寻瑕|科创板将至的注册制前夜，不寒而栗_风闻

一场不约而同的雷暴

每年的1月31日，是上市公司披露布业绩变脸公告（超过50%）的截止日。而1月30日晚7点，是上市公司上传31日公告的最后时刻。

29日、30日接连而来的业绩下滑和商誉减值，坏消息在盘中和盘后以2分钟/家的频率不断推送，像极了过年的炮仗、纷飞的烟火。

无论是拔得头筹的盾安环境，还是没钱买饲料饿死猪的雏鹰农牧，亦或是豪气亏掉两倍市值的天神娱乐， 都折射出了上市公司在市场和政策双重压力下的必然选择。

今天爆的雷，是过去画的饼。

2014-2016的定增狂潮，缔造出无数美妙泡沫中的溢价并购，商誉（GOODWILL）在昔日牛市中是各方对未来的美好憧憬，到了对赌兑现的一刻则成了难以填埋的天雷陷阱。

另一方面，商誉由减值改为逐年摊销的“政策预期”从去年11月就在证监会的监管提示和财政部的专家评议中不断吹风，轻资产高商誉重灾区的各家上市公司纷纷开始主动卸妆，商誉计提、资产减值，趁换村长的政策空档期赶紧财务大洗澡，此时不提，更待何时。

毕竟爆一个雷是雷的问题，爆一票雷，就成了市场的问题。

伴随着2019年业绩预告的雷声，注册制披着科创板的外衣在上海落地了。

注册制来了

注册制喊了很多年了。

**2012年，注册制要来了。**证监会喊出要将再融资的审核权下放交易所，曾经一度，交易所人员配置、规则制定都已箭在弦上。2014年初，政策转向，创业板的再融资下放交易所。在之后，负责再融资审核的李志玲被抓，再融资下放的说法再无人提及。

2013年，注册制又要来了。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要推进股票发行注册制改革，证券法的修订提上日程。

**2015年4月，注册制眼看就要落地了。**伴随着股市的一路高歌猛进。证券法草稿已经初步形成。

证券法下的注册制，有四个概念，公开和非公开，注册和豁免注册，在交易所上市和不上市，公开交易和非公开交易。

公开发行的，如果向合格投资者发行，豁免注册；

对于不需要注册的股票，有限售期，一般为12个月，上市公司关联方限售期为36个月；

上市公司关联人，无论注册或者不注册，每三个月公开转让的股票最高不超过千分之一；上市公司非关联人，不经注册，12个月可以转让股票，36个月后可以公开交易转让股票；

允许闪电配售，对象应该是合格投资者。

按照当时姚主席的说法，2015年6月1日，IPO审核全部下放交易所，证监会负责注册，取消发审委，非公开发行不再审核。

2015年6月股灾暴跌，彻底改变了姚刚的命运，也暂时中止了注册制的步伐。

**2015年12月，注册制换了一个方式来了。12月27日，人大常委会通过的议案，授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度做出专门安排后，2016年初，由于“熔断”制度的出台，股市暴跌，肖主席被免职，刘士余上任，2016年3月两会期间，刘士余提出“注册制是不可以单兵突进的。”**注册制暂时搁置。

2018年2月，注册制咋又来了。刘士余任期内，严监管是其核心执政思路。按照刘士余的观点，严监管、强化信息披露、退市制度和诉讼赔偿等制度是注册制的必备配套规则。就在注册制消停了两年后，2018年2月，人大常委会又再次延长了对国务院的授权。看刘士余对人大常委会的说明，其核心观点仍然是注册制不能单兵突进。

**2019年1月30日，**注册制真的来了。1月27日，刘主席退位，易主席上任。1月30日晚，上海大雨，业绩预告雷声滚滚。科创板的配套规则征求意见下发，注册制真的来了。

南“争”北“占”， 沪深交易所之争

主板、中小板和创业板，真的有那么大区别吗？

如果简单的从规则上看，似乎是有区别的。但在中国证监会“优中选优”的审核思路下，上述三个板块在上市条件、投资者适用等方面几乎不存在差异。其唯一实质的区别仅有一点，创业板上市公司不可以被借壳。

各个板块的设立，反映了历时20年的沪深交易所之争。

出身上海的朱总理任上，上海证券交易所完胜。

2000年以前，沪深两家交易所无差异竞争，都仅有主板。朱总理考虑效仿纳斯达克，在深圳建立二板市场，将其主板全部迁至上海。然而，此构想遭到了深圳的极力反对，而代价是新股停发达数年之久。与之相反，在建设上海国际金融中心的政策指引下，上交所顺利单边扩容。

原本，沪深两所相差无几，两边的上市公司都是500家左右，但自深交所按下“暂停”键，两者的差距便逐渐拉大。

中小板和创业板陆续推出，深圳证券交易所迅速崛起。

2004年5月，中小板推出，深交所重启新股发行，2009年10月，创业板第一批企业正式上市。深圳证券交易所迅速崛起，在此期间，虽经标准调整（8000万股以上去上海，以下去深圳）、平衡审核（堰塞湖期间，上海和深圳同时各推进一家审核），但沪弱深强的局面一直未能改变。

2018年，深圳证券交易所成交额49.73万亿，上海证券交易所成交额40.04万亿。

国际版、战略新兴板，上交所屡屡被“忽悠”。

在推出创业板的2008年，上海证券交易所就提出，上海不要创业板，但想在上海建设国际板，而至2012年，韩正提出现在推出国际板还不是时候，国际版搁置；2013年3月3日，上交所理事长桂敏杰表示，目前正着手制订推出新兴产业板方案，并已向中国证监会提交相关报告。

2016年3月，十三五规划纲要删除战略新兴板的内容，战略新兴板亦被搁置。

进博会，科创板成了给上海证券交易所的大礼。

2018年，国际版、战略新兴板都已成为过眼烟云。如果按照中国证监会推行CDR的思路，作为独角兽企业上市的方式。由于沪深交易所都可以吸引CDR上市，这一战，双方又会战成平手。谁知，就在小米CDR审核的前夜，CDR暂停。习主席提出“改革不够彻底”的批评意见。2018年上海进博会，上海证券交易所拿到了科创板。

一直被忽悠，从未落过地的上交所，终于看到了完胜深交所的机会。

划重点 注册制的主要框架

本次科创板林林总总的配套文件，实际上勾勒出了未来A股注册制的主要框架。

发行上市条件

**要申请科创板上市，应首先满足证监会规定的发行条件。**即成立满3年；由会计师出具无保留意见的审计报告及内控报告；满足五独立的要求；不存在影响较大的同业竞争和显失公平的关联交易；实际控制人2年未发生变更；发行人和实控人过去3年无重大违法。

要申请科创板上市，要满足交易所规定的上市条件。即所谓的五套标准。

预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，

或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

或者，预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；

或者，预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

或者，预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；或，预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

要申请科创板上市，要满足行业定位。根据《实施意见》，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制药行业深度融合，引领高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。对于具体行业，将有三方面的方式实施，即，上海证券交易所会确定行业范围，由保荐机构发表专业推荐意见，科技咨询委员会提出咨询意见。

要满足科创板上市，应满足信息披露要求。提出了充分性、一致性、可理解性的要求，从目前相关制度的要求看，披露的文件和其他板块IPO要求的文件一致。但是，由于对于科创板推行电子化审核，申请科创板上市，需要提交底稿文件。

审核注册程序

预先沟通（通过业务系统）→董事会→股东大会→保荐机构推荐申报（电子版，同时提交工作底稿）→交易所受理→预披露（文件范围扩大，招股书、保荐书、法律意见书、审计报告）→审核（开始审核→首轮问询→问询回复→多轮问询→问询回复<→行业问题咨询、现场检查、约见问询与调阅资料>→出具审核报告）→预披露上会稿→上市委员会审议（聆讯）→报送证监会注册→在中国证监会网站预披露→中国证监会注册程序（可反馈意见、可发回审核）→中国证监会注册批复

从上述披露的审核注册程序看，科创板注册制基本延续了证监会原有的IPO审核程序，对于反馈、反馈、中止、终止等，都和现有政策保持了一致性。

发行与承销

发行与承销是注册制成功的关键因素之一。定价机制、战略配售机制、券商认购制度、绿鞋机制，均在现有的承销和保荐办法基础上，有所完善。但是，现有的发行与承销办法，在目前的制度下，估计仍难以成为企业是否具有上市价值的判定因素。

限售安排

对于科创板，大股东36个月限售期，其他发行前股东12个月限售期，董监高发行后12个月和离职后半年内不得减持，基本延续了原有的规定。

科创板仍适用中国证监会减持新规的要求。

​更加严格的点体现在：特定股东每年减持不超过1%（现有板块为3个月1%）；可以通过非公开方式减持，受让方12个月内不能对外转让；上市5年内，如首发时即亏损，待扭亏后才可解紧；特定表决权股份不得在二级市场减持。

交易制度

投资者日均资产50万以上（不含两融资产），参与证券交易经验2年以上方可参与；允许沪港通、深港通投资者投资科创板；竞价交易，涨跌幅限制放开到20%，IPO后5日不设涨跌幅；200股一手，直接成为融资融券标的，为做空交易扫清障碍。

表决权差异安排

科创板引入了表决权差异股票的概念，但是仅可在上市前设定，上市后不可新增表决权差异股票；特别表决权最多10倍；普通表决权占比不低于10%（按表决票计算）；在某些情形下需要转换为普通表决权股票；在某些重要情形下仅具有普通表决权；不得在二级市场减持。

退市

对于科创板，尽管进行风险警示（即ST）,但不进入风险警示板；退市后直接终止上市，不存在暂停上市及重新上市的安排。

由于不设置盈利指标，因此，科创板不适用连续亏损退市的要求。其退市的情形主要包括：

重大违法退市（现有板块也有）、交易类退市要求（相对现有要求有调整，这里特别注意即使以市值条件上市的企业，也是市值跌到3亿后才退市）、丧失持续盈利能力退市（三种情形：明显不丧失持续盈利能力、利润和收入下滑、研发失败）、规范类退市指标（现有板块也有）。

红筹企业、CDR及VIE

对于红筹企业、CDR及VIE结构，上交所的科创板上市规则专门一章进行了表述，允许这些企业可以到科创板来上市，并且对于适用法规等进行了明确，扫除了这类特殊架构企业到科创板上市的障碍。

科创板前夜，注册制大猜想

注册制的理念，会一以贯之的执行下去吗？

科创板的主要制度框架，已经在此次征求意见稿中落成，在实际执行过程中，如果真的可以做到只审核发行条件、上市条件和信息披露文件，不做“优中选优”的评判，注册制就已初具雏形。

曾几何时，新三板是贯彻注册制理念最为突显的一个板块，如今也已命运飘零。

为了科创板的长远发展，初期的科创板仍然会坚持优中选优的观念，而具体的行业要求、指标要求，则会在《科创板企业上市推荐指引》等文件中予以明确。

未来的发行节奏会是什么样子

创业板2009年推出，当年一共有37家企业上市，2010年又有117家企业上市。

从体量上看，科创板企业的规模可能会远超创业板，由于科创板企业的发行规模要求和其他板块一致（4亿以上10%，4亿以下25%），因此，科创板的上市速度将慢于当年创业板的推进速度，估计会选取一些条件优质、市场影响力大的企业，先行先试，综合考虑二级市场的压力等因素，逐步推进。

再融资制度和重大资产重组制度

由于不再需要发审委和重大重组委审核，因此，现有的科创板必然不再适用现有的再融资制度和重大资产重组制度。在上市规则中，对重大资产重组制度稍有涉及，但更详细的规定，仍待具体文件推出后才能明晰。

估计在科创板紧张的时间压力下，监管者还没有心思考虑这些。

券商强制配售的要求是否存在

在此次公布的文件中，提出券商可以通过子公司参与配售，但并没有硬性要求此前传闻的强制配售。

而传闻中券商配售5年不能变现的信息源头，可能来自于对未盈利企业5年内特定股东不得减持。

后期，可能会在科创板企业上市推荐指引中对券商强制配售等规定予以明确。

对此次文件的建议

对于发行条件，有两个待定的概念，需要进一步明确。

第一是预计市值，尤其是在审核阶段，如何确定未来的预计市值，有很大的人为因素，如果按后期的发行价格计算的市值低于预计市值，是否暂停发行呢。

第二是发行条件中的“知名机构”，建议明确知名机构的类型和标准，并且将知名机构纳入特定股东范围，予以减持限制。

科创板前夜的钟声敲响，注册制真的来了。

对于市场而言，目前仍是注册制的试点，只要是试点，势必还会控制发行数量，还不是大面积铺开。A股法治化、制度化的道路还很长，尤其应当将定价和交易的权利交还给市场，完善投资者诉讼赔偿制度，建立可上、可退、可融、可赔的制度体系。

用巴菲特老先生的话说，我们关心的是寻找那些我们可以跨越的一英尺障碍，而不是奢望拥有飞跃七英尺的能力。

参考报告：

1 20181215科创板与注册制-上交所

2 科创板系列二：渐近渐明，从近期被调研企业勾勒科创板“画像”-20181204-安信证券-24页

3 20181113-恒大研究院宏观研究：科创板 注册制会成为中国版纳斯达克吗？

4 科创板相关法规汇编（201901）

5 201811科创板猜想与注册制-定稿-德恒律师事务所

6 中金-科创板实施意见及相关文件汇总-2019.1-291页