“棚改”成瘾_风闻

文章首发于公众号：叁里河

作者：惠子

棚改货币化的初衷是为了去库存，但是经过棚改，一些三四线城市正面临新一轮库存压力

去年7月，人民日报海外版旗下公众号“侠客岛”在一篇关于棚改的文章中讲了这样一个故事：

中部某县一位刚离职的官员私底下说：“负债太多了，2016年卖了两宗地，2017年卖了一块地，老板（指县委书记、县长）都快急死了。县里面除了医院没有抵押，其他可以抵押的资产都抵押出去了”。如果土地再卖不出去，抵押的土地价格下跌，银行逼债，政府信用违约，那可麻烦大了。

然而这并非是某一个城市的难题，而是当时全国的普遍现象。

2015年是地方政府债务的还债年，各地按照中央“债务甄别清理”政策要求，上报汇总的债务超过了40万亿元。当它跟房地产行业高库存情况撞到了一起之后，形势就更加严峻了。商品房住宅待售面积，通常指那些已经竣工但还没有销售的房子，也就是狭义上的库存量，从2010年初的1.05亿平方米猛增到2014年底的4.07亿平方米。到了2016年2月，达到了4.66亿平方米的历史高位。

那么该怎么办？既要防止地方政府债务的黑天鹅事件发生，又得帮房企把手中的存货清仓，好让政府再接着卖地把生意做下去。于是，2015年有两件大事发生了。

一件是财政部下达了为期三年的地方政府债务置换计划，用便宜的债券去置换存量的高息债务。这条政策一方面延缓了地方政府的到期压力，另一方面又帮政府节省了高达上万亿的利息。

另一件事就是推出了棚改货币化安置，用来化解高库存的问题。具体操作是把棚户区住房拆掉之后，由央行通过抵押补充贷款（PSL）的方式提供贷款，经由国开行、地方政府将资金给到棚户区居民，让他们购买商品房。这样，棚改户不但成为了去库存最重要的动力，短时间内增加的大量需求也促成了房价的快速上涨。

房企将手中库存卖掉后，又去地方政府手中买地。在三四线房价大幅上涨后，也吸引了大量房企入驻布局。经过一轮轮的争抢，地价也随之暴涨，地方政府进而通过上涨的卖地收入去偿还国开行贷款和存量债务。

资金从央行——棚改户——房企——地方政府中间流动了一圈之后，不但解决了高库存的问题，盘绕在地方政府头上的黑天鹅也飞走了。

但棚改规则由实物安置变成货币化安置之后，棚改井喷的潘多拉魔盒也就此被打开。

天风证券测算出2017年由棚改货币化安置带动的商品房住宅需求为31059万平方米，占商品房销售面积比例18.33%，占三四线城市商品房销售面积比例28.5%。

这一比例在一些三四线城市中会更高一些，比如在2016年棚户区改造和分配入住综合评价中获得湖南省第一名的岳阳，2017 年当地的货币化安置比例高达98%，估算棚改带动到住宅销售占到全市商品房销售的53%。同时，全国商品房住宅的待售面积也从2016年初4.66万平方米的高点降到去年年底的2.51万平方米。

政府出钱支持民众购房在短时间内是个好方法。国内某地产行业调研机构分析称，“PSL一个杠杆就达到了楼市去库存、拉动当地GDP、化解地方债务风险、推动民生工程四个目的。”然而，一举四得只是硬币的一面，另一面则是棚改这个机制本身带来的高风险。这也决定了它在完成任务后要逐步淡出了。

所以，去年开始棚改的风向就明显变了。先是2018年7月国开行收紧资金审批，接着去年年末住建部又明确2019年取消政府购买棚改服务模式，改以发行专项债券为主。截至目前，已有多个省市召开了地方两会和住房工作会议布置今年的棚改工作，其中不少省份大幅下调了2019年的棚改任务目标。

棚改主要针对的是三四线城市。两个三年计划共设定了3300万套的棚改任务，三四线城市的占比接近90%。从数据上来看，三四线城市也确实成为过去两年间房价上涨的主要动力。通过对中指数据进行统计，2018年百城价格指数破万的城市扩大到45个，其中三四线城市达到19个，占比超过了三分之一。

恒大研究院在一篇名为《棚改货币化即将落幕：去库存任务完成，深刻改变三四线房地产》的文章中对三四线城市房价的上涨情况进行了测算。文章选取了58个样本三四线城市，以2015年1月房价为基期，计算房价累计涨幅均值，2016年6月累计涨幅仅9%，2017年底升至35%，而2018年4月升至49%。

但是与正常的房价上涨逻辑不同，过去几年支撑三四线城市房价暴涨的因素并不是经济增长、产业汇聚、人口流入等利好带来的需求，而是单纯靠着棚改货币化人为的创造出了房地产的需求力量，这种需求本身就不具有可持续性，并且存在提前的透支的情况。

同时三四线城市的居民收入水平低，通过去库存的手段刺激购房，房价的过分上涨已经带来了金融隐患。中国人民银行参事、调查统计司原司长盛松成曾不止一次的提出要警惕三四线楼市的风险。

2018年9月他发文对房地产去库存进行了反思。他在文中提到，2015-2017年，库存较高的三四线城市却出现补库存的现象。按照广义库存口径计算，117个样本城市2017年的库存较2015年增加了1.17％。进一步研究还发现，补库存的城市中，68％的地区产业基础薄弱，人口流出，长期库存过剩的风险已经显露，需要高度关注。

盛松成提出的补库存的情况显然是与我们过往的认知相悖，要知道棚改货币化出台的初衷是为了去库存的，但是从土地出让金的数据中也确实可以印证出三四线城市可能会面临新一轮的库存压力。

中国指数研究院的统计数据显示，2018年，全国300城市土地出让金总额为4.1773万亿元，同比增加2%。其中，一线城市土地出让金为5517亿元，同比下降了12%；二线城市土地出让金为20520亿元，同比下降了1%；三四线城市土地出让金15736亿元，同比增加了15%。

今年1月5日，在2019中国首席经济学家论坛年会上，盛松成再次指出需要警惕一些三四线的楼市风险。他表示，我国最近20年来房地产市场化，只有最近一两年首次出现三四线城市房价大幅度上涨，市场热度反超一二线城市，增速很高。如果离中心城市很近这个不怕，人口、产业都不怕。但是相当大一部分是远离中心城区的，随着人口向中心城市迁移，人口流失，这些三四线城市的楼市就存在巨大风险。

简单归纳的话就还是那个最朴素的理论：房价短期看政策，中期看经济，长期看人口。脱离了经济和人口基本面的房价增长是没办法长久的。

天风证券首席经济学家刘煜辉在2017年的网易经济学家年会上说，政府的那只手干预形成的一个周期现象和市场自然形成的周期现象，最大的本质区别就在于需求上升能不能形成可持续的逻辑的闭环。

棚改货币化显然就是靠着政府那只手人为的释放出一次性的需求，没什么可持续性，只是把我们国家的房地产周期给延长了。2013-2014年房地产销量见顶基本符合人口红利的周期，而2015年以后的再次放量就是棚改货币化和其他放水手段的共同作用了。

马鞍山这两年的房价走势应该能够很好的证明这类城市房价的不可持续性。马鞍山从2015年开始的大规模棚改货币化安置，在2017年达到了最高峰。2017年当地新开工的棚改项目达到1.37万户，货币化安置比例高达81.2%。在棚改货币化的带动下，2017年马鞍山新建商品住宅成交了2.96万套，合计金额194.96亿元，同比增长了16.8%。平均房价也从2016年的5000出头上涨到7500+。

不过随着去年下半年棚改变奏，没有产业和人口优势的马鞍山的房价也跟着从哪儿来回哪儿去了。仅用了四个月的时间，均价就下跌了1400元。到去年12月，马鞍山的住宅均价仅为6284元。

那么可不可以通过其他方式继续释放需求，进一步拉长周期呢？答案应该是否定的。通过棚改货币化安置带来的涨价去库存，实际上也是一个杠杆转移的过程，把企业的杠杆加到了居民的身上。我国居民部门的杠杆率在过去几年里快速攀升，已经从2014年底的35.6%增加到2018年底的52.5%，明显加不动了，过去刺激需求的方式应该是行不通了。

除了房价可能引发的风险外，棚改还让地方政府的债务负担变得更重了。根据央行数据，截止1月底，用于棚改货币化安置的抵押补充贷款规模已经高达3.41万亿元。

中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚表示，

“这部分贷款大多借给地方政府融资平台，属于地方隐性债务，但实际上近似于直接债务，最终大概率需要政府自己掏腰包偿还。”

过去，棚改货币化安置帮助地方政府化解偿债风险靠的是增加的购房需求以及上涨的房价和地价。但随着棚改货币化的退潮，三四线城市的商品房销量将面临回落压力，对后期土地出让收入的影响也偏负面，棚改项目想要实现投资回报并不容易。

但是相比于棚改贷款能否继续保持零不良的记录，巨量的地方政府债务能否顺利偿将是个更令人担忧的问题，“侠客岛”记录的故事，可能会再次上演。

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