说说常识：片面批判中国经济中的杠杆现象是错误的_风闻

       近几年来，中国经济中的杠杆率现象，一直被西方经济理论界人士，以及西方经济理论在中国的传播者们当做最重要的批判内容。这些人不顾中国经济发展客观环境与的需要，片面批判中国经济中的杠杆率上升现象，臆测与肆意渲染中国政府用提高杠杆率的手段刺激经济的风险性。

       好在虽然中国政府的一些官员也深受西方经济理论的影响，在很多场合下也发出了一些与这些人一样的错误言论。但在总体上，他们不得不根据中国经济环境的实际需要进行政策操作，因此并没有被这种错误的思想严重影响到中国经济的相对正常运行。

       那么，中国经济中的杠杆率情况究竟如何了呢？我们看看如下数据：

       据财政部预算司副司长郝磊介绍，截至2018年末，我国地方政府债务余额18.39万亿元，加上中央政府债务余额14.96万亿元，按照国家统计局公布的GDP初步核算数计算，政府债务的负债率（债务余额/GDP）为37%，低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

       根据财政部公布2018年1-12月全国国有及国有控股企业经济运行情况数据。

　　财政部资产管理司介绍，2018年1-12月，全国国有企业经济运行继续保持较好态势。盈利能力和偿债能力比上年同期均有所提升，利润增幅高于收入2.9个百分点，石油石化、钢铁等行业利润增幅较大。

　　具体来看，在营业总收入上，2018年1-12月，国有企业营业总收入587500.7亿元，同比增长10%。其中，中央企业338781.8亿元，同比增长9.8%；地方国有企业248718.9亿元，同比增长10.4%。

　　实现利润方面，2018年1-12月，国有企业利润总额33877.7亿元，同比增长12.9%。其中，中央企业20399.1亿元，同比增长12.7%；地方国有企业13478.6亿元，同比增长13.2%。

　　2018年1-12月，国有企业税后净利润24653.7亿元，增长12.1%。归属于母公司所有者的净利润15311.6亿元，增长10.1%。       

      在资产、负债和所有者权益方面，2018年12月末，国有企业资产总额1787482.9亿元——2015年为117万亿，同比增长8.4%；负债总额1156474.8亿元，同比增长8.1%；所有者权益合计631008.1亿元，同比增长9%。

　　其中，中央企业资产总额803391.7亿元，同比增长6.7%；负债总额543908.6亿元，同比增长6.3%；所有者权益合计259483.1亿元，同比增长7.5%。地方国有企业资产总额984091.2亿元，同比增长9.8%；负债总额612566.2亿元，同比增长9.6%；所有者权益合计371525亿元，同比增长10.1%。

　　在资产负债率上，2018年12月末，国有企业资产负债率64.7%，降低0.2个百分点。中央企业67.7%，降低0.3个百分点。地方国有企业62.3%，降低0.1个百分点。

        另外，穆迪估计中国地方政府或有负债总额为60万亿元，相当于地方政府直接负债总额的3.3倍。

        这个有点扯：地方政府的或有负债，应该主要是对于地方国企负债的担保义务。而地方国企负债总额都只有61万多亿，且资产负债率仅为62.3%，总体上不存在转化为政府真实财政负担的前景。

        至于地方政府或有负债中还有一部分，是因为中国经济体制转变原因导致，未来需要支出的部分财政负担，且不说单独对中国进行这样的分析，在逻辑上有问题，就是计算起来，也不会是很巨大的数据了。

        只要中国经济继续保持较高速增长，地方政府的或有负债就完全不是问题。而中国经济的继续较高速增长，就中国目前的形势分析，风险并不很大——当然，按照一些人对中国经济杠杆率的分析，以为中国将会被负债压垮的结论，风险应该早已经爆发了。

        按道理，政府或有负债这个问题，在经济长期陷入低迷状态的西方国家，应该更严重。

        因为西方国家政府的债务日益沉重，寅吃卯粮已经是正常现象。这就意味着，他们的财政必然将越来越不足以应付未来的刚性支出，也就是未来的财政缺口会越来越大，极有可能在未来不得不因此而形成新的财政负债。

        而事实上，美国一些地方政府的破产，一个重要原因应该就是过去的或有负债导致的。原因就是以前因为政府财政能力不足，只好将一部分问题延后解决。而政府负债越来越大，导致被迫延后支付的财政问题越来越多，最终导致了政府破产。

        可是现在人们都只分析中国的地方政府的或有负债问题。对已经导致一些地方政府破产的西方国家政府的或有负债问题从不讨论。

        是这些人对中国特别热爱吗？不是的，是因为西方国家政府的显性负债问题，已经令他们不再有兴趣讨论这些国家或有负债问题了——那会让他们完全没有理由看衰中国经济的。

        人们应该明白的是，西方国家之所以会使用债务与GDP的比值来衡量杠杆率，是因为他们的社会已经彻底私有化，政府手中已经没有多少资产了。如果用债务与资产的比值来衡量杠杆率，大家猜猜会是多少倍？于是他们只好以债务与GDP的比值这个指标，来衡量杠杆率的高低。

        这虽然不符合正规的财务指标要求，却也是西方国家不得已环境下的合理之举：既然债务不能用资产来抵消了，那么用GDP来代替资产也无不可。因为GDP包含有政府收入。一定比重的GDP中的政府收入，可以让一定比重的债务得到偿还。于是合理的债务与GDP的比值就可以让市场放心。

        当然这很明显是违背了正统财务规则：债务的是否偿还，只能以债务人的意愿来决定，而没有债务人的充足资产做担保，说实话作为银行贷款工作者，我是放心不下的。事实上西方国家的债务风险也是在越来越严重。

        也就是说，西方人用债务与GDP的比值作为杠杆率的定义，并不是原来就应该的标准。而中国政府现在手中拥有巨大的资产可以作为债务的抵消，就没有必要使用西方人不得已而使用的杠杆率定义。因为既然有足够资产可以抵消债务，为什么不使用正规的杠杆率定义？

        人们之所以会担心经济活动中的杠杆率过高，是因为如果出现大规模的资不抵债现象，会导致经济活动中资金链断裂。只要负债占总资产的比重合理，债务清偿就不会有风险，经济活动中的资金链断裂现象就不会出现。

        从这个财务逻辑出发，我们也可以看到使用正规杠杆率定义，也就是说用债务与资产、或者自有资本的比值，来定义杠杆率，才是合理的。

        很显然，如果用这样的杠杆率定义，当今世界上更应该“去杠杆”的国家不是中国，而是西方国家。可是他们却仍然在大规模量化宽松，也就是大规模印钞票，却指责中国的杠杆率太高了。

        有人会说，资产价值决定于市场的认同，今天在看似合理的资产价值判断环境下，不太高的资产负债率，明天也许就会因为市场判断的变化，资产变得一钱不值，于是资产负债率过高。所以人们不能因为中国政府手中有资产，就以为中国的杠杆率不高。

        这倒是有一些道理。所以我也没说中国不应该“去杠杆”，而只是说更应该“去杠杆”的国家不是中国。

        另外，市场对于资产的价值判断来自于利润的空间。很明显今天的中国市场上利润空间远大于世界其他主要经济体，因此中国的经济增速才能够依然保持较快速度。这充分地说明了中国市场上资产价值的相对可靠。

        从这个角度分析，中国的资产价值判断目前问题不大，那么以债务与资产的比值衡量，中国经济的杠杆率与别的国家比，相对依然不高。

        有人可能会说，你这里只从政府与国企的资产负债状况分析了杠杆率，没有从私企与居民的负债情况进行分析。因此分析是不全面的，结论也就可能是错误的。

        逻辑上这个指责是对的。但是指责中国杠杆率过高的人，说的就是中国的国企负债，和中国地方政府的或有负债，成为了债务风险的原因。

        至于中国的私企与居民负债情况，他们一直在说中国的私企杠杆率过低；同时，认为中国居民消费水平偏低，导致居民储蓄率偏高。这两者又构成中国经济发展中的另一大隐患。        

        居民负债的增长，与世界其他国家比较，中国在这方面的绝对水平依然处于很安全的水平，是毋庸多言的。至于说居民债务增长速度很快，随着房贷方面的逐渐收紧，已经在逐步减缓。虽然是一个需要注意的问题，却还远不构成高杠杆风险的程度。

        而且居民负债的增加，对于缓解企业负债增加是有很大正面作用的。当然任何一部门的负债增加过多都不好。但是今天的中国是居民负债偏少而企业负债偏多。

        因此只要不是因为过度投机导致的居民负债增加，根据经济规律，就证明了居民的经济活动愿望增强，是好现象而不是坏现象。        

        事实上，这些年中国的杠杆率上升相对较快的原因，就在于资产价格上涨的预期相对明显。人们相对愿意增加负债去追求资产。

        而资产价格上涨预期悲观的西方国家，尽管不断用通过央行直接购买市场资产的手段大规模印钞，企业与民众依然不肯增加负债购买资产，央行放出来的货币又回到银行系统睡大觉去了。其中日本就是一个典型现象：

        根据日本央行公布的数据显示，执行大规模量化宽松政策后，截至2016年6月20日，日本货币供应量已达400.47万亿日元，历史上首次突破400万亿日元。日本央行在黑田东彦担任行长后从2013年4月起推行大规模量化宽松政策，力争实现2%的通胀目标。

        然而，这400.47万亿日元的分布情况是，金融机构在央行的活期存款余额为300.7万亿日元，剩余的99.77万亿日元以纸币或其他货币形式在社会上流通。

        也就是说，日本央行向市场供应的400多万亿货币中的大多数——300多万亿——没有进入市场流通环节，进入经济活动中的只有不到100万亿。原因是市场对未来前景不看好。于是导致了市场流通环节货币量偏少、形成通货紧缩。

        从日本这个现象来分析，民间的杠杆率，不是政府想要它高就能够高得起来的。要提高民间的杠杆率，需要的是市场资产的乐观预期。

        而市场资产的乐观预期，只能建立在经济发展状况较好的基础上。在逻辑上，这是与西方经济理论中的“理性经济人”相符合的——虽然我对这个“理性经济人”概念有另外的解读。

        说到这里顺便提一下，批判中国杠杆率现象的人都是尊重从西方经济理论教条的。他们在另外的场合下，会用西方经济理论中的一个“理性经济人”概念作为批判政府调控市场的理由。可是当他们批判中国的杠杆率现象的时候，就突然忘记了“理性经济人”概念了。这是一个有趣的理论现象。

        我说这些，并不是反对降低杠杆率。因为在经济发展速度基本满足了社会就业的要求的情况下，适当遏制杠杆率上升的速度甚至于降低杠杆率，对于经济的可持续快速发展是有利的。

        但是，降低杠杆率不能在经济状况不好的环境下进行，理由很简单：这样会进一步导致市场预期悲观，资产价值降低，结果只会是实际杠杆率上升。

        在经济环境不是很好的环境下，降低杠杆率有两种方法：

        1、强行压缩信贷规模，这样的结果会导致经济崩溃，在经济崩溃中注销破产企业的负债。

        其结果，因为市场资产的更先一步被消灭，未必真的可以降低杠杆率——负债规模是会减少，但同时，资产规模以及经济规模也会减少得更多，资产减少了，资产负债率是会上升的，而资产负债率上升，也就是杠杆率上升。

        2、通过包括适当对财富效应较好的领域增加杠杆的手段，刺激经济的发展，扭转市场对资产价格的悲观预期。通过促进经济发展，增加企业利润，在企业利润增长的同时，适当遏制杠杆率的上升。

        这时候，一方面，利润增加，会增厚企业的权益资本；另一方面，利润预期向好，会导致资产的市场价值上升，杠杆率自然就降低了。