盼。

计提商誉减值之前，天舟文化的商誉已经高达25.97亿元，其当年总资产为47.74亿，商誉占比已经超过50%。

对天舟文化意义非凡的神奇时代并未为其创造出属于天舟文化的“神奇时代”。虽然神奇时代顺利完成了其2013年-2015年的对赌协议，不过从2017年开始其业绩就出现了大滑坡。据悉，2017年神奇时代净利润仅为7835万元，2018年更是有过之而无不及，上半年净利润只有1598万元。

在神奇时代业绩骤减的大背景下，天舟文化第一大股东天鸿投资在年报公布前已经完成减持共2534.80万股，减持套现总金额达1.89亿元。

2018年天舟文化对并购神奇时代产生的商誉计提减值准备10.36亿元。此外，其重金收购的游爱网络在2018年也未能完成对赌业绩。

屋漏偏逢连夜雨，天舟文化在教育领域的投资情况也并不乐观。2015年，天舟文化斥资1.7亿元投资北京决胜嘉业教育科技有限公司（现已更名为决胜教育科技集团股份有限公司，以下简称“决胜股份”），获得其18.89%的股份，但是近日由于决胜股份亏损严重，天舟文化已经向中国贸仲提交仲裁申请，要求行使回购权。决胜股份在2016年成功挂牌，但是此后净利润一直处于亏损状态，且亏损额度逐年扩大。

不过，天舟文化游戏业务受阻与2018年游戏行业政策和行业大环境增速下滑也不无关系，剔除商誉因素，公司归母净利润实现2亿元。**尽管如此，从2017年和2018年公司总营收与总成本的变动情况可知，公司的赚钱能力仍受质疑。**2017年公司总营收为9.36亿元，总成本为8.15亿元；2018年公司营收为11.26亿元，但是成本却增至23.03亿元，总成本为总营收的2倍多，由此可见其盈利能力低迷。

同样的外延并购，网龙却是收获颇丰。连续三年亏损的净利润终于打了一个翻身仗。

除去游戏业务收益的屡创新高，教育业务板块也实现了飞跃式增长，响应国家政策则是其业绩上涨的主要因素。在“一带一路”的倡议下，公司业务扩张到了埃及、尼日利亚、肯尼亚和马来西亚等新兴国家市场，同时，网龙还完成了莫斯科“智慧城市”倡议之在线学校长远发展项目第二阶段的大规模订单，由此，2018年Promethean项目较去年净溢利增长超30倍，达1.52亿元，2017年这一数字仅为500万元。Edmodo项目的总用户数量已经超过1亿人，遍布190多个国家，预计2019年下半年可以实现变现。近日，中泰国际给予网龙买入评级，目标价为29.30港元。