高难饱：为什么中国新一轮经济增长股票市场收益将远远超过房地产（一）？_风闻

这个问题理论与实践意义都很重大，需要用历史与分析相结合的方法才能真正理解它。

一

约瑟夫.熊彼特。

1909年，26岁的约瑟夫.熊彼特结束了在埃及一家糖厂的差事回到维也纳，决定写一本关于经济学的著作。这与他的理想有关，他要成为维也纳最佳情人、欧洲最顶尖的马术师、世界上最优秀的经济学家。第一个目标估计算是失败了，第二个目标已经成功，他要为第三个努力。

鉴于已经发表了9篇杂志文章和22篇书评，熊彼特以“编外讲师”的身份获得大学授课权。然而，他喜欢把自己打扮得像位伯爵，讲课像老教授一样不带备课本，而且总是流露出优雅的笑容和傲慢的态度，这让维也纳学术界感到不快，眼不见、心不烦，打发他到切尔诺维兹独自发骚吧。

   到切尔诺维兹不久，系主任召开第一次教学会议，教授们穿着正装等待接受教学任务。有一个位子空着，来自维也纳的编外讲师迟迟未到。终于，熊彼特来了，穿着长靴、马裤和夹克衫。在大家伙的注视下，他解释了迟到的原因：开会时间和他每天骑马训练的时间太接近了。系主任能否把开会时间推迟一点，能让他正好赶得上呢？

   熊彼特在切尔诺维兹交了不少新朋友（包括几位女朋友），尽管日子充满乐趣，但他并没有忘记自己最后一个理想，晚宴之后的深夜依旧苦读前辈经典，并将他们融会贯通，作为触发自己思维灵感的土壤。他没有让自己失望，成名之作《经济发展理论——关于利润、资本、信贷、利息和经济周期的考察》让经济学界对这位有着旧贵族遗风的青年刮目相看。

   他在书中写到，所谓“创新”，就是“建立一种新的生产函数”，把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的新组合引入生产体系，主要包括五种情况：（1）引进新产品；（2）引用新技术，即新的生产方法；（3）开辟新市场；（4）控制原材料的新供应来源；（5）实现企业的新组织。创新是经济发展的内在因素，经济发展是“来自内部自身创造性的关于经济活动的一种变动”。

   他把那种“不断从内部革新经济结构，即不断破坏旧的、不断创造新的结构”的过程称为“创造性毁灭”。任何时候，一个社会不再进行创造性毁灭和再创造，就意味着经济增长放缓或停滞。

   “创造性毁灭”这个词很生动，意在说明为了向更有生产效率的新生产结构释放资源，必须摧毁老的生产结构。

   具体过程是这样的：当经济周期到了这样一个阶段，那些更有新想法、更富有效率的企业家将设立新的企业；一旦他们能够给市场带来新产品，就会给原有供应商带来压力，结果，那些跟不上变化的厂商倒闭；这样一来，新企业家就可以利用原来生产结构当中的人员和市场成长起来。如果这种“创造性毁灭”没有发生，那么经济就不会快速成长，甚至没有增长。

  在第六章中，熊彼特指出，由于创新或生产要素新组合的出现，不是像人们按照“概率论的一般原理”所预料那样连续均匀地分布在时间序列上，而是时断时续、时高时低的，有时“群聚”（in groups or swarms），有时稀疏，这就产生了“商业循环”或“经济周期”。

   为什么创新或生产要素新组合是“群聚”，而不是按照“概率论的一般原理”所预料那样连续均匀地分布在时间序列上呢？熊彼特论证道，众所周知，在萧条阶段，有大量失业人口、堆积如山的原材料、许多闲置的机器和厂房设备等，这些因素形成了低廉的成本和比正常情况低得多的利率。对于新企业家而言，这种情况非常理想，他们只要对这些生产要素按照有利可图的新思路进行组合，就可以开辟出新市场。大多数新的制成品不是由老企业生产出来的，也不会立即取代老企业，而是像雨后春笋般一个一个冒出来，加入市场竞争。

   一位企业家取得成功后，并不是仅有几个企业家模仿，而是有更多新企业家加入进来，落后的企业家将被淘汰。新兴产业的发展意味着对资本、原材料、服务以及新的配套产品的更多需求，这种需求会溢出到整个经济体，这就是经济增长的过程。最终，随着老一批创新企业的产品不再有创新性，社会需求已经得到满足，他们将会有过度投资的烦恼，也将退出市场，成为更新一代企业家的土壤和肥料。创新的不断群聚和不断毁灭，就是我们观察到的经济周期。

   在熊彼特看来，所谓资本，就是企业家为了实现“新组合”，用以“把生产指向新方向”、“把各项生产要素和资源引向新用途”的一种杠杆和控制手段。资本不仅仅是“钱”，而是可供企业家随时提用的支付手段，是企业家和商品世界之间的桥梁，其功能在于为企业家进行创新提供必要的条件。

   关于利润，熊彼特接着分析道：只有在实现创新和发展情况下，才存在企业家，才产生利润和资本。企业总收入超过其总支出，这种余额或剩余，就是企业家利润。（熊彼特的“利润”，是我们一般理解的超额利润。而一般利润或正常利润，在他那里是企业家付出劳动后的正常收入。）

     1912年，回到维也纳后，该书出版。

按熊彼特的理论理解股票市场，股票市场是为企业提供资本的平台。上市公司及企业家只有不断创新，才能获得超额利润；丧失创新能力，不能开发出满足市场需求新产品的企业，最终将被淘汰。产业结构调整、升级，反映了不断创新和淘汰的过程。股票市场的走势，反映了企业创新能力：新兴产业发展得快，超额利润增长快，就上涨；传统产业多，超额利润减速或停滞，股票市场就震荡或下跌。

股票这样的金融产品，与黄金、房产不同。黄金、房产以稀缺性作为产品特征，在货币超发时，产品稀缺性决定了以货币表示的产品价格随之上升，因而具备抗通货膨胀、保值的功能。股票则不然，即便货币超发、通货膨胀，如果上市公司无法做到利润不断增长，股票市场仍然不会上涨，反而可能下跌，因为上市公司内在价值下降了。后面我们会分析到，经济“滞胀”时期，尽管通货膨胀严重，中国、美国的股票市场都呈现低位震荡状态；经济增长时期，尽管通胀率不高，股票依旧不断上涨。

认为股票市场通过货币灌水就能够上涨，在短期内也许会出现这样的情况，从长期看，股票最终不是货币现象。当然，经济增长与股市上涨之间在时间上不一定吻合得那么好，股票市场可能会提前或滞后反应经济增长的情况，毕竟，市场受到多方面因素影响，不是单一因素的线性函数关系。

二

   美国1929年10月股票市场大崩溃。

杰西.利弗莫尔在第五大道赫克歇尔大厦顶层办公。他雇佣了20名职员和30名统计员，收集世界各地市场情况。1929年夏天，助手告诉他，道琼斯工业平均指数（以大企业股票为基础编制）表现良好，但他们从市场1002只股票中挑选出来的614只股票，从年初就开始下跌。在结合其他方面了解的信息后，9月初，利弗莫尔抛售了30万美元股票，接着又让经纪人增加了空头头寸。

 证券市场终于开始下跌，经过9月份逐步下跌和10月份小幅回升后，10月24日，著名的“黑色星期四”终于到来，当天证券交易额达到1300万股，跌到12月份最低点时，股票减值达到250亿美元，三个月证券价值损失，超过同期美国经济的全部净收入。

   一位经纪公司的职员这样描述24日及之后几星期的情况，“接线员连着30-35个小时未合眼，一直不停地处理公司的外地业务。每隔两小时就有人送进来三明治和咖啡。在最糟糕的时候，没有一个业务员能够回家。我弟弟连续工作了27个小时没能合眼。他已经连着几个星期每天都要工作18小时，而他只是那数百名业务员中普通的一员。收款机旁的姑娘们和那些打字员们都已经在岗位上累的昏倒了。一天下午，一家做股票零星买卖的商号中有34个职员由于筋疲力竭而昏倒在地。在另一家，19个人被送回家……”

   利弗莫尔对做空交易有独到眼光，在29年大崩溃中，操作得当，1931年初，其个人财富达到人生顶点，3000万美元！

   对于这次大崩溃，直到现在，各种解释依旧莫衷一是。

一种比较流行的解释是，股票的价格上涨过快，已经远远脱离了它的实际价值，导致最终崩盘。

是这样吗？让我们来看数据，从1925年1月1日至1929年10月1日，纽约证券交易所证券价值总额从270亿美元增加到870亿美元，总共花了近5年时间，增加了2倍以上。增加的原因主要是因为新发了许多股票，而每股的平均价格在同期内仅仅上升了30%。按1929年9月指数最高点计，市盈率30倍左右，中位数市盈率在20-24倍之间（大部分股票市盈率6-40倍），市净率3倍，股息率3%左右。20年代的大多数年份，股票支付的股息一直在股票市场市值的4%以上，同期的公司债收益一般在4-6%之间。可见，股票价格并没有脱离其他资本品价格的合理可比区间自行飞升。

1920年代经济增长情况。

汽车业是20年代美国最重要的产业。1919年，美国汽车总产量150万辆，1929年，汽车产量是这个数字的3倍，相当于每6个美国人拥有一辆。

   汽车产业深刻影响了美国的产业结构。首先，大大刺激了钢铁、橡胶、玻璃、石油等行业的需求；其次，交通拥挤使公路等基础设施的改扩建成为必须解决的问题；其三，刺激产生了新的消费方式，去较远的地方采购商品，去餐馆吃饭，到乡下去狩猎、钓鱼，看露天广场电影等；其四，原来住在公寓里的人向郊区迁移，迁入独户住宅的人越来越多，每家周围都有碧绿的草坪。其五，这又大大促进了家用电器行业的发展。电炉、真空吸尘器和电冰箱的产量惊人增长，到1930年，电冰箱年产量达到100多万台，约为1921年年产量的50倍。

   从1919年至1929年，美国汽车工业产量增长了255%，钢铁工业产量增长了75%；电力、电机和电器工业产值从10亿美元增长至23亿美元，建筑业产值从120亿美元增长至175亿美元。

   然而，到了20年代的后半段，上述产业的增长速度都不同程度放缓下来。以下三张图片有助于我们理解29年大崩盘的原因： 

我们从第一张图可以看出，作为当时主导产业的汽车，产值在1926年已经达到顶峰，开始在高位盘整了，到29年中期，出现一波急剧下滑。第二张图片，家用电器产值一直增长到29年中期，然后出现明显下滑。第三张图片，非农住宅建设，在1925年末达到顶峰，然后大幅急剧下滑；而股票市场从1924年中期开始迅速上涨。

这说明了什么？说明1924年投资人对经济持续增长仍然抱乐观态度，认为汽车、家电、建筑市场等产业在短暂调整后，仍旧能够像过去一样继续增长。事实正好相反，1929年秋天，汽车行业、电器业和建筑业等主要行业的收入和利润出现明显下降。

股票价格的走势，主要取决于投资人预期上市公司未来利润的增长。如果公司利润达到了预期水平，那么，股票价格就会得到维持；如果超过预期，还会继续上涨；如果出现明显负向偏差，市场就不得不向下调整股票价格。

29年的秋天，投资人预见到大事不妙，纷纷抛售，股票价格才大幅下跌。

有研究者认为，是利率迅速提高导致了股票崩盘。1928年2月贷款利率1.5%，7月提高至5%，联储在1929年头三个季度紧缩银根，8月，再次加息至6%。同时，1929年上半年，联储采取“直接行动”，指示各商业银行只发放“生产性贷款”，不允许发放与证券投机有关的一切贷款。

 必须要承认，股票大崩溃不是一个原因造成的，而是多个因素叠加而成。但如果我们追问下去，联储为什么要提高利率、紧缩银根？一定是认为股价已经过高了。股票价格是高还是低的判断依据在哪里？是市盈率（P/E,股价/每股净利润）和对未来利润增长的预期。因此，紧缩银根阻止资金继续流入股市，是货币当局担心上市公司业绩增长无法支撑快速上涨的股价而采取的措施，但动作过猛，造成市场大跌。可以这么说：上市公司基本面变化是决定性因素，货币政策操作不当触发了股市崩盘。

也许有人会好奇美国20年代的物价指数。在大多数人想来，股市大涨之前，一定是货币当局执行了扩张性的货币政策，开闸放水了——直到现在，在讨论中国2014-2015年那一轮上涨的时候，很多人坚持认为是国家放松货币政策造成的，后来限制融资，股市就跌了下去。那两年中国是放了水，但在20年代的美国，货币政策并没有放水。美国20年代几乎没有通货膨胀。我们从下图“批发物价”一栏可以看出，1920-1921年，批发物价变化率为-45.9%,1921-1923年，1.5%，1923-1929年，-0.9%。不仅没有通货膨胀，还略有通缩。 

从1924年至1929年，股票迅速上涨阶段，CPI指数一直在0%上下波动。这一点从一个侧面证明，股票不是一个货币现象。(公众号：高难饱）

下一章，我们将分析中国的产业结构调整和资本市场波动情况。

参考文献：

1、《熊彼特传》，安奈特.舍尔佛.黄莎莉，机械工业出版社；

2、《经济发展理论》，约瑟夫.熊彼特，商务印书馆；

3、《股票大作手利弗莫尔回忆录》，埃德温.勒菲弗，机械工业出版社；

4、《美国经济史新编》，杰拉尔德.冈德森，商务印书馆；

5、《美国货币史（1867-1960）》，米尔顿.弗里德曼，安娜.J.施瓦茨，北京大学出版社。