供给侧改革下半场 | 金融供给侧改革打造“中国版里根大循环”？_风闻

文 | 清和  智本社社长

若以美国里根改革为参考，一国长期使用凯恩斯式经济政策，必然导致经济增长乏力、通货膨胀（资产泡沫）隐患重重；唯有从供给侧（与凯恩斯主义相反），推行供给侧改革，才能让市场替代政府之手促进资源要素的自由配置。

2016年中国全面启动“供给侧改革”，符合这一经济学的理论路径。近期中央层面首提“金融供给侧改革”，意味着供给侧改革向金融领域深入，开启改革的下半场。

供给侧改革上半场，以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为五大任务，旨在拔毒刺、去毒脓、抑泡沫、防风险。

供给侧改革下半场，将以“激活资源要素”为核心，旨在优化结构、释放活力、增强效率、提高质量、促进增长。

前者依靠行政手段刹车降温，后者依靠市场机制加油增效。

金融供给侧改革，是国民经济在“换档降速”中能否找到新的增长动力的关键，关系整个供给侧下半场改革的成败。

金融领域，沉疴宿疾、百弊丛生，过度扩张产能以及批发性资本，对实体经济构成降维性打击。“假银行”依托“土地本位制”创造大量信贷货币，“假资管”行“华尔街之名”，行“资金倒爷”之实。金融化产业（房地产、基建、国企投资）“洪水滔天”，而传统实体产业只能“望梅止渴”，二者之间形成深深的“货币鸿沟”。

去杠杆一定程度上止住资本产能过度扩张的冲动，但也引发传统实体产业“流动性困境”，货币传导效率问题凸显。唯有猛药才能祛沉疴，才能从过去财政与货币扩张性政策以及强大货币产能的惯性中解放出来。

金融供给侧改革，核心在于控制产能扩张的基础上，疏通货币传导机制，降低资金错配，建立独立的金融风控体系，激活资本要素的自由力量。

里根大循环

美国供给侧改革与金融资本主义

若把历史拉长到整个工业经济时代，1970年代或许是近300多年来世界经济的转折点。这十年所发生一系列事情，决定了最近四十年的世界格局以及经济秩序，也将长期而深远地影响到未来。

1970年代，美国国运进入大萧条以来最糟糕的阶段。布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩，进入三次贬值周期，丧失了绝对统治地位，世界进入了浮动汇率时代和信用货币时代。进而世界石油危机爆发，美国遭遇前所未有的经济停滞、高通胀、高失业的“滞胀”危机。

美国两届政府反复使用凯恩斯式政策依然失效，随着“菲利普斯曲线”失灵，萨缪尔森领导的新古典综合学派跌落神坛，新自由主义各门各派涌现，试图以“献计献策、为国分忧”的方式，埋葬凯恩斯主义，在主流经济学领域树立大旗、安营扎寨。

1979年7月，美国经济“病入膏肓”，通货膨胀率创下历史记录，且依然凶猛上窜，联邦政府一些“病急乱投医”。美国总统吉米·卡特正在寻找联储局主席人选，身边的财政部副部长安东尼·所罗门向总统推荐保罗·沃尔克。但总统的回答是：“保罗·沃尔克是谁？”

沃尔克在1969年到1974年在联邦财政部供职，负责国际货币事务，并干了一个大事——他坚决支持让美元和黄金脱钩，直接促使布雷顿森林体系解体。不过，当时他在美国政界依然是无名小卒。

1979年7月24号，沃尔克受邀到白宫见了卡特总统，在一个小时的会面当中，大部分的时间都是沃尔克在讲话。离开白宫之后，沃尔克对自己说，“他永远不会把这个职位给我”。但没想到第二天，卡特亲自打电话让沃尔克担任这个职位。

1979****年8月，沃尔克执掌美联储后开始着手兑现他在白宫面试时的承诺。沃尔克的政策极为简单、激进而粗暴。当时美国联邦基金利率已经高达11.2%，而1981年沃尔克一口气加息历史最高的22%。通货膨胀率仓皇而逃，CPI大跌10个百分点，回落到1982年的4%以下。

这种暴风骤雨般的去杠杆，驱狼打虎般的杀通胀，通胀是降下来了，但是经济也陷入负增长，失业率超过10%，投资折损严重。

沃尔克在回忆这段历史也曾说过：“如果 1979年以前有人告诉我，我会当上美联储主席并且把利率提升到20%，我肯定会凿个洞钻进去大哭一场。”

沃尔克的做法，就相当于过去这一两年中国的强势去杠杆、紧信贷，目的是把货币才能给控制住。从宽货币到紧货币都产生的同样的问题，那就是流动性困境。不同的是，美国出现普遍性流动性问题，而中国是结构性问题。

“房地产公司的老板们每天都来拜访我，”沃尔克回忆道：“他们不停地询问这一切何时才能结束。”另一个利益受损的群体是美国农业，还不起贷款的农民们将卡车开进华盛顿，堵在美联储总部的门口，咒骂沃尔克的信件雪片般飞来。

沃尔克铁腕治通胀，让本已危如累卵的美国经济雪上加霜，直接导致卡特总统在1980年争取连任中大败。

接下来，美国如何摆脱流动性困境，如何在抑通胀、防风险的基础上，激活市场，增强效率，促进经济复苏？

在与卡特的竞争中，演员出身的罗纳德·里根没有为经济背锅的压力显然要轻松得多。他手握着“拉弗曲线”作为理论支撑的“里根经济复兴计划”，向选民承诺减税、减少政府开支，并以此提振国民经济。

里根最初的改革方案基本上出自阿瑟·拉弗及其领导的供给学派。

早在1974年，拉弗试图福特总统通过减税促使美国摆脱“滞胀”困境。福特总统派了白宫助理切尼宴请拉弗，拉弗在饭桌上不停的说高税收有多糟糕，减税如何有利。

但是，宴会快结束了，这位白宫官员都没怎么听明白。情急之下，拉弗拿来了一张餐巾纸在上面画了一条抛物线，告诉在场的各位，税率减少到某个值，政府税收不但没减少，反而达到抛物线的顶点，即税收最大化。这就是著名的拉弗曲线，也被戏称为“餐桌曲线”。

一起同来赴宴的《华尔街日报》副主编、综合经济分析公司总经理贾德·万尼斯基顿悟，并大为赞赏。他利用记者身份在报纸上大肆宣传，很快减税主张便博得社会各界的认同。

拉弗与里根的渊源颇深，当年拉弗还在斯坦福大学读研究生时，就预言里根会当选加利福尼亚州州长，后来的事实正如拉弗所料。经过拉弗的努力，拉弗成为里根的好友，为日后供给学派进入白宫铺好了路。

拉弗曲线并非经过论证的严谨学术理论，而是一个简单明了的正态分布图，选民都看得懂。里根将其纳入经济改革方案中，变得富有煽动性和诱惑性，最终获得选民支持成功当选总统。

1980年1月，里根入主白宫后，请了一批经济学家来讲课，第一个便是拉弗。当拉弗说到“税率高于某一值时，人们就不愿意工作”时，里根兴奋地站起来说：“对，就是这样。二次大战期间，我正在‘大钱币’公司当电影演员，当时的战时收入附加税曾高达90%。我们只要拍四部电影就达到了这一税率范围。如果我们再拍第五部，那么第五部电影赚来的钱将有90%给国家交税了，我们几乎赚不到钱。于是，拍完了四部电影后我们就不工作了，到国外旅游去。”

不过，有意思的是，里根政府的减税政策取得非常不错的经济效果，但并没有证明拉弗曲线的成功。政府在降低税率的同时，税收并没有增加，而是几乎以同样的速度下降。

经济学家对拉弗曲线提出各种质疑，认为其过于粗糙，没有考虑各阶层的不同反应，政策有时滞性等等。当时美国的预算局局长大卫· 斯托克曼指出拉弗曲线只不过是一种财政神话和虚构。当时的副总统老布什更把减税和预算平衡政策斥为“念咒经济学”。

不管怎样，拉弗还是成功的当上了里根总统的经济顾问，为里根政府推行减税政策出谋划策。1983年沃尔克又被里根再次任命为美联储主席，并继续执行中性偏紧货币政策，死死按住通胀老虎。

一般认为，沃尔克的强势加息与里根大幅度减税改革，“一加一减”，前者抑制、后者激励的方式，增强了美国经济的预期、企业家投资信心，促进了资源要素自由配置，帮助美国经济从将近十年的滞胀泥潭中走出来，导演了著名的“里根大循环”（索罗斯在《金融炼金术》中定义）。

1984年GDP增长达战后最高的6.8%。失业率自1983年后连续下降，从9.6%下降至1989年的5.3%，为1973年以来最低水平。

美国经济复苏，拉弗曲线名噪一时，拉弗代表的供给学派成功跻身经济学主流行列。沃尔克也成为美联储有史以来最伟大的主席。格林斯潘称赞他为“过去二十年里美国经济活力之父”。

按照美国供给侧改革的历史，我们很可能认为，沃尔克主导了供给侧改革上半场，里根主导了下半场，前者负责打压，后者负责激活。

也有很多人认为，里根改革其实“徒有其名”，属于“挂羊头卖狗肉”的供给侧改革；“里根大循环”的主导因素是1980年代开始兴起的信息技术革命浪潮；里根政府推行大规模的减税的效果有效，反而制造了巨量的政府赤字，并促使贸易赤字不但扩大。索罗斯也质疑，美联储采用货币主义主张，联邦政府采纳供给学派主张，二者如何统一？

在任何一国家，以上逻辑都是对的，但在美国或许不成立。

“里根大循环”本质上是金融资本主义秩序下全球经常账户-资本账户大循环。

沃尔克针对通胀的做法，实际上将美元推向了强势时代，改变了布雷顿森林体系以来持续羸弱的趋势。强势美元的回归，间接上重构了全球化秩序，主导了一个全新的金融资本主义——强美元、强金融、高赤字、高逆差、结构性失衡以及贫富分化的全球化秩序。

里根大循环的逻辑是，通过强美元、高汇率，发展金融产业，弱化制造业，进口商品，输出资本，经常账户赤字，资本账户盈余；通过国债发行以及发达的金融市场，吸收国际资本，促使美元重新回流到美国市场，以维持国内资本市场的平衡；资本回流国内后，联邦政府高军事投入，金融资本再投资海外市场并攫取高利润，以及金融资本支持下科技创新，维持美元的强势地位。

里根大循环能够自由转动，除了强势美元之外，还有三个客观条件：

一是布雷顿森林体系崩溃之后，世界进入了信用货币时代，美联储不再依托黄金，而是基于国家信用发行货币，依照本国市场及国家利益控制美元的紧缩，以极其低廉的成本，向全球收取高额的铸币税。这是美国金融帝国的最高权杖。

二是布雷顿森林体系崩溃之后，世界进入了浮动汇率时代，浮动汇率的套利空间激发了投资银行的兴起。这为美国建立金融帝国打下根基。

三是1980年代以计算机为代表的信息技术革命兴起，计算机极大地激活商业银行创造信用货币的能力，以及促进投资银行开发各种金融衍生品，做大金融市场以及金融资产。这是美国金融帝国的数字化武器。

在强势美元与金融大数据的支撑下，信托、证券、对冲基金、交易清算、跨境支付、离岸账户、各种金融衍生品，共同组合而成一个庞大而系统的金融系统。在金融资本主义秩序中，华尔街金融在全球市场中攫取高额利润。

美国向全球发行的国债平均利率一般在3%以内，在金融危机后，这一数据更低，甚至接近零，即中国乃至全球各国购买美债的收益率比较低；而美国金融领域向全球投资的收益率则高达15%以上。

可见，金融资本主义本质上是一个以美元为主导的金融套利游戏，华尔街在这一大循环中向全球“倒卖”资本截取高额收益。

沃尔克强压通胀之手，将美元推向世界金融的顶端，“间接”地构建了一个金融资本主义秩序；压制了货币无序扩张的产能的同时，又借助美元的强势地位以及美国发达的国际金融市场，从海外获得大量廉价的融资，以支持国内市场的流动性。

在这一金融资本主义秩序中，沃尔克相当于构建了一个国际性的“里根大循环”，以国际市场的力量来激活资源要素（资金）配置，增强了资金配置效率，提高了金融业投资收益率；相当于利用国际市场来解决美国滞胀问题，或者说国际市场为美国市场买单，将滞胀问题转嫁到国际上，国际市场跟随着美元紧缩-扩张周期而波动。

时至今日，这一模式愈演愈烈。近些年，美国贸易逆差和政府赤字都创下历史新高，本质上这是特里芬难题的延续，短时间内难以从根本上解决。

不过，每当这一规则触发美国社会国内矛盾时，联邦政府都会通过政治的手段进行调节。

如1985年，美国与日本、联邦德国、英国、法国签署“广场协议”，要求后者四国提高汇率，平衡美国的贸易逆差。该协议签署后，美元又陷入快速贬值的风险。1987年2月，美国又与英法日德等六国达成“卢浮宫协议”，承诺保持美元汇率在当时水平上的基本稳定。又如，2018年，特朗普政府向中国发动贸易战，试图缩小经常账户差额，保持美元汇率稳定。

所以，“里根大循环”真正的内核是沃尔克构建的全球化的金融资本主义秩序，而里根的大规模减税、“广场协议”、“卢浮宫协议”、特朗普减税以及向对中贸易战，都只是在这一框架下小修小补、维持平衡。

金融供给侧改革“双剑”

控制货币产能与资本自由配置

自从1980年代，沃尔克将美元推上强势位置后，全球经济便在美元构筑的金融资本主义下运转。高货币、高赤字，成为最近三十年多年各国经济的核心。债务危机，也成为飘荡在世界经济上空的幽灵。

任何生产要素的供给弹性都是有限的，也就是不可能无限供给，更不可能以零成本的方式无限供给。而信用货币就是特例，信用货币的产能可以无限、零成本扩张，同时市场对货币的需求又偏向刚性、扩张性政策执行具有时滞性，因此掌控货币阀门的政府或货币当局，更倾向于扩张性的货币政策，以支持其短期的政治目标。

另外，1970年代之后，投资银行的兴起，大规模的金融衍生品制造的投资和投机市场，吸纳了大量的货币，以至于传统货币理论失效。经济学家以及货币当局根本无法根据传统货币理论，判断市场中到底需要多少货币。

如今国际市场中，90%以上的美元用于外汇以及金融投机，而非国际贸易清算和外汇储备。2008年至今，全球广义货币大规模增加，但是并未引发严重的通货膨胀，而是推高了资产价格。但是投机市场中，在国际金融理论中没有绝对标准衡量，一个投机市场中吸纳多少货币可以界定为资产泡沫，正如房价涨到多高才需要调控。

所以，信用货币的边际扩张特性、传统货币理论的失效，以及政府短期目标的倾向性，导致世界各国都面临严重的“货币的祸害”。

**换言之，不管是美国，还是中国，金融供给侧改革的第一把利剑，则是控制货币产能。**米尔顿·弗里德曼在其著名的《货币的祸害》中强调：“通货膨胀的问题，只是印刷行业的问题。”米尔顿旗帜鲜明地反对凯恩斯以金融政策作为需求管理的手段，主张政府在经济上扮演的角色应该被严格限制。他认为，“根治通货膨胀的惟一出路就是减少政府对经济的干预，控制货币增长。

笔者将金融供给侧改革比喻成“双剑”，即控制货币产能与资本自由配置。

前者是行政的、短期的（相机选择的）以及控制风险的临时错失（手段上与凯恩斯主义类似，只是一个在需求侧，一个在供给侧）；后者是市场的、长期的以及市场增长的根本动力，是金融供给侧改革的核心。

不过，严格上说，沃尔克的“供给侧改革”并不具有普遍意义，甚至缺乏足够的借鉴意义。美联储可以按住货币源头的同时，利用强势货币的归回，吸引国际资本回流美国，解决流动性的问题。目前，没有一个国家可以像美国一样构建一个国际性的“大循环”，更无法借助本币让国际资本市场服务于本国市场。

沃尔克通过强势加息的方式，巧妙地做到了“双剑合璧”，既控制了货币总量，又通过强势美元促使国际资本回流美国，促使“市场在资源配置中起到决定性作用”，扭转了过去依靠美联储过度释放货币产能刺激经济增长的行政依赖。

中国金融侧改革，在供给侧改革的上半场主力去杠杆、防风险。取得的成果是，一定程度上抑制了过去无序扩张的货币产能，尤其是商业银行协调影子银行创造的大规模信贷货币。但是，我们要防止货币之水在稳杠杆、结构性加杠杆中反弹。

长期执行凯恩斯式政策给经济带来最大的伤害，并不是简单的挤出效应，而是政策的随意性、随机性，替代了法律的严肃性和执行性，促使宏观经济政策扩大化，“经济宪法”被弱化，资源要素长期被随意性的经济政策所支配，市场价格因随意性的经济政策而扭曲，企业家在跨期协调中失误率增加进而趋于保守，经济决策更多屈从于政策而非市场，政府政策第一，而市场退居次席。

所以，要真正控制住货币的产能，必须通过“经济宪法”的方式，避免货币政策决策的随意性，强化其法律意义的严肃性。

弗里德曼强调，控制货币增长的方法是实行“单一规则”，即中央银行在制订和执行货币政策的时候要“公开宣布并长期采用一个固定不变的货币供应增长率”，并将单一规则立法。弗里德曼未被美联储采纳，且这一固定不变的货币增速可以控制通胀，但未必是一科学的经济政策。

**弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧肯，主张通过“经济宪法”将货币政策目标至于优先原则。**即货币政策只服务于货币价格调节，当央行的这一政策目标与其他经济政策目标发生冲突时，或稳定货币与经济发展出现矛盾时，中央银行必须顶住来自各方面的压力，坚定不移地把稳定货币放在首位。

欧肯的“经济秩序”，是德国建立社会市场经济以及战后快速复苏的基础。其货币政策优先的原则，已经深刻地渗透到德国的金融体系之中。在2008年发生全球性经济危机时，各国都在执行扩张性的货币政策，而德国央行则反对量化宽松。

欧肯著名的《经济政策的原则》明确表达了这一主张：

“不是经济为货币作出牺牲，恰恰相反，币值的某种稳定，才能为经济过程提供一个使用的调节手段”，“坚定不移地把稳定货币放在首位，这样做事实上是对其他政策目标的最大支持，也是对经济发展的最大贡献”。

货币政策过多地服务于充分就业、财政融资、债务冲洗、经济刺激、房地产及资本市场，容易患得患失，甚至疾患成疾、病入膏肓。

弗莱堡学派提出货币“区间论”，也就是将货币供应增长率确定一个范围。1979年开始，前西德央行根据这个理论，采取了货币增长率的区间指标。这是德国马克一直保持稳定且强势的直接原因。弗莱堡学派还要求央行向公众公布“货币目标”，以稳定市场的预期，并接受公众监督。自1974年起，前西德央行一直实行这种制度，且效果显著。

当年，沃尔克能够顶住全美的压力“倒行逆施”，亦是美国宪法给他的权力。如今美联储主席鲍威尔“死扛”特朗普，也是因为联储系统的独立性受到法律保护，任何机构以及个人都不能干预联储委员会的独立决策。

所以，在金融供给侧改革中，只有通过立法的方式，才能避免凯恩斯式政策的随意性，才能关注货币扩张的冲动，将资本配置的权力交还给自由市场。

所以，供给侧改革下半场应该启用第二把“利剑”，即资本自由配置，即在压住杠杆率的同时，通过激活资源要素，增进市场活力，改善竞争效率，做大分母资产，促进经济增长值。

但是，中国金融侧改革做到“双剑合璧”的难度要大得多。去杠杆压制货币扩张的同时，如何在货币存量的基础上，如何疏通货币传导机制，增进资本的市场配置效率是关键。

当前，在银行系统非独立性的经济体中，凯恩斯式经济政策大大增加了财政赤字以及货币无序扩张的风险；失控的货币产能，促使整个金融系统演变成一个资本批发部门，而非信用创造、时空配置的市场；长期大规模的资金批发业务，导致商业银行资金严重错配，风控系统疏于管理而制金融系统更加脆弱；一旦去杠杆、紧信贷，商业银行出于行政诉求或逆向选择，立即关闭货币闸门，导致市场无水之源。

所以，在去杠杆过程中出现了某些的阵痛，即去杠杆压了分子，分母亦在萎缩，一些企业的债务规模和资产估值同时被压缩，授信级别及规模下降，陷入短时期的流动性困境，以及资产及信用重估的风险。

如何才能在压制货币产能的基础上，尽快启动第二把“利剑”，让市场尽快去调节资本配置，以防止改革成果回流？

一方面，继续严格控制货币产能，只有压制货币产能，才能逼迫商业银行从过去向“央妈”批发资金转而向市场“找资金”。

另一方面，强化商业银行系统的独立性，扭转“土地本位制”信用货币创造模式。

当下商业银行模式实际上是通过政府信用隐性担保，以土地为抵押进行信用货币扩张，本质上地方政府隐性担保的“土地本位制”信用货币。当前经济一时未必能够扭转土地财政的强大惯性，但是金融供给侧改革可以通过强化商业银行系统的独立性，与“土地本位制”脱钩，建立市场化的风控体系，降低外溢性风险。只有建立市场化的风控体系，才能真正疏通货币传导机制，形成市场的资金配置。

当今中国还在争论市场之手与政府之手孰优孰劣，而欧美经济学家早在1970年代开始就逐渐转向“法治之手”，依托法律、规则与秩序（布坎南的《宪则经济学》、哈耶克的《自由大宪章》），防止市场与政府“双失灵”。

由于货币边际产能特性，货币市场或资本市场容易失灵，进而加剧金融市场的脆弱性，而政府之手亦难以控制货币产能冲动，推行财政赤字货币化，服务于宏观经济目标和政府目标。所以，唯有“经济宪法”才能使货币之水流向该流的地方，才能真正构建中国版的“里根大循环”。

后记

沃尔克不是世界伟人，但却是真正的美国英雄。“众人皆醉我独醒”，在全美都患上“货币毒瘾”时，沃尔克却能够冷静、大胆、勇敢地猛药去沉疴，最终力挽狂澜，拯救美国于货币水火之中。

这是美国宪法赋予沃尔克的权力。

英国首相撒切尔夫人一直沃尔克的坚定支持者。每次到美国访问，撒切尔都会前去拜访沃尔克。于是里根总统的接待人员尴尬地发现，英国首相的专车总是停在美联储的车库里。

这是理性者给予他的尊严。

沃尔克曾说过：“通胀是个道德问题。因为政府完全可以控制货币发行量，他们给通胀找的所有借口都是愚弄大众。维持币值稳定，是政府的责任。”

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