高难饱：为什么中国新一轮经济增长股票市场收益将远远超过房地产(四）？_风闻

依照凯恩斯的看法，“只要还没有达到充分就业状态，货币数量的增加，有效需求尚能增加，故其作用，一部分在提高成本，一部分在增加产量。”我们可以选择低通货膨胀，但经济处于半衰退状态；或者选择一定的通货膨胀，使经济保持在准繁荣状态。凯恩斯宁愿选择后者。

一

   凯恩斯主义逐步推行，美国五十、六十年代经济迅猛发展。

二战之后，美国一跃成为世界头号强国。完成由战时经济向和平时期转变之后，经济从50年代起持续增长。从1955年至1968年，美国国民生产总值（GNP）以平均每年4.2%的速度增长，其中5年增长率超过6%，最长持续增长期达106月，即将近9年的持续增长，这一纪录直到90年代出现“新经济”之后才被打破。同期通货膨胀率平均保持在1.77%，1967年为2.90%，1968年为4.19%。

承接二战期间涌现的科技成果，科技革命催生了大批应用于民生的创新产品。有学者称20世纪50年代以来兴起的以原子能技术、航天技术、集成电路技术、微电子技术以及数控机床的应用为“第三次科技革命”。“第三次技术革命”不仅形成了一大批新兴产业，同时大大提高了钢铁、汽车、家用电器等传统产业的技术水平，经济低通胀、高增速发展。

艾森豪威尔任总统期间，经常面对通货膨胀的威胁，还发生过三次经济衰退。在1950-1951年通货膨胀后，美联储从财政部独立出来，有了货币政策自主权。松紧搭配的财政政策和货币政策，使美国财政在1951、1956、1960年出现预算盈余。整个50年代，凯恩斯主义者逐渐认识到货币政策的作用，但仍将货币政策看做是财政政策的辅助手段。因此，我们看到50-60年代的通货膨胀率并不高。但这种政策并未能彻底消除失业和经济周期波动，1955-1960年GDP平均增速为3.3%，低于其他主要资本主义国家。面对这种局面，美国的凯恩斯主义者决心把能达到充分就业均衡状态的生产、消费潜力全部挖出来，对补偿性财政、货币政策进行修改，以刺激经济增长。

60年代是凯恩斯主义鼎盛时期。肯尼迪总统、约翰逊总统将国家干预经济的规模扩大到空前范围。美国经济学家、凯恩斯主义者沃尔特.海勒（Walter Heller）、詹姆斯.托宾（James Tobin）等人认为，要刺激经济增长必须实行连续性的赤字财政，并认为要使扩张性财政政策不至于失败，必须辅之以持续扩张性货币政策。

托宾早期的研究为凯恩斯主义经济学说提供了理论基础，并最终发展成当代投资组合和资产定价理论。在金融市场及相关的支出决定、就业、产品和价格等方面的分析奠定了他的理论地位，1981年，凭“投资组合理论”获诺贝尔经济学奖。这个理论用他自己的语言概括起来只有简单的一句话：“不要将你的鸡蛋全都放在一只篮子里”。

经济顾问委员会主席海勒深知，许多人对凯恩斯主义赤字财政做法疑虑重重，但关键是说服总统本人。海勒和顾问委员会经常为肯尼迪起草演讲稿，准备有关各种问题的备忘录，并尽可能利用一切机会以浅显的方式讲解经济理论，使肯尼迪逐渐接受他们的观点，肯尼迪认真阅读他们准备的各种备忘录，与海勒等人交换意见，也听取萨缪尔森等经济学家的意见。

这些努力终于有了成效。1962年肯尼迪在耶鲁大学的演讲中说：“现在我们必须学会把阻碍政策实施的陈词滥调扔到一边，比如对赤字和政府债务以及严格预算平衡的担心。”这次演讲是肯尼迪政策的转折点，海勒说“作为他的经济顾问，我们都确信这次耶鲁大学演讲标志着美国经济政策新纪元的开始。”两个月以后，肯尼迪提出大幅度减税的主张。

经济正常时期也实行赤字财政刺激经济增长，标志着凯恩斯主义宏观经济政策已经超出单纯防止经济危机、反萧条的目的，而被作为促进经济增长的重要手段。从1961年初至1969年12月，美国经济持续增长，这段时期是战后美国黄金时期，凯恩斯主义取得巨大成功。而“滞涨”祸根也从此埋下。

二

    七十年代，经济“滞涨”，资本市场震荡。

从战后至1981年36个财年，27个年度赤字，政府预算内赤字在1976年、1981年分别达到创纪录的694亿美元、739亿美元，1970-1979年10年中，赤字累计达到5128亿美元。

从1969年12月至1982年12月，美国经历了长达13年的“滞涨”。在此期间，GDP的实际增速为2.9%，年平均通货膨胀率达到7.60%。1973年工业生产下降了15.3%，持续时间18个月；1979年工业生产下降了11.8%，持续时间44个月；企业破产数量达25300家，失业率最高时达10.8%。通货膨胀不断上升，科技发展进入低潮，失业大大增加，经济增速大大减缓。

有学者认为这个阶段通胀高企，与石油危机有关系，存在输入性通货膨胀的问题。这话是对的，几乎所有大的经济萧条都是多因素叠加的结果，本次也不例外。然而，如果不是长期执行扩张性财政、货币政策，仅仅输入型通货膨胀不足以形成如此长时间大规模的经济滞胀。

资本市场的情况。

从美国股市百年历史长周期来看，1970-1980年的股市是震荡市，1972年道琼斯指数最高点是以后10多年的历史最高点。时间放宽一些，从图中还可以看出，道指从1966年至1984年都处于震荡阶段，是美国股市100多年来震荡阶段最长的时期。道指走势反映了长期实行凯恩斯主义对经济的严重伤害。

再前后看看。50-60年代，低通货膨胀，道指沿着30度角向上爬行；而在滞涨结束后的1984-1999年，道指向上爬行的角度大约为45度——这个问题留在第五部分分析。事实再一次证明，股票不是货币现象。

多说一句。有人说他是做技术面的，基本面只是背景，主要看K线、量价比等指标——很短时间内买进卖出确实需要这方面的能力，高频量化交易逐步普及之后，这些人恐怕要失业了。

从1970-1980年短周期来看，股市剧烈波动，从1973年10月石油危机开始到1974年底，美国标准普尔500下跌了43.3%，是美国战后最大跌幅。随后又在1975年反弹，到1976年基本回到1973年的高点水平。这样的震荡，既反映出石油危机“输入型通货膨胀”对经济体的冲击，同时，震荡，而不是震荡上升，反映出企业利润增长不足以支撑股市上涨，经济增长乏力的局面。

从1970-1980年经济周期与股市的波动关系看，四次经济谷底（1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月）几乎都一一对应了股市的阶段性底部（或者超前或者滞后数月）。

从这张走势图可以看到，1970年之前，道指运行区间远高于GDP增长的增长线，70年之后，道指围绕GDP增长线波动。1970年前，道指反映了投资人对未来的乐观情绪，而70年之后，投资人对经济增长的判断相对保守、谨慎。“漂亮50”可以解释上述投资态度的变化。

“漂亮50”发生在60年代末、70年代初，指华尔街追捧的一批大盘蓝筹股。这些公司规模庞大、盈利前景相对稳定，当时被认为是价值投资的典范。投资人只要对这些公司做出一个买入决定，之后就什么都不必担心了。70年代初，退休基金、保险资金、信托基金纷纷持有“一次决策型”蓝筹股。

六十年代高速发展的黄金十年期间，大量以电子产业为主的上市公司受到追捧，市盈率连创新高，不少股票市盈率达到50-100。随着布雷顿森林体系崩溃、经济持续增长乏力，大量资本逃离美国，高科技成长股急速下跌。投资人将眼光从“成长”的高科技股转向以“价值”为主的高市值、低估值，成熟稳健的公司，可口可乐、麦当劳、美国运通、迪士尼等传统企业逆势而起，成为明星。投资机构精选出这类公司中的50个作为价值投资的主要标的。“漂亮50”，反映了滞胀时期的投资价值观。

“滞涨”时期各产业表现：大多数行业，尤其是制造业表现较差；表现最好的是采掘业、农林牧渔、金融服务业、公用事业；温和增长的行业：信息服务业、教育医疗业、房地产、食品业、文化娱乐业等，扣除通货膨胀，基本实现正增长。

三

问题出在哪里？

我们来看凯恩斯在《通论》第十八章“就业通论提要”中的这段话，“我们所假定不变者，乃：现有劳力之技巧与数量，现有资本设备之质与量，现有生产技术，竞争程度，消费者之嗜尚与习惯，各种各类劳力活动（包括监督组织等劳心活动）之负效用，以及社会结构，——包括（除了下举变数以外）决定国民所得之分配之种种势力。这并是说，我们真假定这些因素不会变更，我们只是说，在本书中，我们不讨论也不顾及到这些因素改变所起的影响与后果。”（本文作者加黑）

当凯恩斯将上述因素排除在考虑之外后，恰恰将生产要素动态重新组合、“破坏性毁灭”、创新“群聚”等经济增长因素排除在考虑之外。这使他的主张更适合于怎样将远远偏离充分就业均衡状态的经济从萧条中拯救出来——不是一般程度的经济衰退，而是类似于1929-1933年这样的大萧条。

大萧条时期，喧闹、忙碌的经济活动安静、缓慢下来，“现有劳力之技巧与数量，现有资本设备之质与量，现有生产技术，竞争程度，消费者之嗜尚与习惯，各种各类劳力活动（包括监督组织等劳心活动）之负效用，以及社会结构——包括（除了下举变数以外）决定国民所得之分配之种种势力”变化缓慢，因此，凯恩斯是对的。

在经济正常时期和过热阶段，上述因素时刻都在变化。不断增加财政支出、增加货币供应量，减缓、阻止了经济体“破坏性毁灭”发生——不需要适应快速变化也能够活得不错，导致科技发展缓慢、通货膨胀。而由于有效需求（消费、投资）对旧产能已经饱和，投资的边际效率不会因为赤字财政、超额货币供给就不崩溃，企业依旧破产、工人依旧失业。

为进一步说明这个问题，我们以手机作为例子。

苹果手机刚出来的时候，尽管定价高，出于对智能机的喜爱，先是相对富裕阶层趋之若鹜，带动一般阶层纷纷购买，有人卖肾也要买一部苹果手机，边际消费倾向很高。没有其他公司能造出像苹果一样好用的智能机，苹果公司赚了不少年超额利润。其后，三星和华为逐步崛起，分食苹果的市场份额。苹果在没有重大创新情况下，市场份额一路下滑，至2018年末、2019年初，只能通过降价争夺市场，超额利润逐渐消失。

三星、华为尽管逐步在追上苹果，到目前为止，还谈不上有重大突破，因此，是三家公司瓜分主要市场的局面。

货币当局向市场注入大量流动性，消费者即便手上有钱，只要老手机还能够正常使用，不会愿意一年换一部没有重大技术突破的新手机，这就体现为“有效需求不足”。这种有效需求不足，是经济正常时期的有效需求不足，是结构性有效需求不足，并非大萧条时期的绝对有效需求不足，扩张性财政、货币政策无法解决这个问题。

设想一下，如果有一家公司率先将AR技术运用于手机，开发出三维全息立体影像手机，运行稳定可靠，类似于“星球大战”中对话时人就能够出现在眼前，那么，对于消费者来说，会做出怎样的选择一目了然。这家公司就能够获得超额利润，其他公司可能因此而被淘汰或大大缩减市场份额——就像苹果淘汰诺基亚一样。

再来看投资。苹果手机销量逐步下滑，库克还愿意在世界各地投资办厂吗？卖不掉，投资的边际效率无可避免会崩溃。还要看到，苹果公司现在不缺钱，就像中国大型企业不缺钱一样，利率降得再低，对苹果公司来说，除了降低财务费用，增加利润的作用之外，并不会因此而产生更多创新；而通过降低财务费用增加利润，反而会削弱企业创新的危机感和动力，掩盖创新不足问题，导致创新迟迟不发生。任正非在回答华为为何不上市这个问题时，曾经说：上市，大家都有了钱，就像部队养的猪，长得肥，用棍子打都不哼一声。

只有当货币紧缩，传统产能市场规模大幅下降、企业亏损或倒闭，新的、更有创意的企业才更有机会踩在前者的奄奄一息的身体，或者已然是尸体上，利用闲置、低价的社会资源在地下室、车库、筒子楼中崛起。

因此，在经济体正常发展时期，财政、货币政策持续刺激，短期或许有些作用，从长期看，并不能够保持经济持续增长。短期最优导致长期崩溃。

四

 熊彼特和德鲁克对凯恩斯及凯恩斯主义的看法。    

无论熊彼特对凯恩斯理论抱着怎样的态度，他仍然将凯恩斯列为Marx以来十大经济学家，但凯恩斯在书中没有得到像Marx和瓦尔拉斯一样的尊崇,他成了被批判的对象。

在1951年出版的《从马克思到凯恩斯》一书中，熊彼特评论道：凯恩斯把他的模型限制为短期现象，尽管凯恩斯本人一直强调这一点，但远不足以使人充分认识到他的模型在短期上的要求是多么严格，以及这一事实对于《就业、利息和货币通论》的整体结构和所有结论是何等重要。关键的限制条件在于：不仅生产函数、生产方式，而且工厂和设备的数量和质量都不允许变化。对这一限制，凯恩斯不厌其烦地在他的论证关键点加以提醒。

他接着说：“如，将就业看成是收入（产出）乘以一个大概比率，目的在于说明只要能确定其中之一，另一个也能被确定。但这种方法限制了分析的适用性，使它至多只能适用几年——大约40个月，仅限于那些在工业设备不变的条件下，能够决定其利用率高低的因素。而在这些设备上，所有现象都在意料之中发生变化。也就是说，支配资本主义生产过程的现象都被《通论》排除在外。

作为现实的写照，在危机时期这一模型最接近于正确，此时流动性偏好几乎也发挥了自己最有效的作用。因此，希克斯教授称凯恩斯的经济学为危机经济学也不无道理。但凯恩斯自己认为，他的模型得益于现实中的萧条，尽管存在着用短期模型去分析本质上属于长期现象的问题，但从某种程度上说，他有权对静态过程，或者无论如何对停留在以静态充分就业均衡为上限，或以此为中心摆动的过程进行特有的推理。”

熊彼特不无揶揄的在书中写到，“他没有子女，他的生活哲学基本上是一种短期哲学。”“《就业、利息和货币通论》是长期奋斗的结果，使得我们这个时代的整个经济更易于分析。”

1983年5月23日，熊彼特和凯恩斯的照片同时登上“福布斯”杂志封面，凯恩斯光彩照人，熊彼特一烛独明。“现代管理学之父”彼得.德鲁克在那一期的文章评论“现代滞涨之母”时是这样说的：

现在我们知道，就像熊彼特50年前就知道的那样，凯恩斯主义的每一个回答都是错误的。至少它们尽管在特殊情况下，在相当狭窄的范围内是正确的。

对于熊彼特来说，凯恩斯根本的谬误在于，将繁荣的、正常的经济假设为处于静态平衡之中的经济。熊彼特从他学生时代起就认定，现代经济总是处于动态非均衡之中，经济不是封闭的体系，它永远在成长、在变化。在《经济发展理论》中，熊彼特就开始宣称，经济学的中心问题不是均衡而是结构性变化，并由此引出关于创新者是经济学真正主题的著名定理。（本文作者加黑）

古典经济学不考虑创新，凯恩斯也如此。创新属于“意外灾难”之列，像地震、气候和战争。人人都知道这些对经济有很大影响，但他们不是经济学的组成部分。而熊彼特坚持认为，创新，促使资源从旧的、过时的就业转向新的和更富有生产性的就业，正是经济学的精髓。

一旦从不变的，自圆其说的封闭的经济，转向熊彼特的动态的、发展的、运动的、变化的经济，所谓的利润就不再是不道德的了。他变成一种合乎道德的必需品。实际上，困扰古典经济学乃至凯恩斯的问题，就不再是什么问题了：建立什么样的经济体系，才能使贿赂资本家的利润，亦即无作用的、而又不得不交给资本家以维持体系存续的利润最小化？这个问题在熊彼特经济学那里总是“有足够的利润吗？”、“有足够的资本积累，用以提供未来的成本，提供在企业界立稳脚跟的成本，提供’创造性破坏’的成本吗？”单就这一点，就使得惟有熊彼特的经济模式，方能作为我们所需要的经济政策的起点。（本文作者加黑）

1942年，当人们被世界性通货紧缩的萧条吓得战战兢兢的时候，熊彼特发表了《资本主义、社会主义和民主》，他论证道，资本主义将被它自己帮助建立的，并使之可能实现的民主所摧毁。因为在民主国家，为了迎合民心，政府将日益增加地把收入从生产者的腰包里转移到非生产者的腰包，从那些可以将之节俭下来并成为明日资本的地方，转移到那些将业已承受增大的通货膨胀的地方。因此，民主政府将承受日益增大的通货膨胀压力。当这本书1942年发表时，几乎人人嘲笑他：通货膨胀会基于经济成功的基础之上，似乎没有比此更滑天下之大稽的了。今天，40年后，通货膨胀成为民主制国家和自由市场的中心问题，恰恰与熊彼特的预言相吻合。

凯恩斯最有名的言论，当推“从长远来看，我们都将灭亡”。认为短期最优化就能创造出光辉灿烂的远景——这是凯恩斯所暗示的，地地道道是个大谬误。凯恩斯要对现代政治、现代经济和现代企业追逐急功近利的极端短视目光，负很大责任（本文作者加黑）。相当公平地说，追求急功近利现在成了美国决策人的主要弱点，既包括政府决策人，也包括企业决策人。

熊彼特知道，政策不得不适应短期的需要，但他也知道，今天的短期措施具有长期影响，他们不可避免地影响未来。不仔细考虑短期决策的未来性，以及它们在“我们都灭亡”之后很久的影响，是不负责任的。这也将导致错误的决策。

在某些方面，凯恩斯和熊彼特重演了西方最著名的哲学对抗——才华横溢、锋芒毕露的博学家帕米尼德斯（Parmenides)，与动作迟缓、面貌丑陋、但颖智过人的索克雷特斯（Socrates）之间柏拉图式的对话。战争期间，没有人比凯恩斯更有才气、更精明，熊彼特则是表现的平淡无奇——但他有智慧。精明风云一时，但智慧与日月同辉（本文作者加黑）。

之所以这样长篇摘录德鲁克的对两位伟大经济学家的评述，意在郑重、反复表明，“创造性的毁灭”是动态经济的内生因素和重要环节，是创新“群聚”的生长点。没有萧条，就没有大规模创新。“经济学的中心问题不是均衡而是结构性变化。”

2019年，中国经济萧条与创新交织——离此最近的一次还是在1997——2000年，这是伟大实践的开端，也是为何当前投资中国股市将会获得巨大收益的理论依据。

本章从美国凯恩斯主义实验谈起，阐明了凯恩斯需求管理的适用范围。而当需求管理一旦超出它的适用范围，演变成刺激经济增长的长期手段，一切根源于静态分析所形成的理论模型的弊端就暴露出来。因此，从长期来看、从经济正常发展阶段来看，依旧是“供给创造需求”，更精确地说，是不断升级的供给不断创造有效需求，而不是相反。作为提供“供给”的企业，从而上市公司，从而股票市场、资本市场，总是会明智地对这个问题做出合理反应——或许提前、或许迟到，不会缺席。(公众号：高难饱）

在下一部分，我们将讨论供给学派、里根经济学，以此说明中国当前“供给侧结构性改革”的内在道理和股票市场即将出现的走势。

参考文献：

1、《就业利息和货币通论》，凯恩斯，商务印书馆；

2、《从马克思到凯恩斯》，J.A.熊彼特，江苏人民出版社；

3、“福布斯”杂志，彼得.德鲁克，1983年5月。