高难饱：为什么中国新一轮经济增长股票市场收益将远远超过房地产(五）？_风闻

在本文第四部分，我们已经讲清楚：

1、经济正常发展时期，不断升级的供给创造有效需求，而不是相反。

2、需求管理,基于短期静态均衡的逻辑前提和分析框架，决定了它不适用于分析解决经济长期动态发展问题。因此，需求管理一旦从补偿性政策（短期）转变为刺激经济增长的手段（长期），其固有的弊病——“我们所假定不变者，乃：现有劳力之技巧与数量，现有资本设备之质与量，现有生产技术，竞争程度，消费者之嗜尚与习惯，各种各类劳力活动（包括监督组织等劳心活动）之负效用，以及社会结构，——包括（除了下举变数以外）决定国民所得之分配之种种势力。这并是说，我们真假定这些因素不会变更，我们只是说，在本书中，我们不讨论也不顾及到这些因素改变所起的影响与后果。”——将无可避免暴露出来，将经济引向“滞涨”。

3、美国50、60年代经济增长与70年代经济“滞涨”证明了上述观点，中国经济增长（参见本文第二部分）也证明了这一点。

4、从美国、中国的股票市场走势可以看出：凡是以扩张性财政政策、货币政策刺激经济增长的时期，其后就是股票市场震荡时期，投资价值观倾向于高市值、低估值的大盘蓝筹；经济在经历紧缩、萧条之后，就是股票上涨时期，投资价值观倾向于高增长的科技类股票；“创造性毁灭”和“创新群聚”是背后的原因。

一

   供给学派、里根经济学和美国股市。

   70年代“滞涨”使美国陷入烦恼。哥伦比亚大学教授芒德尔在70年代初期多次批评政府的经济政策。1974年他反对福特政府征收所得税附加控制物价的方案，主张降低税率、鼓励生产，稳定美元价值以抑制通货膨胀。

   芒德尔的观点得到了拉弗和万尼斯基的注意和赞赏。70年代后半期，拉弗、万尼斯基、罗伯茨等人利用《华尔街日报》鼓吹他们的观点。万尼斯基《世界运转方式》、吉尔德《财富与贫困》，为供给学派奠定了理论基础。

阿瑟.拉弗（Arthur Laffer)因“拉弗曲线”扬名，这条曲线描绘了税率与税收的关系，最初画在华盛顿饭店的餐巾纸上——凯恩斯主义者不承认这条曲线。

1980年1月，里根竞选总统成功，竞选班子安排经济学家给里根上课，第一位就是拉弗。当拉弗说到税率高于某一数值人们就不愿意工作时，里根兴奋地站起来说：“对，就是这样。二战时候，我在’大钱币’公司当演员，当时收入附加税90%，我们只要拍四部电影就达到这个税率，如果再拍第五部，那第五部赚来的钱90%就要交税，我们几乎赚不到钱。所以，拍完四部我们就到国外旅游去了。”

拉弗后来成为里根总统的经济顾问，他在表述供给经济学时说，“提供一套基于个人和企业刺激的分析结构。人们随着刺激而改变行为，为积极性刺激吸引，见消极性刺激回避。政府在这一结构中的任务在于使用其职权去改变刺激以影响社会行为。”

供给学派的主要观点：

1、供给创造需求

在供给和需求的关系上，供给起决定作用。社会购买力取决于社会生产能力，人在向社会提供商品过程中自然会创造出多方面的需求。

2、提倡市场经济，反对政府干预

   认为企业家的创业精神和自由经营活动是促进生产，增加供给的关键因素，而自由竞争的市场经济是企业家施展才能的最佳经济体制。国家干预不仅会破坏市场经济自动调节机制，还会损害经济中的供给力量。比如，凯恩斯主义以充分就业为首要目标，注重需求方面的短期效果，不注重供给方面的长期利益；注重收入再分配调节，把以税收、公债形式从企业和个人那里征集来的社会财富，通过财政转移支付变成巨大的消费损耗掉，降低了资本积累，阻碍了生产发展，削弱了供给能力。

   3、通过减税刺激投资，增加供给

   认为税率变动影响劳动力的供给和结构，影响储蓄、投资和各类经济活动。人进行经济活动的最终目的是获得收益，但他们关心的不是收入总额，而是收入净额，因此，税率，尤其是边际税率是关键因素。高税率减少净收入，挫伤劳动热情，减少储蓄，导致利率上升、投资萎缩，生产增长缓慢，商品供给不足。

   减税不仅将国民收入更多的积累在企业和个人手上，用以扩大储蓄和投资，增加供给，而且不一定会降低政府税收收入，因为决定税收总额的不仅是税率，更主要是课税基数的高低。供给学派用拉弗曲线来说明税收和税率之间的函数关系。

4、重视智力资本和科技进步，反对过多社会福利

认为“一国实际收入的增长，取决于有形资本与智力资本的积累，取决于劳动力的质量与努力程度。”尤其是智力资本所形成的科技革命，迅速改变物质生产和人们的生活面貌，是人类福利的源泉。

过多的福利削弱了储蓄与投资的积极性，压抑了积蓄智力资本的动力，滋长了穷人的依赖心理，人们不工作、不储蓄、不学习也能生存，不利于增加投资、扩大就业。

5、控制货币，控制通货膨胀

主张稳定货币发行量，只有控制住通货膨胀，企业和个人的投资才能有稳定的金融环境。

   里根在就任总统的电视演说中提到：1960年的1美元到1981年只值3角6分，这导致个人储蓄率大幅下降。尽管工资随着通货膨胀同步上涨，但是同时推高了人们的税收等级，通胀和边际税率的提高严重打击了人民的生活水平。社会分配严重不均，尤其是年轻人和靠固定收入为生的老人陷入困境。这种经济环境也影响了市场的投资预期，工人怠工、企业无心研发新产品、失业率上升。

1980年美国通货膨胀率13.52%。1979-1981年，美联储主席保罗.沃尔克勇敢又坚韧地将美元利率提高到20%，遏制了持续多年的通货膨胀，美元信心逐步恢复。沃尔克在一次访谈中说，“如果1979年以前有人告诉我，我会当上美联储主席并把利率提升到20%，我肯定会凿个洞钻进去大哭一场。”持续通货膨胀会影响居民生活水平和企业投资，但采取货币紧缩政策会冲击房地产市场并加剧债务人借贷和偿债风险。沃尔克回忆说，“房地产公司的老板们每天都来拜访我，他们不停地询问这一切何时才能结束。”“还不起贷款的农民们将卡车开进华盛顿，堵在美联储总部的门口。”

1981年，里根上台，向国会提出“经济复兴计划”，开头就声明，他的计划与以需求学派为指导思想的政策彻底决裂，改以供给学派理论做依据：

1、削减财政开支（不包括军费），特别是社会福利开支，减少财政赤字，至1984年实现财政收支平衡；

2、大规模减税，三年内减少个人所得税3004亿美元；企业实行加速折旧税收优惠政策；

3、放松政府对企业的管制，减少国家对企业的干预，推行金融自由化；

4、严格控制货币供应量增长，实行稳定的货币政策以抑制通货膨胀。

该计划反映了里根经济学的基本设想：摒弃需求管理对工资、物价的控制和随机应变的货币政策；通过减税和紧缩政府开支，实现预算平衡和货币供应量的稳定增长；放松政府对企业的干预和限制，通过刺激供给、自由竞争，使美国经济实现自动复兴和发展。

最初，为终结通货膨胀而紧缩的货币供应抑制了投资，抵消了减税对投资的刺激作用，美国经济在1981年7月开始急剧衰退，并在1982年11月跌至谷底，工业生产指数比前两年直降8.7%。然而，1983年开始戏剧性的复苏，GDP增速4.6%，一直到里根任期结束，GDP增速都维持在3.5%以上。失业率从1983年7月开始下降，至1989年末一直维持在6%以内。工业生产指数在1983年2月开始回升，至1989年12月达到68.3，比1983年初增长29.8%。通货膨胀率下降至1986年的1.9%。

产业结构升级。传统产业在改造中焕发新的生机，新兴服务业发展迅速，高新技术服务业成为新的经济增长点，就业人口加速向服务部门转移。1980-1984年整个工业年增长率2.9%，而高新技术产业年均增长率高达14%。高新技术行业主要包括电子工业、生物技术工业、自动化生产体系和核能工业等。

供给侧改革催生了上世纪90年代“新经济”崛起，计算机和英特网的诞生最初与军方有关，国防工业在集成电路、飞机、新材料等行业也拥有先进的技术。里根时期金融自由化推动新兴产业融资，为军队技术转为民用奠定了基础。1979年风险投资额仅为25亿美元，1997年达到6000亿美元，18年间增长了240倍。资金主要投向信息技术、生命科学等高技术产业，微软、英特尔、苹果、雅虎等一大批新兴产业都得益于风险投资。

1993年9月，克林顿上台后迅速拟定“全国信息基础设施”发展方案，2000年美国信息技术产业已占GDP10%以上，一批伟大的互联网信息技术和公司诞生并崛起。

得益于经济良好发展，美股逐渐上涨，在1984年略作调整后，走出长达三年的大牛市。里根执政期间，标准普尔指数从105点涨到353点。1987年10月，股市再次调整，然后走出13年的大牛市，纳斯达克指数从1987年10月的291点涨到2000年3月的5048点，涨了16倍多。1981-2000年，被称为股市的“黄金二十年”。

二

    中国的供给侧结构性改革与股票市场。

    2003年以后，中国企业发展变得非常缓慢，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、铁矿石、有色金属等几大行业，利润下降幅度很大，产能严重过剩，亏损面已经达到80%。截止2015年12月初，几大行业的生产价格指数（PPI）已连续40多个月呈现负增长，这几个行业对整个工业PPI下降的贡献占了70—80%。

   供需关系面临重大结构性失衡。一方面，中低端产品过剩，过剩产能已成为制约经济转型的大包袱；另一方面，高端产品供应不足。

针对上述情况，2015年11月中央财经领导小组和12月中央经济工作会议提出供给侧结构性改革重大举措。

字面拆开理解“供给侧结构性改革”，一是“供给侧”、一是“结构性”、一是“改革”。

   “供给侧”。我们知道，需求端是“三驾马车”：消费、投资和净出口；供给端呢？土地、劳动、技术、资金、管理。

   “结构性”。产业结构、区域结构、要素投入结构、排放结构、经济增长动力结构和收入分配结构。

  “改革”。去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率。

   具体要做哪些事？2019年3月5日“政府工作报告”说的很清楚：

1、实施更大规模减税；

2、明显降低企业社保缴费负担；

3、削减、优化政府开支；

4、缓解企业融资难、融资贵的问题；

5、稳定和扩大就业；

6、简化企业各类审批手续，以利于投资；

7、以公正监管促进各类企业公平竞争；

8、降低涉企收费，如电费、过路过桥费、各类中介服务费和行政事业性收费；

9、推动传统产业升级改造；

10、促进新兴产业加快发展：深化大数据、人工智能等研发应用，培育新一代信息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等新兴产业集群，壮大数字经济。促进平台经济、共享经济发展。加快各行业各领域推进“互联网+”，持续推动网络提速降费。

11、提升科技支撑能力：加大基础研究和应用基础研究支持力度，强化原始创新，加强关键核心技术攻关。

对照里根经济学，基本思路是一致的。我国当前比美国里根时期还有两大优势。

其一，美国在供给侧改革时，面临高通胀，我国在2017、2018年去杠杆、降社融后，通货膨胀已经被压在比较合理的水平，2014-2019年通货膨胀率分别为：7.5%、12.8%、8.5%、7.5%、目标5-7%、预计4-6%，是一个逐步下降的过程。所以，尽管“报告”中提“稳健的货币政策”，其实，货币政策空间还是有的。

2019年1月23日，财政部预算司副司长郝磊介绍，截至2018年末，我国地方政府债务余额18.39万亿元，如果以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府债务水平，2018年地方政府债务率为76.6%，低于国际通行的100%-120%的警戒标准。加上中央政府债务余额14.96万亿元，按照国家统计局公布的GDP初步核算数计算，政府债务的负债率（债务余额/GDP）为37%，低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。财政政策的空间也是有的。

只要不去用财政、货币政策作为全面刺激投资和消费的手段，不搞“大水漫灌”，而是针对未来、针对国家需要发展的产业“滴灌”，我们现在政策周旋空间比里根时期大。

有一点必须要提一提。中美贸易谈判看来比较顺利，已经到了“字斟句酌”的阶段，估计中国是做了比较大的让步。美国最反对的并非贸易逆差问题，而是中国给企业各种各样的补贴、强制性技术转让和竞争中性问题，造成不平等市场竞争。中国已经接受了“竞争中性”原则，同意同等对待各种不同性质的企业。估计补贴问题和强制技术转让问题也会在很大程度上接受美国的意见。

这样一来，中国高科技企业必须发生两个转变，一是融资市场化，这些企业发展将从要政策、等补贴，转变为市场化直接融资；二是创新自主化，别再更多指望技术转让，必须要研发、掌握核心技术并能够自主创新迭代，这需要大量资金投入。这两个转变，都要依靠资本市场、股票市场支持，因此，科创板急急上路，多层次资本市场建设写进“报告”当中。

还有一个大家都不说，也说不清楚，但一定会发生，并且意义最为深远的事情：基础理论创新与突破。我们知道，十八世纪六十年代蒸汽机的发明使蒸汽动力代替手工劳动，爆发第一次工业革命，发源地英国因而领导世界150多年。十九世纪六十年代电力的发明和应用催生了第二次工业革命，发源地在美国；二十世纪五十年代发生了以原子能、电子计算机为代表的第三次工业革命，发源地在美国；美国因而逐步强大并领导世界七、八十年。从历史经验看，一百年左右发生一次工业革命，按此推算，二十一世纪中叶，有可能发生下一次科技革命，谁能够抢先科技革命，谁就有可能领先世界。

应用技术的进步以基础理论为前提。比如，原子能、电子计算机，包括现在热门的量子科技等应用技术，其理论来源是爱因斯坦的相对论和普朗克、玻尔的量子理论。因此，基础理论的突破要比应用技术更早些。以此推断，在未来不长一段时间窗口，可能会出现重大基础理论突破。中国必须有自己雄厚的技术力量作支撑，才存在领先的一线希望。必须投入大量资金——不仅国家，还包括民间，去争取这个希望。

哪怕基础理论突破不在中国，只要我们有独立自主雄厚的技术力量，也存在从理论向科技转化的先机，或者缩短与它国的差距。参考美国的科技发展史，科技发展离不开资本市场的支撑。

因此，可以预见，未来若干年，中国资本市场、中国股市，承担着转变中国经济增长模式的极其关键的功能，不是好不好的问题，而是必须要好的问题，必将迎来灿烂的黄金发展时期。

三

具体看法。

1、哪些是投资重点关注的行业，“政府工作报告”已经说了。

2、本轮股市“慢牛”的概率比较大，从二月份货币政策较一月份略有收紧可以看出国家的态度：热起来就行了，不要疯狂。但是，中国股票市场是散户行情，会不会广大人民群众看到股市好起来，一哄而上，把股市迅速打起来，这一点存在不确定性。如果市场涨涨跌跌，缓慢上升，投资者不必频繁买进卖出；疯长，则意味着较大幅度调整，个人可根据风险承受能力和偏好做出判断。

3、市场上股票非常多，各种金融衍生品非常多，尤其是高频量化交易，做短线比散户优势大得多。个人投资者研发能力不足，不必说去上市公司调研，就是各类金融衍生品都不一定能搞清楚是咋回事——“股神”基本上也是这么回事，只不过嘴上多了几个一般散户听不懂的术语。因此，配置指数基金、同时配置偏高科技类的股票型基金，是比较合理的选择：不必那么费神，赚的可能还比自己操作要多。

2017年，机构的盈利水平是散户的4.7倍。沪市中，2017年自然人投资者整体盈利3108亿元，专业机构整体盈利11156亿元，机构投资者盈利金额是散户的3.6倍。而机构投资者的持股市值为4.53万亿元，自然人投资者的持股市值为5.94万亿元。机构盈利率24.63%，散户5.23%。

至此，中国股市为什么要涨，哪些类型的股票涨得好，是快涨快跌还是有比较长的周期，基本都分析到了。下一部分，再讲讲房地产。