对话丘栋荣：很漂亮的公司是很脆弱的_风闻

曲艳丽 | 文

丘栋荣，一个很久以前我就想好好写写的基金经理。

某次小型会议，丘栋荣步入，全场媒体老师齐齐鼓掌，这极少见，足见其受追捧程度。

丘栋荣外形很好，难得的是帅气中还有一丝腼腆和朴实，着装品味更是一等一。很久以前，他就是衬衫袖口袖名字的那种。

最近五年内，他迅速蹿红，业绩稳定，是少壮派基金经理的翘楚。

江山各领风骚，这本身没有什么值得称道。丘栋荣的有趣之处在于，他的投资理念是非常成逻辑体系的，我的理解是类似“PB-ROE模型”，不知不觉被他说服。

我特意查过的，他毕业于天津大学，早年是化工工程师。这样的履历在清北复交遍地的金融圈，实在庸常，但是，他真的与众不同。

以下对话发生于2018年12月7日，中庚基金会议室。

问：股票到底是不是好资产？

丘栋荣：其实，权益类资产的长期回报率几乎是最高的，在所有资产类别里。

但是，波动性很高。投资者往往在5000点时买的最多。

像大家最喜欢的房子、信用债，核心价值并非收益率有多高，而是波动性和风险小，可以加杠杆去买。

这一点是非常尴尬的。

问：你的投资策略的本质是什么？

丘栋荣：低估值策略，买得便宜，隐含回报率高。

问： 这算是价值投资吗？

丘栋荣：传统价值投资关注高确定性的东西，所谓的“白马股”、好公司、好行业。

我们只认为，“价格合适”是好的。

如果价格不合适，别的资产也可能是好的。

最好的策略，每一个时代都不一样，90年代庄股、03年前五朵金花，到09年后的小盘股，再到后面的成长股、互联网，又重新回到白马股。

一个有生命力的策略，是适应不同市场环境下的变化。

问：具体而言？

丘栋荣：一、价值投资。但我们所说的“价值投资”，有非常非常严格的壁垒，即预期****回报必须全部来自资产本身的盈利或现金流。

例如，买股票就看盈利和现金流、买房子就看租金的回报、买债券就看票息，买黄金的真实回报在我看来就是零。

这是我们关注的真实回报，而不是指望交易和价格的波动。

我不会去做纯主题或者纯博弈的投资，更不会参与到那些庞氏骗局里。主题投资是典型的庞氏骗局，因为相信后面有傻瓜接盘。

我们为什么能够获得超额回报？原因只有一个，我们买到便宜的。而且是实质上的便宜，而不是形式上的便宜。

低估值，一定是经过周期性和风险调整之后。

例如，房地产公司10倍市盈率左右，成长股20倍市盈率左右，可能20倍更便宜。原因是，处于周期高点的行业，后期可能会下滑，而成长股在周期的低点。

但最终，买的原因就只有一个，便宜。这是我们所定义的“原教旨主义的价值投资”。

二、以不确定性定价为核心。

这一点解释有点复杂。传统投资者以确定性为核心，我们恰好相反。

传统投资者之所以会买一个资产，是因为“我知道它未来会是怎样”。但是，我们认为，未来如何是不可100%确定的。

举个例子，买房或者买房地产公司的股票。

为什么我们在14-16年买了很多房地产公司的股票？

传统价值投资者会说房价要涨或者房地产政策放松。

我们不是这么想的。我们认为，房价会怎么样是不确定性的，可能涨也可能跌。但是，当时，基于“房价”这样一个不确定性的风险因素，房地产股票的资产定价是非常非常有吸引力的。

当时股价按ROE折价50-70%，市盈率只有3-4倍。

如果房价涨30%、50%、一倍，房地产公司股东可以赚非常非常多的钱。

如果房价不涨不跌，现价卖房，收回现金，股东赚很多钱。

如果房价跌30%，股东还能赚10%。

只有房价打五折，股东开始亏钱。

我们当时计算的是，如果房价涨一倍，地产股涨五倍。

有人问我：“你们是不是知道房价要涨？” 

没有，我们甚至做好了房价跌30%的准备。

核心点，并非研究房价涨跌，这是很难的。核心是以房价为不确定性因素，不同的资产房子、股票、债券到底定价是如何的概率分布。

为什么我们非常不看好白酒白电？

并不是我知道未来行业景气度会下滑，而是它有可能下滑、有可能不下滑，也可能一直维持非常繁荣的状态。

但是，它的定价非常贵的。景气度维持的话，你也赚不到什么钱。反过来，一旦出现任何问题，它就会往下掉，会亏很多钱。

我为什么要买这种资产？

我们最不喜欢的资产，恰恰是那种看起来很漂亮的公司。

以现在的定价，很漂亮的公司是很脆弱的。而看起来很垃圾的公司，是非常有韧性的。

始终以不确定性为核心，而不是预测未来。这一点是我们整个体系真正的核心。

问：听起来像是薛定谔的猫？

丘栋荣：还有第三点，是风险管理。黑天鹅是必然发生的，只是不知道什么时候。

问：如何看当下的市场环境？(对话发生于2018年12月7日)

丘栋荣：权益类资产的整体风险水平，其实还不算特别低，整体还有20%以上的波动性，比2014年的黄金时代高。

但是，预期回报率提高了非常多，“风险补偿”比较高。(注：风险补偿是投资者因承担投资风险而要求的超过货币时间价值的那部分额外报酬)

因此，我们对权益资产的乐观，并非因为基本面风险小，而是因为估值已经掉了非常多，价格发现比较充分。

意味着，如果你有风险承受能力的话，应该去承受。

此外，其他资产类别的收益下降非常多，例如债券、余额宝。

问：板块你如何选择？(对话发生于2018年12月7日)

丘栋荣：熊市更应该看好成长股，甚至可以买一些梦想。

熊市，大部分股票会非常非常便宜，其中，好公司和成长股会更便宜。

熊市里的梦想是很便宜的，乃至是免费的，而牛市里的梦想太贵了。

我们会关注有未来成长性，同时估值又便宜，还很分散的股票，可能在一些中小市值股票会比较多。

现在的状况，与12年底是非常接近的。

最谨慎的，是周期性ROE水平较高的行业，典型的如房地产产业链和供给侧产业链。高ROE是周期性因素导致，而非结构性原因。

现在，我为什么喜欢小盘股？因为性价比。

问：所以，你买了很多便宜的梦想？(对话发生于2018年12月7日)

丘栋荣：跟你说一个数字。5000点时，我的组合市盈率只有12倍，现在是13倍。

因为我买的是成长股。熊市的时候进攻，牛市的时候防御，因为熊市总会结束的。

牛市不要比谁涨得多，最疯狂的人涨得最多。熊市不要比谁跌得最少，空仓的人跌得最少。

问：你觉得你是走明星基金经理路线的吗？

丘栋荣：以明星基金经理为核心的、个人英雄主义的思路，面临的瓶颈是越来越多的。

投资已经不再是简单的手工作坊，而是工业化时代。

问：你偶尔会从众吗？

丘栋荣：我们会去做一些感觉是有些困难，但是隐含价值比较高的事情，例如，去卖比较难卖的产品。如果特别火的话，往往是隐含一些风险的。

后记

我喜欢丘栋荣的一点是，兵无常势，水无常形。

在他的价值观里，白马股不是永远都金光闪闪，st也可能是小宝贝。

在对话中，反复不停地听到他说“买的便宜”、“最重要的是，价格非常合适”。

他是以大盘股起家的，在中庚基金履新后，第二只发的基金竟是中小盘。

在这样一个纷繁多变的股票市场里，我想，这样灵活的姿态，头脑中没有那么多条条框框，挺有意思。

就像风清扬当年传授令狐冲的“无招胜有招”，实质上，是不要以同一个姿势去面对变化。