高难饱：为什么中国新一轮经济增长股票市场收益将远远超过房地产(三）？_风闻

凯恩斯主义的拥趸们给我们造成一种错觉，似乎富兰克林.罗斯福在应对1929-1933年大萧条时，是采纳了凯恩斯的建议才那么做的。度过大萧条及其后的经济恢复，是凯恩斯主义在发挥作用并取得了成功。因此，凯恩斯通过拉动总需求——消费需求和投资需求，刺激经济增长的理论在实践中具有可行性。情况是这样吗？

一

富兰克林.罗斯福“新政”与1933年后大萧条恢复。

1933年，罗斯福击败胡佛就任总统。他的前任，胡佛总统告诉他：我已经用尽了所有手段，没有办法了，你来收拾摊子吧。罗斯福是带着人民的期望和嘱托上台的，他入主白宫后的第一个一百天被认为是美国历史上联邦行政系统最积极施政的时期之一。在短短的时间里，就制定了那么多法规、设立那么多专门机构，例如AAA（农业调整法）、NIRA（全国工业复兴局）、NRA（国家复兴法）、FERA（联邦紧急救济署）CWA（土木工程管理局）、PWA（公共工程局）、CCC（农业信贷公司）、WPA（工程进度管理署）和RFC（复兴金融公司）等等，这些法规和机构目的看起来只有一个，通过财政、货币、产业政策向低迷的市场大灌水。

事实果真如此吗？

1933年，罗斯福与凯恩斯并没有见过面，见面是1934年的事情。凯恩斯的《货币论》1930年出版，但这本书主要是延续马歇尔的古典经济学传统论述货币问题，还没有提出通过财政、货币政策刺激需求的想法。他的《就业、利息和货币通论》要到1936年才写出来。

实际情况是，罗斯福政府喜欢把新政计划称为“止痛药”，意思是等经济恢复正常以后，这些法规和机构就没有存在的必要性。

   罗斯福上台后，财政方面并未转变长期以来的平衡预算理念，只是由于经济急剧下滑，联邦政府不得不采取大力度救助措施，才出现财政赤字，我们看从1929至1937年的财政收支分别为：+7.38、-4.62、-27.35、-26.02、-35.86（1933年）、-21.93、-43.04、-21.93、-0.89（单位：亿美元），经济形势好转后，又逐步恢复了预算平衡。赤字财政只是临时救助措施，不得已而为之。并且，中间有些年份出现财政赤字，并非仅仅是增加财政支出的结果，而是大萧条导致的税基下降。

罗斯福政府的税收政策在凯恩斯主义者看来也应该是不可思议的。1913年，美国第一个永久性的联邦所得税开始征收，当时的税率仅为7%，且只针对年收入在50万美元以上的家庭。一战结束后柯立芝总统主张减税，平均最高个人所得税税率在1929年为25%，覆盖了年收入在10万美元以上的家庭。罗斯福上任后开始大幅提对高收入者的征税。

1935年，“财产税法”经国会通过，其主要内容是：凡一年纯收入在5万美元以上者征收附加税，最低税率为31%，纯收入超过500万美元以上者，最高税率从59%上升到75%；公司所得税也有所提高，  以2000美元为起征点，征收8%的所得税，收入超过4万美元以上部分，征税15%；联邦财产税增加到70%的最高限制。1936年罗斯福又向国会提出，要对公司未分红的利润分等征税，以年收入1万美元为起征点，征税30%，超过1万美元的部分，税率为42.5%。

经济大萧条恢复时期大幅提高税率，是在刺激投资还是抑制投资？凯恩斯主义者恐怕很难解释这个问题。

 再看货币政策。一直到当代，还有人认为在29-33年大萧条时期，货币政策一直是放松的。这种看法的根据是当时利率低、合格借款人容易贷款。

如果注意到29-33年的价格平均每年下降8%，我们就合理的推断出以年利率1%或2%借的钱，实际利率是9-10%。在31-32年这两年里，评级为B类的公司债利率几乎都超过8%，因此，借款方实际承担的利率为16%以上！罗斯福上台后，这种局面并未得到改善。弗里德曼的《美国货币史（1867-1960）》把这件事说得清清楚楚：

看图可以得知，在1933年至1940年期间，联储基本没有使用公开市场操作和再贴现工具向市场提供货币并降低利率。

联储信贷余额在1933年经历了先下降后上升，从1934年到1940年中期几乎完全保持不变。

再贴现率在1933年3月上升之后，随之而来的是1933年及1934年早期的下降，在之后的3年半时间里，一直维持在1.5%的水平，然后在1937年8月下降到1%，在这个水平上维持了5年多。而且，从1934年开始，贴现率几乎从未低于短期公开市场利率，1934-1941年期间任何一周的贴现率从未低于4-6个月平均商业票据利率，结果当然是再贴现工具几乎停用。

Marriner Eccles从1934年至1948年担任联储委员会主席（1936年以前任联储委员会理事），他在自己的论文中强调了自己对财政赤字的理解和支持早于他了解凯恩斯的著作，他的政策立场基本没有借鉴凯恩斯的理论，他将1937-1938年的萧条几乎全部归因于政府收支差额的变化，认为准备金要求和货币存量变化与萧条基本无关。

关于联储贷款余额和再贴现率的描述揭示了真相，Marriner Eccles的确没有受凯恩斯著作影响，因为他事实上实行的是货币紧缩政策。

还有一件导致银根紧缩，银行破产的事情。1931年9月英国放弃金本位制，人们普遍预料美国将步其后尘，罗斯福当选后确实这么做了。美元持有者担心美元贬值，纷纷把美元兑成黄金，为了捍卫美元地位，联储通过提高利率和紧缩信贷作为应对策略。在当时，美国有足够的黄金储备来支持市场上货币和金融资产，问题的难点是怎样保障商业银行的清偿能力。联储为减轻黄金兑付压力——其实当时黄金对金融市场的制约极小，做出的应对，却使得银行系统的清偿能力变得更加脆弱了，从而进一步收缩了市场流通的货币量。

至此，我们大致明白，大萧条后罗斯福的本心并没有跳出古典经济学框架，仍旧是预算平衡的财政政策和有限的货币政策，认为市场会自行调节到充分就业均衡，而不是靠外力（财政、货币政策）去改变它。“新政”措施只是权宜之计，而非长久打算。

1934年，凯恩斯漂洋过海拜访罗斯福。会谈中，凯恩斯以帝王之师的姿态献上他的锦囊妙计：赤字财政。他说：“每月两亿美元的赤字，将再次把美国带进萧条；每月三亿美元的赤字，将维持现状；每月四亿美元的赤字，将带来美国的全面复兴。”罗斯福觉得难以理解，治国如治家，怎么可能靠借债花钱繁荣起来？两位绅士礼貌的分了手，但事后都难掩各自的不快。凯恩斯向罗斯福的劳工部长帕金斯抱怨说：“我原以为你们这位总统的谈吐会更有文学和经济学素养的”。罗斯福则对帕金斯说：“他完全是个书呆子，他一定是个数学家，不是一个经济学家。”

不愉快的历史性会晤说明两个问题，凯恩斯还没有构建出一套完整的理论就迫不及待地开出药方，而这剂药方颠覆了斯密、萨伊、马歇尔以来整个古典经济学传统，需要给世人理解和消化的时间；罗斯福及其政府对这个药方完全没有心理准备，尽管在特殊阶段为了保命事实上迫不得已地那样做了——其实做的并不好，但并没有认为这是长久之计。作为总统，罗斯福本着对美国人民负责的态度，根据现实情况采取救助措施，并非在坚持或反对哪一套理论，他说：“如果新政背后有什么哲理的话，那就是如果这种方法失败了，就坦白承认，并试行另一种。”

罗斯福及其政府的思路尽管是朴素的，但在客观上是正确的。无论短期采取积极救助措施，还是从长期来讲并不准备总是采取扩张性财政、货币政策刺激经济，都是正确的。遗憾的是，战后美国实行了凯恩斯主义。

二

《就业、利息和货币通论》，凯恩斯主义降临人间。

凯恩斯回到英国，一边继续研究并撰写文章，一边打理着国王学院的基金，这只基金1930年损失了32%，1931年损失了25%。凯恩斯是一根聪明的“韭菜”，被割掉两茬后，逐渐摸到了一些门道，1933年盈利45%，1934年盈利35%，1935年盈利33%，1936年盈利44%，在经济萧条时期取得这样的辉煌战绩，足以令当代绝大多数投资经理感到汗颜。还是1936年，艾萨克.牛顿的一些文稿拍卖，凯恩斯和他的兄弟合伙买下了大部分稿件，并准备写一篇关于牛顿的论文。再有一件可喜的事情，1936年，《就业、利息和货币通论》终于面世了。

在《通论》中，凯恩斯认为，传统经济学所谓的均衡，是建立在供给自行创造需求理论基础上的充分就业均衡，而现实中，通常情况是小于充分就业的均衡。导致这种情况的原因是有效需求不足。之所以出现有效需求不足，是因为“边际消费倾向”、“对资本未来收益的预期（资本边际效率）”和对货币的“灵活性偏好”。总需求是消费需求和投资需求之和，有效需求不足是消费需求与投资需求不足的结果。他认为，对资本未来收益的预期即资本的边际效率在以上三个因素中尤为重要，危机的主要原因在于资本的边际效率突然崩溃。

凯恩斯认为，资本主义不存在自动达到充分就业均衡的机制，主张政府干预经济，通过政府的财政、货币政策刺激消费、增加投资，以实现充分就业。财政政策，赤字财政；货币政策，增加货币供给，降低利率。

   古典经济学不会同意凯恩斯的观点。挪威人拉斯.特维德写了本《逃不开的经济周期》，当中有一段有趣的描写：

古典经济学家：“结论部分完全错误。如果投资水平下降，那将会有三种途径来结束衰退。”

凯恩斯：“我愿意洗耳恭听。”

古典经济学家：“第一，利率会下降，因为有太多的人在储蓄，而投资太少。低利率会鼓励新的投资并减少储蓄倾向，这是经济车轮再次高速旋转的一种途径。”

凯恩斯：“对，你说的可能没错。”

古典经济学家：“你同意了？？好，我们继续讲。第二个稳定效应在于，工资水平在衰退期间也会下降，这使得一些新的商业冒险能够有利可图，同样也会刺激新投资。”

凯恩斯：“你说的可能还是对的。”

古典经济学家：“第三，房地产、消费品、资本货物等价格也会下降，这意味着现有货币的实际购买力增加了。最终，每个人又都会开始花钱。”

凯恩斯：“我对此可能也会表示同意。的确，有很多短暂的经济衰退在政府未加干预的情况下很快就结束了。这可能是你刚才所解释的那些情况。但是，在你看来，政府又应该扮演什么样的角色呢？”

古典经济学家：“只要简单地维持预算平衡以确保财政稳定，就可以保持信心，直到市场自动纠正，而情况往往会如此。”

凯恩斯：“在此你需要小心谨慎，因为当经济衰退已经到非常严重的程度，经济动态可能会与你的预期大相径庭。”

古典经济学家：“或许复苏只是一个较长时间的问题呢？”

凯恩斯：“那会是很长很长的时间，然而，长期而言，我们也都不存在了。不说这个，让我来解释第一个问题——关于储蓄。你刚才预期衰退期间储蓄会增加。或许是这样，但只要看一下美国1929年大萧条之后的情形就清楚了。公司会储蓄吗？不会，因为这些公司在1929年的税后净利润与股息之和达到26亿美元，而在1932年却亏损60亿美元。而且其中有85000家公司已经破产，出现亏损或者破产的公司当然不会有储蓄。那么，消费者会储蓄吗？也不会。因为他们的总收入已经被削减了一半。统计数据显示，1932年和1933年，消费者的平均储蓄为零。他们根本没有任何储蓄！我猜测他们实际上会因为担心将来而进行储蓄，但是他们已是寅吃卯粮，实在没有多余的钱可存。股东们会储蓄吗？1929～1933年，他们除了面对股票价格下跌85%的烦心事之外，还不得不忍受股息也下降57%的痛苦。”

古典经济学家（现在听起来有点乖戾）：“因此，如果情况真的非常糟糕，你认为储蓄不升反降是吗？你还有什么其他重要的看法？”

凯恩斯：“就你刚才所说，如果经济出现了下滑，那么对企业家而言，他们可能更容易找到闲置的资金与劳动力，这也是投资的机会。而我在这里想要说的是，当局势像1929年大萧条以后那样糟糕时，企业家的反应是不同的。实际上，他们的反应恰恰相反。潜在的投资者已处于休克状态。人们的非理性占据上风——他们彻底害怕了，并且会猜测今后的趋势。他们不会尝试着在价格底部买进，因为每当他们认为应该触底时，市场却总是无情地把这个底部击穿。就在你认为全部稳定因素应该能够起作用的时候，市场仍然无情地击穿此时的价格水平。因此，商业领域存在着我所说的‘流动性偏好’，因为人们认为资本的边际效率已经下降了。而统计数字也正好说明了这一点：1929～1932年，商业扩张活动减少了94%。并且请注意，在局势不确定的时期，储蓄的下降与恐惧感的上升共同迫使利率走高，而不是下降。”

古典经济学家：“不是这样的。利率在1929～1933年间是下降的，而这正是我们讨论的关键点。危机发生后，美联储在1929年11月1日把贴现率从大萧条刚爆发时的6%削减到5%，在1931年年中已经削减到1.5%。同时，5年期的公用事业债券的平均收益率也从1929年的10.1%降低到1930年的9.3%。”

凯恩斯：“而且这类债券的收益率到1931年又下降到8.9%，但在1932年上升到10%，1933年涨到11%。然而，让我们猜猜会发生什么：同期的消费价格下降大约25%。这使得经通货膨胀调整的实际商业利率变得很高，而且还在上涨，因此利率水平实际上并不低，也没有下降。这也解释了缺少储蓄的问题。鉴于这些情况，我认为经济进入了流动性陷阱，这是一种新的、可怕的，却又稳定的均衡状态。请注意，这也是均衡。让我们忘掉亚当·斯密的‘看不见的手’吧，因为经济一旦掉进了这个深深的黑洞，那么它也会相当稳定，这是更不幸的。”

这段描写把古典经济学面对“大萧条”时的无奈——注意是“大”萧条，经济体无法依靠自身运行恢复的那种萧条，和凯恩斯发现“真理”后的心情栩栩如生地反映出来。同时，作者特意留了一处不显眼的伏笔，“凯恩斯：……然而，长期而言，我们也都不存在了。不说这个，……。”

“不说的这个”，恰好是最关键要害。对1920-1933年这样的大危机及其后的大萧条，经济体远离充分就业均衡，已然跌入“流动性陷阱”不可自拔，不得已不得不短期内采取凯恩斯刺激政策——正如人已经休克，需要用起搏器砰砰地拔几下，而在绝大部分时期，经济体并没有处于“大萧条”状态，靠自身能够恢复，“人参虽补，不可多吃”。

美国战后实行凯恩斯主义，经济在五、六年代快速增长。话说回来，美国在二战期间大发战争财，即便不实行凯恩斯主义，战后也不见得就不能快速发展：战后一跃成为世界霸主，国内、国际大量资源放在那、巨大市场放在那，增长速度总比平常快些。而实行了扩张性的财政、货币政策，七十年代出现“滞涨”，肯定是凯恩斯主义结出的“硕果”。

很多人批评凯恩斯主义没有考虑到“滞涨”问题，其实，至少凯恩斯本人部分地考虑过这个问题，当然，对严重程度可能考虑的不是那么充分。他在第二十一章“物价论”中写道：“设当有效需求再增加时，已无增加产量的作用，仅使单位成本随有效需求同比例上涨，此种情况，可称之为真正的通货膨胀。到这点为止，通货膨胀之效果，只是程度问题，……。在该点之前，货币数量每增加一次，有效需求尚能增加，故其作用，一部分在提高成本单位，一部分在增加产量。”在本章，他继续写道：“在长时期内，……物价之稳定与否，须看工资单位（或说的更精确些，成本单位）之上涨，比之生产效率之增加，其速度孰快孰慢而定。”

即便考虑了通货膨胀因素，他在第二十二章“略论商业循环”中仍然认为，“故要挽救经济繁荣，其道不在提高利率，而在降低利率，后者也许可使繁荣延长下去。补救商业循环之良方，不在取消繁荣，使我们永远处在半衰退状态；而在取消衰退，使我们永远处于准繁荣情况。

本章前半部分说了这样是个事实：罗斯福在大萧条时期迫不得已实行了短期赤字财政政策，货币政策实际上并没有放松，并且，将扩张性政策视为临时措施，而非长久之计。在大萧条时期，这样的政策具有合理性。后半部分简要描述了凯恩斯理论，意在说明，把治疗经济体极端处境的药方，开给正常经济体，得到的结果是“滞涨”。

“滞涨”对创新发展、对经济增长有怎样的伤害，对资本市场、对股市造成怎样的影响？这将是第四部分要讲的内容。

参考文献：

1、《美国经济史新编》，杰拉尔德.冈德森，商务印书馆；

2、《美国货币史（1867-1960）》，米尔顿.弗里德曼，安娜.J.施瓦茨，北京大学出版社；

3、《凯恩斯传》，R.F.哈罗德，商务印书馆；

4、《就业利息和货币通论》，凯恩斯，商务印书馆；

5、《逃不开的经济周期》，拉斯.特维德，中信出版集团。