富途：旧瓶装新酒的华尔街之“鹅”_风闻

原创：侯爵

作者为阿尔法工场研究员

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

“三分钟赚1200万美元，31岁亿万身家”，改变自华尔街传奇人物贝尔福特，由莱昂纳多主演的《华尔街之狼》，几乎满足了所有人对证券经纪行业的幻想。

如是，规模还不大的互联网经纪券商富途控股(NASDAQ:FHL)上市，显得格外诱人，尤其是其2018年扭亏为盈更感前景光明无匹。资本市场也给出了回应，上市当天大涨28%，上市八个交易日累计上涨53%。

但我们也应该看到，境外股票投资并不是条宽敞的赛道，潜在的投资者人群并不大，每个人钱往外走有额度，从企鹅腾讯出来的创始人李华是技术出身。综合这些情况，我们认为富途天花板是显而易见的。

富途可能不是华尔街之狼，而是华尔街之鹅。

我们估算行业天花板，乐观的预测富途达到60%份额和最高35%的净利率，利润贴现之后（现金流包含用户账户余额，没什么意义），得出的结论是富途值27亿美元，距离现在股价还有33%的空间。

01 券商旧瓶装新酒

富途所在的券商经纪行业和投资者最贴近，挣的就是投资者交易的经纪和手续费用。

腾讯、经纬和红杉分别在2014年、2015年投了富途的A轮B轮，此后几年其业绩快速增长。2016年-2018年收入分别为0.87亿元，3.12亿元，8.11亿元。

（点击可看大图） 

2018年，富途各分部的收入占比如下：经纪和手续费占比50.3%；利息收入占44.6%，其中融资融券占27.9%、银行存款利息占15.3%、过桥贷款占1%、IPO融资占0.4%；其他收入占5.3%。

富途2017年发力的两融业务，迅速成为重要的收入分部。相对于收经纪和手续费，两融收入受行情影响较小。另外，富途等香港券商还有一部分存款利息收入，存款来自客户在富途的资金余额。

除了营收，从to C行业的角度分析，富途的入金客户数量在大幅增长，2017和2018年分别保持126%和66%的增速。

在保证客户增速的同时，单客户付费仍能覆盖逐步提高的获客成本：

（注：单客户付费=当年营收/入金用户，获客成本=当年营销费用/(当年入金用户-前一年入金用户，点击可看大图)

从上述指标来看，富途的发展前景良好，即使有可能为了上市冲刺一些指标（开户优惠提高用户数、削减费用增厚利润等），却不能否认券商的确是一个挣钱的行业。

（交易低佣金，打新免费，都是海外券商常见的拉客手段，点击可看大图）

对于券商这个旧瓶来说，互联网技术手段就是新酒。

富途历年的研发投资都比较大，2018年虽然放缓了也还是高达19%。这些年研发投入其实也经受住了考验，2015年4月港股有一波很短的牛市，短短几天激烈的行情让大部分券商和银行的系统瘫掉了，但富途还能正常交易。

因为没有营业部，技术支撑着互联网券商的成本边际递减的故事。2018年富途首次盈利，更渲染了成长股的投资者印象。

富途看上去都挺好，除了客均资产停滞不前这一点外，2016年-2018年富途的客均资产分别为44万元、55万元，38万元。当然，如果客户量还在增长，这就不是什么大问题。

但问题是，富途的客户量能有多大程度的增长呢，换个说法是这个行业究竟有多大？

02 海外经纪券商的天花板

富途招股书显示：

2018年中国投资者海外股票配置规模达2620亿美元，预测未来五年复合增长达25.7%；

海外在线股票成交额为4516亿美元，未来五年复合增速为31.6%。

招股书并未提及具体的证券投资者有多少，而只是笼统的说“中国涉足海外投资人数有2000万”。要知道，海外投资的大头可是存款，房产等资产哦。

就这个问题，其实友商老虎证券也未提及，仅披露中国居民股票配置比例较低，但对所处行业发展空间未具体测算。

我们认为境外股票投资并不是条宽敞的赛道。

投资港股美股的无非两类人：

一类是海外上市创业公司持有股权的员工，另一类是对海外市场有兴趣的投资者，这两类人还有相当大的重叠部分。

（港美股上市员工是海外股票投资的生力军，点击可看大图）

就像富途和老虎的创始人，就分别是腾讯和网易的前员工。两人因为对投资有兴趣，又不喜欢券商们原始简陋的交易界面才出来创业。

（坐在最后压轴的富途创始人李华，点击可看大图）

这在当时看来，也确实是一个机会。

李华在腾讯咨询与青藤大学联合举办的一个课程里的演讲这样说：

“富途是一家在香港的证券公司，并没有做一些特别出奇和创新的事情。香港其实是由机构投资者主导的市场，还有几百个手工作坊式经纪行。对于服务普通的个人投资者，前者有能力但没意愿，后者有意愿没能力，这就给到了富途一个很好的切入机会。”

但明眼人一看，海外投资的潜在用户群绝对是少数。

东方财富曾有一个调查，港股美股的投资者占中国证券投资者（约1.5亿）的1.4%，大概210万人。

富途的入金用户目前为13.28万，似乎还些潜力可挖。

那么再进一步问，这么多潜在用户能为富途贡献多少收入，又能将其市值推到多高呢？

03 华尔街之鹅的估值

一大批互联网公司（BAT网易）海外上市的热潮，衍生了持股员工的投资。其后这些互联网公司的龙头股价巨幅上涨，带动部分挣扎在A股的投资人出海投资，

但趋势目前在发生转变：

未来VIE和红筹结构可以在科创板上市，而内地市场有更高溢价的吸引力。另外，港股通、沪伦通等通道的开启，也将挤压富途等互联网券商的生存空间，实实在在的分走用户。

（科创板分流赴美赴港新经济公司）

在这里，我们知会这些存在的可能，但先不考虑科创板分流问题，等出现明确的信号再行考虑。

按照潜在的210万海外投资者，给富途做一个估值。

不可否认，富途是一家具有行业影响力的公司。小米上市时选择其为上市承销团唯一互联网券商就是明证，要知道小米可是另一家互联网券商老虎证券的股东。

考虑到雪盈证券有雪球这个投资者社区，算是挺有竞争力的，还有其他竞争者的入局。作为独立互联网券商的富途（老虎和雪盈的底层是美国的盈透证券），最乐观的估计下，未来可能占到60%的份额。

按入金用户贡献的平均收入，可以推测出这个份额对应的收入。

互联网券商这门生意，经纪佣金和手续费的成本，终端数据成本都是边际递减——也就是交易量越大占比越小的，利息支出随着两融业务增加而线性增加，毛利可以维持目前水平。

若三费控制得当，净利润率可能高达35%。

由于券商自由现金流失真（应收、应付融资款项等），海外券商自由现金流更加失真（用户股票账户余额算进经营现金流），我们可以直接拿未来利润贴现，得出富途的估值是27亿美元。

富途是一家好公司，目前的估值可能也不太离谱，但按真实价值来说，显然是没什么攻击性的。所以我们认为它不是华尔街之狼，而是华尔街之鹅。