说说常识：对中国货币政策的批判严重误导了社会观念_风闻

       2017年， 曾经有关于美联储缩表问题的一篇分析文章《从超额准备金看美联储缩表》，里面既有很多关于美国金融数据的分析，也有很多有趣的观点。

        首先，它分析了美国在金融危机以来的量化宽松货币政策带来的一些金融现象：

      【2008年国际金融危机后，金融系统许多功能丧失，传统货币政策失效，即使利率达到“零下限”都不足以改善市场功能和促进经济复苏时，美联储实施了以大规模长期国债、抵押贷款债券（MBS）、联邦机构债等资产购买为代表的三轮量化宽松（QE）政策和一轮扭曲操作。

        如今，美联储资产负债表规模已从2007年的0.9万亿美元大幅扩张至2017年10月的近4.5万亿美元，约是危机前的5倍。】其中，【准备金余额从2007年底的110亿美元大幅扩增至2017年10月的2.3万亿美元，增幅达190倍。

        这其中的剧增主要体现在超额准备金上。国际金融危机前，美国商业银行体系的超额准备金数额极少。2007年初，美国存款类机构超额准备金仅17亿美元，而截至2017年10月，这一数值约为2.1万亿美元，增幅达1234倍。】

        这里有个数据值得注意：【2007年初，美国存款类机构超额准备金仅17亿美元，而截至2017年10月，这一数值约为2.1万亿美元，增幅达1234倍】！

        按照美国的常年货币乘数为8倍以上计算，这增加的2万多亿美元超额准备金如果被用于市场周转，就会给美国市场增加17万亿美元货币流通量，与美国一年的GDP总量几乎相当了。所以该文作者对美国货币政策这么评价说：

      【美联储对准备金付息，改变了银行业的准备金需求，削弱了传统货币创造理论的效力。由于囤积超额准备金可以获得利息收入，且外部金融市场利率极低，商业银行更倾向于将除法定准备金以外的存款储备为超额准备金，放贷（或持有证券）的动力不足。这也正是美联储实施量化宽松政策，为市场注入大量流动性，却没有造成流动性泛滥的原因。】

        我们知道，美联储实行货币宽松政策的目的，是为了刺激美国经济增长。如果政策实行的结果，是增发的货币都进入市场流通，导致了经济增长加快，那就对了。

        可是当增发的货币到市场上打了一个转，就回到央行睡大觉——别忘了这时候美国经济增速可一直不理想——也就是向市场注入流动性的目的没有达到。作者对此的评判，竟然是赞扬这样的结果【没有造成流动性泛滥】，而不是看到美国经济没有起色，也是醉了。

        美联储在加息问题上一再犹豫，原因就两个：

        1、经济增速仍然缓慢；

        2、通胀没达到必要水平。

        也就是说，过去美国的货币宽松政策是为了增加市场流动性；今天在货币紧缩问题上一再犹豫，也是怕市场流动性会过快收缩。而不是为了防止流动性泛滥。

        面对美国这样的经济金融现象，以为美联储实行量化宽松政策的目的，就是为了让多出来的货币回央行拿利息，这样人的脑子显然是出了问题。

        相对于美联储的这个资产负债规模与结构，中国央行的资产负债规模大约35万亿，相对于美联储折算成人民币不到30万亿的资产负债规模，规模显然偏大了。

        中国央行与美联储之间的资产负债规模比较，尤其是从中国的经济规模小于美国的角度来看，中国央行的资产负债规模是偏大了。但是在结构方面，两者却有相对一致的方面，那就是主要负债内容都是存款准备金。

        据有关分析数据显示，2017年8月份央行负债总额34.71万亿。而根据当时16.5%的存款准备金率计算，其中应该有超过20万亿以上的商业银行存款被冻结。

       也就是说，中国央行的负债中，大约三分之二是由强制性存款准备金构成的。中国央行的这部分负债属于主动负债。

        而美联储的负债端，存款准备金也占了一半以上的比重。不同的是，美联储负债端的存款准备金中，绝大部分是超额存款准备金，是美联储被动接受商业银行的存款构成的。

        也就是说，美联储的这部分负债属于被动负债。它本来是要通过量化宽松将货币注入市场，结果这部分货币却回到了美联储来睡觉。

        所以，虽然表面上看，中国央行与美联储的负债结构在大部分是存款准备金这方面是一致的，但是各自的存款准备金的构成原因却完全相反：

        中国央行是为了控制流动性泛滥，用强制手段对商业银行的货币进行部分冻结而形成的，属于主动型负债；

        美联储是为了给市场注入流动性以刺激经济增长，通过量化宽松发出的货币，没有进入市场流通环节，又被商业银行存入进来，属于被动型负债。

        再看看中国央行与美联储资产负债表中的资产结构的不同：

        中国央行的资产端主要内容是外汇储备：3万亿美元的外汇储备，相当于20万亿人民币，也几乎是总资产的三分之二；

        也就是说，中国央行的资产是国际硬通货，负债是人民币——当然也在越来于具备国际硬通货属性；

        美联储的资产则主要是由用量化宽松货币行为购买进来的本国证券资产构成的——2012年4月，美联储持有本国证券资产总额为2.6227万亿美元。

        外汇储备是国际硬通货，具备世界财富属性，是相对真实的资产；

        而本国证券只具备本国财富属性，当本国经济不好的时候，这些证券的财富属性是会下降的。也就是其资产的真实性相对不足。

        比如美国政府债券，是基本上不要指望美国政府会用美元偿还的。

        盲目崇拜美国的人们会说，美国政府债券本身就是资产，是可以不断增加发行的，不存在能否偿还的问题。

        如果真的是这样，美国政府也就不会时不时地出现关门危机了。如果政府可以无限制发债，美国也就不会没钱，当然就不需要担心经济危机了。然而事实证明不是这样。

        当然，外汇储备的资产真实性也会因为发达国家经济的走坏而降低。但是因为发达国家经济走坏的结果，必然是世界经济都走坏，在这样的环境下，中国遭到经济损失就无可逃避了。所以外汇储备作为资产也不是绝对安全的。

        但是在目前，世界经济依然是由发达经济体主导的环境下，相对于本国证券，其财富的真实性要可信一些。

        所以，美联储的资产的真实性——它的资产是证券，负债是美元——是远不如中国央行的。

        既然中国央行的资产真实性很高，那么，其资产负债规模比美联储大一些，就不是问题了。

        事实上，伴随中国央行资产负债规模膨胀的，是中国经济的相对健康与可持续增长；

        而伴随美联储资产负债规模膨胀的却是美国经济增长率一直在停滞线边沿挣扎。

        中国央行要刺激经济增长，只需放松对既有货币的管制，降低存准率，就可以让市场获得需要的流动性，增加市场上的经济活动；美联储却因为已经放出去的货币都要回来睡大觉，根本就束手无策了。

        因此，市场对于中国央行的政策有着充分的信心；而对于美联储的政策已经失望了。这也应该是中美两国经济走势不同的一个重要原因。

        再根据中国央行与美联储的资产负债结构的不同，分析一下如果各自采取缩表行为的可能结果：

        中国央行要缩表，可以在放出外汇储备的同时，降低存准率，也就是同时放出本来就属于商业银行，只是被强行冻结了的人民币。

        这样的结果并不会导致市场流动性减少，也就不会对经济产生消极作用；

        美联储缩表，将会导致市场上，证券资产因为过多而下降。

        美联储负债中的超额存款准备金，是因为市场主体不愿意购买市场资产而存入所形成的，因此不能指望他们会看到市场资产价格出现下跌趋势，而增加对资产的购买。

        于是虽然并不会因美联储缩表而减少市场货币流通量，却会因为市场证券资产增多，而导致市场流动性相对减少，资产价格趋于下降，从而增加人们对市场资产价格的担心，不利于经济的增长。

        作者不看到这个前景，却说美联储在这样的资产负债结构的条件下，缩表不会导致商业银行的流动性减少，是非常幼稚与可笑的：

        美联储目前的缩表行为确实不会导致商业银行的流动性减少，可是要知道的是，美联储货币宽松的目的，并不是为了让商业银行的流动性增加，而是为了让市场流通环节的流动性增加。

        美国商业银行将增加的流动性存入美联储，而不是——当然也是因为市场环境决定了他不能——用于增加市场货币供应，恰好是违背了美联储放出流动性的目的要求。

        当然这也说明，一直以来，美联储的货币供应超出了市场的需要。

        因此，如果一定要指责“货币超发”现象的话，美国这样的经济金融现象才是典型的表现。偏偏世人都只批判中国央行在一直用高存准率控制市场流动性的行为是“货币超发”！可见西方经济理论对中国知识界的洗脑到了什么程度！

        与美联储相似的状况也发生在日本：

        根据日本央行公布的数据显示，执行大规模量化宽松政策后，截至2016年6月20日的日本货币供应量已经达到400.47万亿日元，历史上首次突破400万亿日元。日本央行在黑田东彦担任行长后从2013年4月起推行大规模量化宽松政策，力争实现2%的通胀目标。

        分析人士指出，从现状来看，由于日本银行贷款增长乏力，资金未必流向企业。不仅对经济的提振效果不明显，还有观点担心，未来一旦日本经济在国际上遭遇信用危机，过剩的货币还可能引发日元贬值和物价暴涨等风险。

        日本央行的货币供应量被称为“基础货币”。其中金融机构在央行的活期存款余额为300.7万亿日元，只有剩余的99.77万亿日元以纸币或货币形式在社会上流通。

        也就是说，日本央行向市场供应的400多万亿货币中的大多数——300多万亿——没有进入流通环节，进入经济活动中的只有不到100万亿。原因是市场对未来前景不看好。于是导致了市场流通环节货币量偏少、形成通货紧缩。

        为了促使市场摆脱通货紧缩，在商业银行不愿意或者不能够将货币放出去的情况下，日本央行只好自己直接向市场投放货币。投放的方式就是购买市场资产。主要是国债和ETF。

        自2010年开始通过购买ETF干预市场，至2015年10月，日本央行累计购入的ETF规模占到整个日本ETF市场的52%。以至于市场惊呼，日本央行要吞下整个日本股市吗？

        自从2013年4月引入QQE后，日本央行以每月7万亿日元的速度（2014年10月提升到每月9万亿日元）从市场上购买了大量的日本国债。无论从体量还是份额上看，日本央行持有的日本国债比例都已达史上最高水平。

        2015年年底，日本央行引入新措施希望促进私人金融机构出售日本国债，但JCER（日本经济研究中心）的研究结果显示，持有大部分超过10年剩余期限的长期及超长期债券的人寿保险公并不愿意出售日本国债，日本央行的国债购买只能持续到2017年6月。供需关系的紧张，日本央行未来进一步购债的空间越来越小。

        2016年10月-11月日本货币M1M2M3平均余额

单位：万亿日元,当月平均余额

货 币 10月 11月 环比增长%

一、货币M2 944.8 951.8 0.74

二、货币M3 1,266.8 1,273.8 0.55

1、货币M1 673.2 678.3 0.76

（1）M0现金 92.2 92.6 0.43

（2）存款 581.1 585.7 0.79

2、准货币 562.2 562.6 0.07

3、定期存单CD 31.3 32.9 5.11

三、广义货币L 1,651.4 1,659.4 0.48

        从上面这个列表中并结合上面的数据分析，我们可以知道，日本市场上以100万亿日元的基础货币，实现了950万亿的M2；

        如果日本商业银行能够将400多万亿中的300万亿基础货币投入市场，按照这个比率，可以实现2850万亿日元，相当于27万亿美元、180多万亿人民币的M2，那就会在其GDP仅为中国的40%的基础上，产生超过中国20%的M2。

        显然日本目前的通缩也就是M2总量相对于经济发展的需要偏少，不是因为日本央行没有增发货币，而是因为市场缺少银行信贷导致的派生货币——商业银行将央行发行的货币大部分都存入央行睡觉去了。

        从对于美日两国的货币政策及其行为结果来看，他们的货币发行才是典型的超出了市场需要。

        而中国央行从没增发货币。被北京大学国家发展研究院院长姚洋说的所谓【国务院开始强刺激】，一方面是加大财政支出力度，另一方面是降低了存款准备金率。

        加大财政支出力度，不过是政府增大了货币支出规模；

        降低存款准备金率，也不过是让商业银行被冻结的货币释放出来一些，也就是允许商业银行更多的使用本来就属于自己的货币。

        央行逆回购行为，如果不考虑其货币环境因素，似乎可以叫做增发货币，因为这是向市场购买金融资产的行为。

        不过中国央行的逆回购是以依然对商业银行保持着很高的存款准备金率，商业银行的货币依然被冻结了很大比重的环境下，为了短时期内的市场货币松动需要而进行的。在总量上依然没有对市场增加货币供应。因此本质上不属于发行货币。

        中国目前的存款准备金率是世界上最高的。冻结了商业银行的货币总额数十万亿元之多，每次央行逆回购规模不过千亿级。显然不能因央行的逆回购行为，就说在增发货币。也因此，批判中国“超发货币”的人们，谁也不用这个看起来是发行货币的现象来说事。

        当然，财政支出货币增加，与商业银行使用自己的货币量增加，都会导致货币流通速度加快，体现为市场流通中的货币量增加。这与一般企业和居民增加货币运用会产生的结果是一样的。如果说这也叫发行货币，那么逻辑上当然可以说，企业与居民都在发行货币了。

        中国央行为了控制流通环节中的货币总量，将商业银行的货币冻结了数十万亿之多；

        美联储与日本央行却因为商业银行没有将货币投放到经济活动中去，将天量货币放在央行睡觉的环境下，用直接向市场购买资产的方式投放货币。

        中国商业银行在央行存放的准备金存款是被强行冻结的；日本央行的活期存款以及美联储的超额准备金，则绝大多数是央行被迫接受的。

        中国央行强行冻结巨额商业银行存款，是为了控制市场流通环节的货币总量过大；

         美联储与日本央行被迫接受商业银行的活期存款的结果，是市场的货币流通量伴随经济的萎靡不断萎缩。

        哪个央行需要发行货币，哪个央行在发行货币，如果不是完全无知，或者要故意忽悠，结论应该很明显了：

        美国与日本这样的情况，才叫“增发货币”！中国没有“增发货币”现象。