《2019亚洲基础设施融资报告》：融资处于拐点【走出去智库】_风闻

走出去智库观察

日前，亚投行发布《2019亚洲基础设施融资报告》指出，尽管当前市场存在不确定性和短期挑战，亚洲大部分地区仍然具有大量的基础设施投资机会。

走出去智库(CGGT)观察到，该报告分析了中国、印度、孟加拉国、印度尼西亚、巴基斯坦、菲律宾、俄罗斯、土耳其等8个国家的市场状况和项目融资趋势，这8个国家2017年达成融资条件的项目市场交易总额与2016年相比有所下降，并在2018年继续小幅走低。

另外，该报告认为中国的地方性银行已经发展成熟，成为中国基础设施融资的主要出资方，这能够使融资规避货币问题，并提供合理的长期基础设施融资利率成本。

今天，走出去智库(CGGT)翻译了该报告的总览部分（点击文末“阅读原文”可下载报告全文），供关注亚洲基础设施投资的读者参阅。

要 点

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、廉价债务的终结将推动质量飞跃，亚洲地区的基础设施融资成本可能会上升。

2、新环境将使得项目发起人和政府改善其项目的结构和风险分配以吸引投资者变得更加重要。

3、不断上升的地缘政治紧张局势和繁忙的选举周期将增加投资者的谨慎态度。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

《2019亚洲基础设施融资报告》

总览

1.0亚洲的基础设施融资：处于拐点

如今全球经济处于拐点——企业、政府和多边机构未来几年运作方式将发生显著变化。由于央行开始加息，信贷将不再那么便宜或易于获得；曾经被视为关键地缘政治关系的伙伴关系和联盟现在受到质疑；对全球化不断上升的怀疑态度导致了贸易紧张局势以及日益严重的国家主权问题，并且有可能扰乱供应链；银行监管变化的实施将对长期融资的供给产生影响。

这一系列结构变化对亚洲的基础设施建设具有特殊意义。基础设施融资是长期的，对信贷环境特别敏感，特别是在亚洲，由于欠发达的资本市场，基础设施融资仍主要由银行贷款驱动。根据穆迪投资者服务公司(1)，对于该地区进入融资市场的项目，目前90％以上都是从商业银行贷款而来。此外，亚洲开发银行估计，该地区的基础设施融资缺口约为每年4590亿美元(2)。地缘政治波动以及亚洲国内政治风险也增加了基础设施投资的来源和连续性的不确定性。

然而，在亚洲，对基础设施的需求使得在政府之外寻找可持续的资金来源变得非常关键。本节着眼于关键的宏观经济和政治趋势，以更好地了解它们对亚洲私人基础设施融资的影响。同时结合了对访谈的剖析，以更好地了解私营部门对基础设施和项目融资市场的情绪。

1.1廉价债务的终结将推动质量飞跃

在过去10年中，信贷便宜且易于获得；自2009年经济衰退以来，随着央行努力限制金融危机的影响，利率一直处于历史低位。从图1中新兴市场所欠外债的急剧增加可以看出，新兴市场受益于低成本的债务。

然而，趋势已经转变**——**中央银行正在走向政策正常化，因为它们解除了零利率政策和量化宽松政策。

2018年美联储四次加息（至2.25至2.50％）。2019年利息可能会进一步增长，但速度会较为温和。美国利率上升可能会刺激投资者将资本重新分配到美国，并可能导致资本从市场流出，并带有高额且不断增加的外债。如图1所示，鉴于新兴市场的债务增加，这点尤其令人担忧。

图1：2009年危机后一段时间低利率后利率上升，而外债总额似乎仍将增加

**因此，该地区的基础设施融资成本可能会上升。**由于发达国家的利率预计会上升，投资者和贷款人（他们以前一直在寻求收益率并愿意在风险较高的发展中经济体放宽贷款）可能会开始将资本转回发达国家。加上监管变化（巴塞尔协议三和国际财务报告准则）可能使长期贷款更具挑战性，亚洲新兴经济体可能会发现未来几年债务将更加昂贵，尤其是依赖美元融资的大型基础设施项目。在融资空间主要由国内银行主导的国家，例如菲律宾或泰国，其影响将更为间接。来自中央银行的本地国内利率上升将比美国加息更令人担忧，但亚洲央行仍将面临压力以抵消潜在的货币贬值和通胀压力。从短期来看，波动性和美国国债收益率的上升将使套利交易的吸引力降低，从而影响外国资金流入新兴市场资产。

受访者同意，基础设施融资成本的预期增长主要是由于大多数情况下的宏观经济压力，而不是特定国家风险溢价的变化。在一些国家，风险溢价实际上已经下降（例如，因为它们现在被评为投资级别），但由于基准利率的增加，预计融资成本仍将整体上升。第2节对特定国家进行了讨论。

然而，由于以下两个原因，这可能对基础设施融资产生更小的影响。 首先，长期贷款利率（构成基础设施融资的大部分）往往增长速度较慢，因为10至15年的收益率曲线相比于1至3年波动性更低。其次，这可能会通过向质量的转变来推动分化。由于缺乏可融资项目，亚洲长期存在结构性问题，且该地区仍存在流动性——更高的利率和更加严格的监管措施将使得有较强合同、政府支持和MDB参与的项目与没有这些优势的项目之间的信贷利差不断增长。另外，一个令人担忧的问题是，由于大多数低碳方案具有较高的前期资本成本和较低的可变运营成本，较高的资本成本可能会阻碍低碳投资(3)。这就可能需要更多的政策支持。

与2016年相比，2017年完成的融资水平有所下降，预计2018年也将略有下降（见图2）。这与银团贷款市场的数据一致，其2017年也出现了下降（见图3）。根据截至2018年9月的最新数据，2018年可能会继续小幅下滑。2014年至2018年9月的大部分已完成交易（43％）用于初级融资，与期限相对较短的亚洲基础设施融资一同考虑，这一数据表明未来几年再融资风险可能会更加突出。

图2：2014年至2018年9月按行业分类的已完成交易; （地理覆盖范围：亚洲、俄罗斯和土耳其）

**对银行贷款的依赖也将使基础设施项目面临再融资风险。**通常情况下，由于银行依赖短期存款（由银行资产和负债组合之间的期限错配问题所导致）(4)，银行一般不会提供超过五到七年的借贷期限。在债券方面，亚洲证券业和金融市场协会指出，在2018年第三季度，期限为五年或五年以下的债券继续占发行债券的大部分(5)。

图3：2014年—2018年9月银团贷款市场已完成交易

**监管的变化使得项目的长期融资更加艰难，但对短期融资可能会产生更为缓和的影响。**资本市场的增长和发展将缓和国际财务报告准则的影响，巴塞尔协议三（将于2019年全面实施）的阶段性实行将使银行有时间改善其资本缓冲。然而，从长远来看，这将增加亚洲基础设施项目从银行贷款转向更广泛的资本市场的紧迫性——预计此类监管变化可能会限制银行对项目贷款的数额，银行过度扩张（亚洲内外）的国家将不得不减少更长期限的贷款。尽管亚洲发展中国家对项目债券感兴趣，但由于一些国家资本市场浅薄，以及缺乏在国内评估此类债券的技术能力，这些债券仍然主要用于再融资而非初级融资。

**随着银行业融资成本的上升，回收资本和机构投资者发挥更大作用的新方法将变得更加重要。**受访者表示，他们已经看到了资金转移，银行仍然主要为绿地阶段提供资金，私人投资者则进入了棕地阶段。一旦资产显现其业绩——且收益源得到证实——投资者就会更放心。在某些情况下，机构投资者开始涉足项目的早期阶段。例如，新加坡机构投资者淡马锡最近向印度的国家投资基础设施基金（NIIF）投资了4亿美元，该基金将为绿地以及棕地项目提供资金(6)。但是，许多机构投资者的投资指南通常要求禁止或限制非投资级证券——该地区的许多发展中国家不是投资级别。如果宏观经济压力导致各国降级，将对吸引机构投资者的努力造成挫折。

**新环境将使得项目发起人和政府改善其项目的结构和风险分配以吸引投资者变得更加重要。**由于长期贷款变得更具挑战性，对于那些业绩较弱或没有业绩的项目，其协议条款灵活性会较弱。多边机构将继续在开拓发展中亚洲新市场方面发挥关键作用，特别是在PPP结构不太成熟并因此被私营部门视为风险较高的国家。他们需要成为PPP经验有限的国家的“第一投资者”，以便让商业贷方放心，同时与政府合作，发展其PPP项目的能力。谨慎的私营部门参与者可能依赖多边机构作为新兴市场的主要投资者，将其参与视为较高交易可信度的信号。

一个可能的解决方案是让主要的离岸贷款机构和多边机构更多地与当地银行合作，因为与国际银行相比，它们能够更好地承担当地政治风险。

1.2随着地缘政治和市场波动的加剧，规划不断变化

**全球地缘政治变得不那么稳定了。这导致了更多的不确定性，但也提供了一些机会。**贸易摩擦正在升级。基础设施融资和建设方面的伙伴关系也在发生变化，偏离了传统的援助和投资伙伴关系。中国与日本一起成为东南亚重要基础设施项目的主要参与者(7)，印度和日本签署了建立亚非增长走廊的协议;欧洲和韩国公司也在争夺该地区与铁路相关的合同(8)。这为亚洲国家提供了争取更多有利交易的机会。亚投行和新开发银行等多边机构的建立也为亚洲国家的基础设施融资提供了新的选择。

然而，国内和双边政治问题仍然是金融家在亚洲开展基础设施项目和融资的关键短期风险**，**无论是国际的还是国内的。基础设施与当时的政治密切相关，因为基础设施有时被归类为国家战略资产，并且强烈依赖公共部门的资金和运营。选举等政治事件可能会减缓或拖延基础设施规划，例如新当选的马来西亚政府决定废除新加坡—吉隆坡高速铁路（尽管马来西亚后来表示将与新加坡谈判并推迟而非取消该项目，该决定将推迟2026年的原定完工日期并增加成本）(9)。菲律宾经济重心从PPP转向国外贷款和官方发展援助（ODA）等类似转变也扰乱了现有的交易流程，受访者表示这些政策问题可能使投资者对参与项目犹豫不决(10)。

**表****1：**重点国家即将举行的大选或议会选举

国家

选举日期

孟加拉国

2018举行

印度

印度大选（2019年4月-5月）

印度尼西亚

印度尼西亚大选（2019年4月）

巴基斯坦

2018举行

菲律宾

菲律宾大选（2019年5月）

俄罗斯

2018举行

土耳其

2018举行

来源：经济学人智库2018

**新兴市场近期的货币波动也令人担忧，**因为它可能导致项目延迟，削弱项目规划的前景。 例如，印度尼西亚宣布推迟计划的35吉瓦电力项目中的4.6吉瓦（从最初推迟价值10.56吉瓦项目的决定修订而来）(11)。同样，土耳其在其10月中期财政计划中表示还未开始的公共投资项目将被推迟(12)。目前的贸易争端也可能对货币产生影响，特别是在贸易和/或预算赤字较大的情况下。这种波动性加剧了可融资项目的匮乏，因为大幅货币贬值可能会危及项目的可行性，尤其是那些收入和融资流中存在货币错配的项目。虽然可能避免全面爆发的新兴市场危机，但仍有可能出现波动，同时伴随着2019年的全球经济放缓。

货币贬值和通胀压力可能会增加主要投入的成本（在第3节中讨论），并减缓被认为更容易受资本外逃和汇率波动影响的市场交易。基础设施融资中的货币转换风险是银行长期存在的问题——特别是亚洲各国政府对1997年后的货币风险持谨慎态度，并且不太愿意为项目提供明确的担保。然而，投资者通常会对隐性担保（例如公用事业通常是国有企业）进行定价，政府关联实体和地方政府可以通过降低借贷成本在经济强劲增长期间从中受益。但在波动期间，这可能产生相反的效果——如果政府对政府相关实体担保的立场存在不确定性，那么规避风险的投资者可能会选择对所有与政府挂钩的实体溢价定价，从而推高融资成本。

**在这种情况下，政府围绕明确担保的透明度可能是有益的，特别是当一个组织在战略上特别重要，不能让它失败。**更广泛地说，由于导致土耳其里拉和阿根廷比索贬值的因素似乎是针对具体国家的，全面爆发危机可能可以避免; 很少有新兴市场遭受类似的政策可信度匮乏。此外，与以往的货币危机不同，许多新兴市场现在拥有灵活的汇率，因此不需要耗尽其外汇储备来保护它们。

**多边机构将面临商业贷方对政治风险担保和保险的持续需求。**商业贷方将要求担保和保险不仅要包括传统的政治风险，还要包括准商业风险，例如合同支付或国有公用事业等政府交易方的履约。

如前所述，该地区流动性与利率上升和银行监管变化的结合可能会导致质量上的飞跃。反过来，政府通过对PPP中履行合同条款作出可靠承诺，以及通过建立投资者和贷方对公共采购、许可和关税的信心，来改善机构的压力将越来越大。 在风险较高的行业和国家贷款利率可能上升幅度较大，而高质量项目的赞助商可以利用贷方和投资者之间的竞争来为该地区的可融资项目提供资金。

区域和多边组织为提供和深化当地货币融资所做的长期努力也将继续成为降低基础设施项目（通常以硬通货融资但以当地货币收取收入）贬值风险的关键。 虽然货币风险可以通过短期产品进行套期保值并且延续，但受访者指出，亚洲许多发展中国家资本市场不太成熟，没有基于市场的对冲，如跨通货交换。 国际掉期和衍生工具协会指出，截至2017年，亚太地区市场交易外汇和利率衍生品的交易量占全球交易量的比例仍然较低，而这些交易甚至集中在澳大利亚、中国香港、日本和新加坡(13)。此外，即使存在流动性市场，这些对冲也可能代价高昂，特别是因为市场交易的货币对冲往往是短期的。

鉴于选定国家货币贬值和美元走强的预期，以及随着中央银行政策正常化全球利率总体的不确定性，商业贷方将持续需要多边机构的定制对冲产品。诸如多边和发展性金融机的外汇掉期担保等新产品可以降低对冲外汇风险的成本，提高此类基础设施项目的信用评级。

1.3对全球化和贸易紧张局势的怀疑态度提升，及其对基础设施融资的影响

**全球宏观经济波动部分是由于持续的贸易紧张局势的不确定性。**预计此争议将抑制更广泛的全球经济增长。持续强化的保护主义的影响是双重的：

首先，由于供应链和贸易流的预期中断**，基础设施投资计划可能需要随之****转变。**随着世界其他国家通过制定区域贸易协定和贸易伙伴多样化来适应美国的保护主义，我们预计更多的国家会与新的伙伴发展贸易关系。随着公司寻求多样化，这将破坏已建立的供应链，从而导致对运输和港口服务的需求发生变化。这可能加速投资物流和运输的需求，以跟上供应链的这种转变（例如，制造中心从中国转移到东南亚），或者如果预计需求不足以支持项目可融资性，甚至会搁置计划的项目。从长远来看，政府和项目发起人必须考虑这些中断是否以及如何会影响计划项目的长期可行性。

**其次，强化的保护主义以及反对全球化和贸易的民粹主义情绪有可能蔓延到基础设施投资和融资(14)****。**赞助商和贷方必须更加谨慎地应对这些敏感问题，因为地缘政治紧张局势加剧也可能强化这些情绪。这也强调了基础设施项目必须具有高标准，有良好的治理透明度和开放性。对于促进区域互联互通的项目，需要确保互惠互利并尊重各国的关切。

1.4可再生能源将更受重视，但仍然缺乏可融资性

由于对气候变化的关注增加，**可再生能源是私营部门融资的关键增长部门。**政府间气候变化专门委员会的最新报告估计，到2030年，为防止全球温度上升超过1.5°C，温室气体排放量需要比2010年水平低45％，而目前的煤炭消耗量必须减少三分之一(15)。因此，为支持任何从传统能源转变的目标，私营部门对可再生能源项目融资有更大兴趣非常重要。

增加发电量以满足不断增长的人口需求，加上减少温室气体排放的需求，已经使得整个地区的可再生能源项目蓬勃发展，但基数较低。尽管电力行业的交易额仍然很高，但在2014年至2017年期间，亚洲可再生能源行业的已完成交易价值的复合年增长率（CAGR）增长了42％，从80亿美元增长到230亿美元。同样，可再生能源行业公布的项目（一般和交易公告）在同一时期的复合年增长率为43％。

投资者和贷方的思维方式转变推动了可再生能源的增长——多边开发银行正在缩减对化石燃料的融资，商业银行也越来越注重环保。欧洲银行针对燃煤项目的融资较早采用更加气候敏感型的政策(16)，据报道日本银行则限制向使用超超临界技术的燃煤电厂提供融资，这可能会影响其参与多达30%的燃煤发电项目(17)。此外，越来越多的机构投资者签署了联合国责任投资原则，从而降低其投资的碳排放强度。

燃煤发电和其他不够“清洁”的能源形式成本将更高，融资也更加困难。

可再生能源发电成本的大幅下降****也证明了这一点，这意味着补贴可能不再是项目是否可行的关键，从而可再生能源项目对私营部门更具吸引力。如图6所示，拉扎德公司（Lazard）的估计显示，与煤炭等传统发电能源相比，可再生能源成本持续下降，而国际可再生能源署（IRENA）估计，到2020年，目前用作商业用途的可再生能源发电技术成本预计将下降到化石燃料成本范围内。

**然而，由于可再生能源的可变性，将可再生能源长期整合到能源基础中将需要相应的存储成本下降。**IRENA指出，电力存储的成本也在开始下降，这是一个有希望的迹象。受访者指出，在存储成本充分下降之前，可再生能源（虽然越来越重要）仍将是传统电力的补充。从长远来看，需要谨慎管理从传统能源到可再生能源的转变，以最大限度地降低转型成本。这些努力还需要与缩小电气化差距的需求相平衡。例如，印度尼西亚能源部门一些最大的机遇可能同时存在于传统能源和可再生能源中，因为该国同时拥有大量的煤炭和地热资源(20)。那些获得电力——而不特指清洁能源——有困难的国家，需要在经济和环境效益之间取得平衡，重点是要制定向清洁能源转变的计划。可再生能源的扩张很可能是由中国和印度推动的，中国和印度已经在可再生能源领域拥有强大的供应链支持，并且有足够的劳动力来支持项目。第4.3节中的文章讨论了在亚洲发展互联低碳电力网络的案例，其中超级电网可能是将更多可再生能源推向市场的关键。

**但由于可再生能源是一个较新的行业，因此在其变得像传统电力项目一样“可融资”之前，需要克服一些挑战。**如果私营部门的融资和贷款要增加，这些挑战就需要政府和多边机构的缓和来帮助提高项目的可融资性。来自银行的受访者指出，可再生能源行业的强劲增长将吸引没有明确国际记录的新参与者，但因为银行在项目发起人的经验要求方面往往更加谨慎，这可能成为一个问题。

**由于项目尽职调查的固定成本较高，可再生能源项目的交易规模较小，从而对贷方的吸引力也较小。**根据图7所示的交易数据，可再生能源的平均交易规模比传统电力项目小三到四倍。

随着行业的增长，预计交易规模将会增大，并且随着市电平价的实行，项目可以按比例缩放。例如，中国有一个雄心勃勃的目标，即到2020年安装容量为10GW的海上风电机，印度的目标是到2020年安装容量为5GW的海上风电机(23)，到2030年安装容量为30GW的海上风电机。有希望的是，图7也显示了可再生能源的平均交易规模有所增加。煤炭项目融资和银行政策变化带来的声誉风险增加也可能推动银行更多地参与可再生能源交易，即使在票据规模较小的交易中也是如此。

因此，开发可再生能源资产组合的大型平台对于帮助发展大型投资者对亚洲可再生能源的兴趣至关重要。全球基础设施合作伙伴以50亿美元出售Equis Energy，突显出投资者对可再生能源的需求，但由于市场支离破碎，具有合并空间，仍然缺乏一个较大的平台(24)。因此，多边组织、发展性金融机构和政府可以开发或支持组合型工具或平台（例如机构投资者可再生能源平台），以帮助减少尽职调查成本并增加对投资者的可及性。

同样，项目文件标准化和技术咨询工作也需要实行。要使可再生能源成为下一个像目前电力部门一样“可融资”的部门，政府和多边机构必须制定****最佳实践风险分配，、件和流程，以帮助吸引私营部门投资。

1.5结论

推动亚洲基础设施发展的趋势——人口结构变化、城市化、中产阶级日益富裕和环境问题——将在未来十年内变得越来越重要。但是，几个主要趋势在中、短期内将影响基础设施融资规划：

**由于中央银行的政策正常化，利率上升将推动质量飞跃。**系统剩余流动性、更高的贷款成本以及实施巴塞尔协议三和国际财务报告准则（IFRS）9的潜在影响相结合，可能会使银行在长期贷款方面更偏向于规避风险，可能会导致贷款成本出现分化。在具有强有力的合同、政府支持和MDB参与的项目与没有这些优势的项目之间，信贷利差将会扩大。

**贸易摩擦和市场波动加剧了项目规划的不确定性。**尽管确定确切的影响还为时过早，但持续的贸易紧张局势将推动供应链的转变，可能会影响长期基础设施和经济发展计划。由于政府暂停或推迟了一定的项目，着眼于保护本国货币或减少政府开支，从而一些新兴市场的货币波动可能会增加交易规划的不确定性。

**不断上升的地缘政治紧张局势和繁忙的选举周期将增加投资者的谨慎态度。**由于主要的经济基础设施有时被归类为国家战略资产，赞助商和贷方可能不得不加大对此类资产的谨慎态度。地缘政治不确定性的增加以及从传统联盟的转移（基础设施融资来源以及更广泛的贸易和政治伙伴关系）也可能加剧这些情绪。 许多亚洲经济体将在2019年举行全国大选，这可能会增加投资者的谨慎态度。

在许多方面，亚洲基础设施建设规划对全球波动的敏感性突显了该地区对更多本地货币融资的长期需求，以及对深化当地资本市场的支持的需求。然而，除了影响融资规划的短期担忧之外，围绕亚洲项目可融资性的长期结构性问题依然存在，因为潜在的商业问题阻碍了私营部门参与的交易。受访者指出，亚洲发展中国家的政府经常错误地认为，PPP应该将所有风险转移到私营部门，支开私人参与者。即使投资者参与其中，他们也会考虑提高服务成本的溢价。

**简而言之，多边机构和政府需要在长期市场改善的背景下解决这些短期问题。**受访者强调，电力仍然是关键的“可融资”部门，其成功归功于多边机构和政府为更好地使私人投资者参与进来所做的大量工作。但是，其他部门仍存在挑战。尽管投资者对可再生能源的兴趣浓厚，但仍需要发展组织的支持和该部门的创新机制，以达到传统电力部门目前所处的可融资水平。

亚投行、亚洲开发银行和世界银行等机构可以在这里发挥关键作用，不仅是提供财政支持，还提供项目准备情况的全面评估和技术支持。鉴于基础设施赤字的规模和融资缺口，多边开发银行在评估和审查项目中的技术作用往往没有被充分认识到。由于资本市场往往较为薄弱，旨在增加当地货币融资的多边项目对于缓和发展中亚洲经常出现的货币错配也至关重要。然而，潜在的解决方案——例如以流动性为导向的衍生品市场策略、衍生品和债务资本市场混合解决方案以及主权和多边驱动的解决方案——需要在私营部门、发展性金融机构、政府机构和国际组织之间采取协调一致的方法。

从长远来看，可以通过使用智能技术来提高可融资性，智能技术提供了更好的方法来衡量基础设施的使用（从而衡量收入流），并且可以降低成本和支持预防性/预测性维护。智能技术的应用大部分集中在能源领域——例如，新加坡的智能电网计划（使用数据分析来预测需求并利用远程传感器来跟踪电网的性能）以及越南和马来西亚的类似项目。第4.5节详细介绍了技术重塑基础设施和供应链的潜力。

总体而言，亚洲对基础设施的需求仍然很大，所以活动和融资规划的长期前景依然保持乐观。毕竟，通过如第4.4节所示的旅游部门，对基础设施投资的需求与减轻贫困和推动经济活动这些更广泛的目标绑定在一起。在当前的宏观经济背景下，多边开发银行将发挥关键作用，因为它们具有反周期贷款、长期风险敞口和降低项目风险的能力（这在投资者因地缘政治或政策不确定性而变得谨慎的情况下非常重要）。更高的风险分担可以帮助缓解借贷成本增加带来的影响。支持政府和私营部门在这一充满挑战的环境中维持基础设施投资应成为亚投行等多边开发银行的重点关注。

（译者：陆倩雯。如需了解更多信息请给走出去智库留言。）